招商研究 | 招聞天下0721

（來源：招商研究）

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招商研究丨A股投資策略周報

最新收錄：A股有效站上扭虧阻力位了嗎———A股投資策略周報（0719）

招商研究丨總量的視野|周度電話會議紀要系列專題研究

最新收錄：總量的視野電話會議紀要（20250713）

量化與基金：低波上漲環境下慢牛可期——A股趨勢與風格定量觀察20250720

報告作者：任瞳,王武蕾

核心觀點：

1、當前市場觀察

1.1 本周市場整體上漲，價值風格回調，大盤成長風格開始發力。具體來看，萬得全A指數上漲約1.40%，上證50、滬深300、中證1000分別上漲約0.67%、1.35%、1.46%，國證成長上漲約1.85%，國證價值下跌約0.34%。

1.2 值得注意的是，自上周開始A股整體進入低波環境，全A的60日年化波動率滾動5年分位數低於1%，但與此同時市場仍持續上漲。具體來看，我們計算了滬深300和中證800全收益指數2010年以來的60日年化收益率和60日年化波動率的滾動5年分位數，將收益率大於0的區間定義為上漲，反之為下跌；將波動率分位數在20%的區間定義為低波，80%以上的區間定義為高波，20%-80%的區間定義為中波。通過上述方法，將市場劃分爲低波上漲、中波上漲、高波上漲、低波下跌、中波下跌、高波下跌6個區間。

1.3 從結果上來看，低波上漲環境下，A股市場未來60日的收益率、勝率、賠率均明顯佔優，表明低波上漲環境下「慢牛」行情出現概率較高。以滬深300指數為例，低波上漲信號觸發后，指數未來60日平均年化收益率為18.23%，勝率為63.65%，賠率為1.77，明顯高於其他市場環境。從具體時間段上來看，2010年內以來低波上漲主要出現在2014年下半年以及2016-2017年。其中以2016年的慢牛行情最為持久，考慮到2016年宏觀層面「供給側改革」以及「金融去槓桿」與當前「反內卷」以及「要慢牛，不要瘋牛」的背景類似，若市場后續能維持低波上漲的環境，則中期慢牛可期。

2、市場最新觀點

2.1 對中長期投資者來講，當前市場估值水平偏高，中長期配置性價比已較前期回落。具體來看，萬得全A的PE和PB估值中位數的滾動3年分位數分別為100%和99.03%，滾動5年分位數分別為95.45%和79.90%；中證800的PE和PB估值中位數的滾動3年分位數分別為86.34%和73.79%，滾動5年分位數分別為65.43%和55.33%。

2.2 短期擇時：本周短期量化擇時信號維持樂觀。結構上，宏觀基本面和估值面維持中性，情緒面和流動性維持樂觀。

2.3 風格輪動：本周末成長價值輪動模型建議超配價值，小盤大盤輪動模型建議均衡配置，四風格輪動模型推薦配置比例為小盤成長12.5%、小盤價值37.5%、大盤成長12.5%、大盤價值37.5%。

風險提示：擇時和風格輪動模型結論基於合理假設前提下結合歷史數據統計規律推導而出，市場環境變化下可能導致出現模型失效風險。

機械：無人系列專題報告（二）—無人城配物流：L4級自動駕駛率先落地場景【深度】

報告作者：郭倩倩,陳之馨

核心觀點：

具身智能有三大核心任務，其中導航級具身智能會更早實現商業化應用。在2025年英偉達GTC上，黃仁勛回顧了人工智能的發展歷程，並認為物理人工智能（具身智能）的浪潮即將到來。具身智能有三大核心任務：導航（Navigation）、移動（Locomotion）和操作（Manipulation）。其中，L4級自動駕駛作為一種導航級具身智能在最近一兩年陸續在各個場景實現商業化落地，我們預計未來一兩年還將有大量場景的落地。

城配物流將是L4級自動駕駛率先規模化落地的應用場景。L4級自動駕駛是可以完全脱人常態化運行的自動駕駛，其應用場景主要可分成無人出租車、無人物流車和無人重卡三大類。其中無人物流車的城市配送場景從技術、經濟和政策三個角度出發，在去年實現商業閉環，成為L4自動駕駛規模化落地的先行者。（1）技術角度：城配物流由於路線固定、低速運營等特點，使得L4級自動駕駛在城配場景下更易實現，從人車比、事故率等指標也能夠側面驗證。（2）經濟角度：在標準模型下，無人物流車能夠實現超60%幅度的降本，在實際應用中被不斷驗證能夠幫客户實現大幅降本。（3）政策角度：近年來各個城市陸續開放路權，無人物流車可運營範圍大幅提升。

