申萬宏源策略一周回顧展望 | 經濟預期謹慎，A股緣何延續強勢

（來源：申萬宏源融成）

一、2025下半年經濟增速可能相對上半年回落，政策重點仍偏向於調結構，是當前市場的一致預期，A股為什麼能維持強勢？1. 穩定資本市場預期政策，構建了A股對宏觀擾動的「隔離牆」，下行風險可控的預期深入人心。2. 反內卷建立了「短期景氣亮點」和「中期供需格局改善」邏輯的連接，上游周期和中游製造「看長做短」行情演繹更加順暢。3. 科技景氣驗證和中美貿談判成果顯現共振，強化了短期價值向成長切換行情。

當前市場存在一個一致預期：實現全年經濟增長目標的難度已不大，政策的重點轉向調結構。這對應着，2025下半年經濟增速可能弱於上半年，而穩增長政策不宜期待過高。這樣的宏觀組合下，A股為什麼能延續強勢？我們總結三點原因：

1. 我們近期不斷提示，穩定資本市場政策已形成穩定預期，構建了A股對宏觀擾動的「隔離牆」。即便出現了不利了經濟和政策組合，穩定資本市場預期政策及時對衝，A股市場的下行風險仍是可控的(我們依然認為25Q3牛市不會一蹴而就，會有調整波段，而這應該只是牛市啟動階段的正常調整)。這是短期A股風險偏好提升的重要影響因素。

2. 反內卷建立了「短期景氣亮點」和「中期供需格局改善」邏輯的連接。若沒有反內卷政策，市場會擔憂25Q3需求回落，短期的景氣亮點可能不持續，相關投資機會缺乏彈性。而反內卷政策下，基本面預期錨定提前切換至2026年，上游周期和中游製造「看長做短」行情演繹更加順暢：本輪反內卷「去資本開支」是確定的，中游製造資本開支負增長將更深、更持續。對應2026年中開始，固定資產增速低於名義GDP增速，供需格局改善的周期也將延續更長時間。這種情況下，短期有Alpha邏輯的個股，改善邏輯容易延伸到2026年。這強化了短期風險偏好提升、看長做短的行情。

3. 科技景氣驗證和中美貿談判成果顯現共振，強化了短期價值向成長切換行情。本周二，25Q2經濟數據公佈，消費服務數據弱於預期，指數調整的市場實驗說明了，市場並非不關注經濟，而是更加關注經濟的結構性變化。本周AI算力產業鏈(CPO)驗證二季報超預期改善，疊加英偉達H20限售放開，中美談判成果開始顯現，構成國內AI產業鏈賺錢效應擴散的線索。

二、時間已經是牛市的朋友，25Q4市場向上突破的條件更加有利：1. 25Q4基本面預期向2026年錨定，市場可能加速反映2026年供需格局改善。2. 2026年A股淨利潤增速回升，25Q4低基數高增長，有利於困境反轉預期提前發酵。3. 2025年是居民存款到期重定價的高峰，歲末年初是關鍵窗口，含權的類債資產會有自然增量。

時間已經是牛市的朋友，隨着時間的推移，牛市的必要條件將逐步累積。我們認為，25Q4市場向上突破的條件將更加有利：1. 25Q4基本面預期錨定向2026年切換。疊加反內卷政策累積，重點行業線索逐步明確，市場可能加速反映2026年供需格局改善、盈利能力上行的樂觀預期。2. 2026年總量業績增速可能困境反轉 + 25Q4低基數高增長，25Q4相對25Q3是A股業績表觀上提前困境反轉，有利於行情提前發酵。3. 2025年是居民存款到期重定價的高峰，歲末年初是關鍵窗口。重定價利率斷崖式回落，對A股來説是無風險利率實際回落。同時，居民資產再配置迎來關鍵窗口，含權的類債資產(多資產投資、結構化產品、固收+、紅利險、量化產品)會有自然增量，這部分增量對股市賺錢效應的依賴度有限。

三、各類行業行情展望：1. 反內卷投資短期更偏向於低估值周期品，中期挖掘景氣改善與供給出清/反內卷政策超預期共振的中游製造纔是重點。2. 25Q2景氣驗證 + 中美談判成果顯現，維持對A股算力產業鏈和港股互聯網龍頭的推薦。3. 繼續戰略看好港股：互聯網龍頭、新消費&創新葯、港股高股息舉牌。4. 銀行調整已兑現，繼續提示市場關注度降低，構成再配置機會。

現階段，反內卷和景氣科技是結構重點。1. 新一輪十大重點行業(鋼鐵、有色、石化、化工、建材、機械、汽車、電力裝備、輕工、電子)穩增長工作方案即將出台，調結構、優供給、淘汰落后產能是政策重點。市場基於2016-17年供給側改革的記憶，推演反內卷受益結構，短期低估值周期品彈性更大。中期挖掘景氣改善與供給出清/反內卷政策超預期共振的中游製造纔是重點。

2. AI算力產業鏈景氣驗證 + 中美關税談判成果顯現，國內AI產業鏈賺錢效應顯著擴散，短期仍有一定延續性。宇樹科技上市輔導啟動，可能催化短期機器人行情。

3. 我們繼續維持港股可能是潛在牛市中領漲市場的判斷。25Q3仍看好港股創新葯、新消費龍頭的投資機會；政策及時推動外賣反內卷，港股互聯網龍頭估值修復；港股高股息仍是性價比更高的舉牌選擇。

4. 保險配置高股息是長期正確，但前期演繹的是保險加速買入，各類資金共振的行情，這樣的行情無法持續，短期已經在休整。我們繼續提示，市場對高股息的關注度降低，構成再配置的機會。

風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復甦不及預期