周觀點 | Kimi K2和ChatGPT Agent發佈，巨人《超自然》周末流水新高【建投傳媒互聯網】

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（來源：中信建投研究傳媒團隊）

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中信建投傳媒團隊

首席分析師：楊艾莉

分析師：楊曉瑋、蔡佳成

研究助理：馬曉婷

研究員：何智健

【核心觀點】

1、AI：OpenAI發佈ChatGPT Agent，全球AI應用商業化落地加速

• OpenAI發佈ChatGPT Agent，端到端通用Agent雛形初現。

• 底層架構創新亮點多。一方面。OpenAI是將Agent能力內化於模型本身，為新Agent開發了統一的模型，而非沿用類似Manus的多模型和多智能體架構。在專門面向Agent推出的Humanity’s Last Exam 上，新模型得分41.6%，此前發佈的Grok4為41%。另一方面，該模型既可以模擬人類操作電腦，訪問交互式、圖文並茂的網頁內容，也能全網深度搜索和分析信息，快速完成深度研究。

• 效果與其他國產通用Agent類似。我們對比ChatGPT Agent、Manus、MiniMax Agent製作養老計劃PPT的效果。三個產品的內容均基本滿足需求，ChatGPT Agent的整個運作過程均在ChatGPT窗口完成，內容旁也提供了資料來源索引，使用門檻較低。Manus的PPT更美觀、製作時間最快（僅10分鍾）。MiniMax的數據最為詳實充分。

• 全球AI應用商業化落地加速。雖然目前除了ChatGPT（App月活6.6億）以外，還沒有出現能和X、Facebook、微信等移動互聯網爆款產品同一用户規模量級的原生AI應用，但在編程、搜索、視頻生成等多個垂類場景，AI應用的滲透率提升與商業化進展快。

• AI編程：今年5月a16z對各個AI場景在企業內部的落地情況進行調查，70%的受訪企業已在實際生產中使用AI編程，同比提升約30pct，無論是佔比絕對值還是同比提升幅度，均大於其他場景。頭部產品Cursor成為ARR最快突破5億美元的公司/產品。

• AI搜索：Gemini模型4月月均Token調用量超480萬億，同比增長50倍。我們測算AI搜索貢獻谷歌超80%的調用量。在全球AI公司估值中，Perplexity和Glean的PS估值均在70x以上，全球領先。

• 視頻生成：可靈視頻生成能力位列全球第一梯隊，4月和5月收入均超過1億元，遠超一季度平均單月收入0.5億元；我們預計全年可靈收入1-1.5億美元。

• AI應用公司最新進展

• 焦點科技：股權激勵落地，關注Agent商業化和跨境支付增量

• 股權激勵落地。7月8日發佈股票期權激勵計劃首次授予公告，據公告，首次授予股票行權日25年7月8日，行權價格29.04元/份。股票期權激勵計劃業績考覈目標為以24年為基數，25-27年淨利潤增長不低於20%/40%/60%，對應淨利潤5.4/6.3/7.2億元。預計25-28年，股票期權攤銷成本分別0.60/1.14/0.56/0.20億元。

• 賣家側Agent AI麥可，截至24年末累計付費會員超9000位，現金收入超4500萬元；截至25年Q1末，累計付費會員超1.1萬位。三季度有望推出買家側AI產品Sourcing AI。

• 輕工品類佔比提升，積極推廣在線交易服務。過去中國製造網以重工品類為主，訂單高額低頻，買賣雙方通常自行完成后續交易。近2年發展輕工品類，訂單小額高頻，對線上跨境支付的需求提升。目前公司的跨境支付體系已接入大量地方性支付體系，后續有望產生收入增量。 

• 萬興科技：近期發佈萬興天幕大模型2.0和Agent新產品。新版天幕模型仍具備上百種原子能力，包括圖生視頻、圖生圖、局部重繪、人聲克隆等。在專業級運鏡設計、多層次立體音效生成、首尾幀智能補齊與過渡內容創作等方面有提升。7月17日發佈萬興超媒Agent，實現用一個Agent全面包辦從分鏡規劃到作品發佈一系列創作任務，用户無需切換多個產品完成創作。