我們預計到2030年無人城配物流車市場規模有望超過300億元。根據《中國城配行業發展報告》，2022年全國城配車輛1459萬台，按照快遞運營車輛5年左右的平均使用年限估算，無人城配車的年均替換空間大約為292萬輛。假設到2030年無人車的滲透率達到9.5%，當年硬件+軟件的市場空間將達到373.4億元。

從Robovan到Robo-X，無人化應用邁向星辰大海。隨着自動駕駛技術升級、路權進一步開放，Robo X的產業化提速，有望帶來更廣闊的無人化應用，進一步拓寬無人車賽道商業潛力。Robotaxi：部分運營公司已經跑通UE模型，海內外不斷推進商業化落地，我們預計隨着政策的規範以及路權的逐步放開，未來1-2年我們就能夠看到Robotaxi的規模化應用。Robotruck：無人礦卡已經實現商業化，並逐步開始放量。城際卡車物流由於安全要求較高，監管較為嚴格，短期難以實現商業化，但監管已經在逐步放開。Robosweeper：由於無人環衞符合固定路線+半封閉場景，目前已經有頭部企業實現規模化部署。

風險提示：L4技術迭代不及預期、路權發放或政策推廣不及預期、行業競爭加劇。

通信：前沿科技雙周談系列9：—OPENAI或突破IMO，AGI打開算力想象空間

報告作者：梁程加,孫嘉擎

核心觀點：

1、突破IMO是從「感知」到「推理」的質變

核心能力突破：從模式匹配到創造性推理。傳統AI依賴海量數據的模式學習（如：AI 在圍棋（AlphaGo）、蛋白質摺疊（AlphaFold）、圖像生成等），而 IMO 問題的全新性要求模型實現多步驟抽象推理，需自主構建論證邏輯，標誌着 AI 從 「識別分類」 向 「深度認知」 轉型。

符號推理與規劃能力的突破性進展。模型首次實現神經網絡「直覺」 與符號推理 「嚴謹性」 的有效融合，具備拆解複雜問題、規劃最優解題路徑的全局能力，突破了傳統神經網絡在精確邏輯推理領域的短板。

2、AGI是人工智能研究的長期目標

IMO 表現作為智力標杆，其突破印證了 AI 從 「專用智能」 向 「通用推理能力」 的演進，為 AGI 發展提供了核心能力佐證。

弱人工智能 (Narrow AI)是我們目前所處的階段。這類 AI 被設計和訓練來執行特定任務，並且表現出色。例如：AlphaGo 只能下圍棋、ChatGPT 主要擅長語言處理、人臉識別系統只能識別人臉。它們無法將一個領域的「技能」泛化到另一個完全不相關的領域。

通用人工智能 (AGI)的核心特徵是：通用性 (Generality)、學習與適應 (Learning & Adaptation)、常識與推理 (Common Sense   & Reasoning)、自我意識 (Self-awareness)。

 3、分析

1) AGI或將打開算力TAM

Narrow AI TAM=企業/個人「請求次數」*「單次請求計算成本」（簡單推理）；侷限在軟件、互聯網、廣告以及部分工業特定環節（質檢）等提高信息處理效率。

AGI TAM=高層級目標7*24h不間斷工作（複雜模擬與規劃），持續感知、建模、規劃、行動。擴展至科學發現、自動駕駛&物流、個性化服務、工業&農業等多場景。

2) 算力FOMO帶動Capex，全球AI算力軍備競賽進入深水區

Meta 正加快推進全球首個功耗超過1GW的AI超級計算機集羣——「Prometheus」 的部署（搭載約 130 萬塊 NVIDIA H100），預計26 年上線。同時，公司還啟動了另一個高達 5GW 能耗的未來項目 「Hyperion」。

xAI Memphis 規劃200-300MW （30萬張 GPU）用於Grok 模型訓練；

OpenAI + 微軟Stargate超 5000 億美元投資服務通用 AI 超算平臺；

Google宣佈未來兩年將在美國多個州投資250億美元，用於建設數據中心和人工智能基礎設施。此外，谷歌還將投入30億美元對賓夕法尼亞州兩座水電站進行現代化改造，以滿足當地日益增長的電力需求。

風險提示：大模型進展不及預期、算力基礎設施硬件配套迭代不及預期、大模型及雲廠資本開支不及預期等。

03丨 今日報告一覽 

房地產 | 銷量同比延續震盪回落，開工負同比持續收窄，一線城市房價跌幅超二線——房地產行業25年1-6月數據解讀(趙可,李盛天)【深度】

計算機 | 持續關注穩定幣及AI應用——計算機周觀察20250720(周翔宇,劉玉萍)

金屬及材料 | 金屬行業周報—稀土價格主升浪，宏觀轉暖帶動工業金屬普漲(劉偉潔,賴如川)

房地產 | 6月開工未售去化周期較5月下降——樣本城市周度高頻數據全追蹤(趙可,區宇軒)

環保及公用 | 環保公用事業行業周報（20250720）：水電發電量降幅收窄，光伏、核電電量同比高增長(宋盈盈)

食品飲料 | 食品飲料行業周報（7.20）—白酒報表側出清開啟，關注山姆、水飲側佈局機遇(陳書慧,劉成,任龍,胡思蓓)

通信 | 前沿科技雙周談系列9：—OPENAI或突破IMO，AGI打開算力想象空間(梁程加,孫嘉擎)

量化與基金 | 低波上漲環境下慢牛可期——A股趨勢與風格定量觀察20250720(任瞳,王武蕾)

量化與基金 | 當下價值成長的賠率和勝率幾何？——風格輪動策略周報20250718(任瞳,劉凱,許繼宏)

汽車 | 鴻蒙智行和特斯拉官宣新車，超豪華車消費税門檻下調—汽車行業周報(汪劉勝,梁鐙月)

策略 | A股有效站上扭虧阻力位了嗎———A股投資策略周報（0719）(張夏,塗婧清,陳星宇,田登位,李昊陽,郭佳宜)

交通運輸 | 招商交通運輸行業周報—CR450有望明年投入商業運營，上半年快遞業務量增長近兩成(王春環,孫修遠,肖欣晨,魏芸,劉若琮,張瑜玲)

銀行 | 央行徵求意見「取消凍結回購質押券」—銀行資負跟蹤20250720(王先爽,文雪陽)

量化與基金 | 恆生科技領漲，醫藥板塊基金平均收益領先——基金市場一周觀察（20250714-20250718）(徐燕紅,高藝,李巧賓)

量化與基金 | 港股創新葯ETF領漲，資金大幅流出大盤指數ETF——ETF基金周度跟蹤（0714-0718）(徐燕紅,汪思傑)

量化與基金 | A股整體收漲，量化基金表現分化——量化基金周度跟蹤（20250714-20250718）(徐燕紅,鄧暢)

債券 | 基金久期回升——債市晴雨表(張偉,王星緣)

量化與基金 | 本周動量與Beta風格顯著——因子周報20250718(任瞳,劉凱)

量化與基金 | 市場繼續看多，風格看好小盤成長——技術擇時信號20250718(任瞳,劉凱,羅星辰)

農林牧漁 | 禽養殖2025年6月跟蹤報告—淡季雞價承壓，養殖端持續虧損(李秋燕)

機械 | 無人系列專題報告（二）—無人城配物流：L4級自動駕駛率先落地場景(郭倩倩,陳之馨)【深度】

傳媒 | 網易雲音樂（09899）—社區生態護城河穩固，付費指標上升空間充足(劉曉珊,顧佳,謝笑妍)【深度】

輕工紡服 | 九興控股（01836）—25H1收入穩健，新員工效率不及預期盈利能力承壓(劉麗,王梓旭)

銀行 | 杭州銀行（600926）—業績維持高增，轉股補充資本(王先爽,喬丹)

總量 | 總量的視野電話會議紀要（20250713）(張一平,塗婧清,朱蕾,文雪陽,鄭積沙,趙可,徐燕紅)

金屬及材料 | 鼎泰高科（301377）—PCB主業業績拐點持續兑現，切入機器人賽道打開成長空間(郭倩倩,劉偉潔,陳之馨)【深度】

電子 | 中微公司（688012）—25Q2收入同比高增長，加大研發投入以推出新品(鄢凡,諶薇)

家電 | 石頭科技（688169）—內銷格局優化，外銷增利提效(史晉星,牛俁航,閆哲坤)【深度】

家電 | 科沃斯（603486）—收入業績超預期，重回高質量增長(史晉星,牛俁航,閆哲坤)

電子 | 拓荊科技（688072）—25Q2利潤同環比高增長，先進製程機臺逐步規模量產(鄢凡,諶薇)

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