2、港股&互聯網

• 騰訊更新

• 《三角洲行動》在7月3日上線S5賽季后迅速衝上iOS暢銷總榜第二位，並持續穩居Top3，成為暑期檔現象級產品。這一成績得益於版本內容的多維度革新：

• 1）玩法突破：新增「潮汐監獄」地圖引入水下戰鬥與越獄流程玩法

• 2）聯動與商業化：與《明日方舟》聯動帶動玩家熱情，賽季通行證和限定皮膚推動付費轉化

• 3）用户生態：Steam同時在線人數突破19.8萬，大學生羣體形成文化圈層，日均在線時長僅次於《王者榮耀》。

• 嗶哩嗶哩更新

• 《三國：謀定天下》6月份iOS流水環比增長80%，總體流水保持穩定。六月份多次躋身iOS遊戲暢銷榜Top5，平均排名Top20，較五月平均排名環比增長45%。

• AI廣告：目前AI自動投放的滲透率20%，目標是25年底滲透率超50%，1H26啟動AI廣告agent的白名單測試（全自動化素材/預算/賬户管理），后續節點：

  3Q25：AI個性化標題（搜索廣告CPM+50%）

  4Q25：AI定向封面，目前AI封面佔比超30%

  1H26：AI混剪視頻，創意數量提升千倍

• 其他AI對主站的賦能

  AI全景搜索：視頻解構為圖片+文本片段，用户滲透率53%，單日搜索2.3億次

  AI譯播：10萬粉以上UP主翻譯全覆蓋，下半年支持多語言口型

  AI評論挖掘：日超1000萬評論，長評佔比21%，貢獻VV 8%

• 遊戲pipeline

  三國Ncard：4Q25~26.01上線，5分鍾休閒競技（卡牌+皮膚變現），承接三謀長草玩家，目標3年打造B站最大DAU遊戲

  三謀海外版：25.12~25.01繁體中文/26.04~26.07日韓

  逃離鴨科夫：年內上線Steam/Wegame，PVE搜打撤玩法，93%特別好評

  嘟嘟臉惡作劇：年內上線

• 快手更新

• 近日，可靈AI舉辦「靈感工坊」上海站創作者沙龍活動，后續的新版本和內測情況：

• 1）可圖2.1圖像模型：升級指令遵循能力與畫面質感，支持超180種風格響應，優化文字生成效果與人像美感，限時向訂閲會員免費開放7天。KOLORS 2.0圖像模型：光影效果增強，細節精度提升30%，訂閲用户可限時免費生成。協作功能內測：推出「靈動畫布」多人協作模式（最多5人同步創作），支持素材共享與高效協同，強化創作者生產力工具鏈。

• 2）根據快手官方，可靈在今年4~5月的月度付費金額超過1億人民幣，全年收入指引從6000萬美金上修到1億美金，有望成為全球AI視頻收入第一。可靈AI近期又推出低價版本，入門價格下降65%以上。

• 美圖更新

• 近期AI Agent產品RoboNeo開放測試。

  RoboNeo已經進入了面向C端用户的測試階段，目前是以獨立產品的形式向用户開放並收集反饋，未來待產品成熟，有望融入美圖產品中。產品定位對標C端的美圖秀秀和Wink，有圖片和視頻的編輯和修容功能，也對標B端的美圖設計室，有海報生成功能。

• 6月數據更新。

  據點點數據，6月美圖秀秀海外下載量同比/環比高增194%/109%，主要是AI閃光燈新功能出圈；Wink下載量同比/環比高增96%/54%，主要是AI超清新功能驅動；美顏相機環比穩定。6月美圖秀秀/美顏相機/Wink的國內/海外合計收入同比增長59%和32%，增量主要來自美圖秀秀。

• 大麥娛樂更新

• IP業務：1）合作數量維持高位。據官方公眾號，6月三里鷗新增合作TopToy等超10個品牌，Chiikawa、蠟筆小新、寶可夢均獲新增合作。阿里魚16-18日參加上海LES全球授權展，合作客户預計將進一步增加。2）關注后續增量。Chiikawa線下門店有望暑期開業；關注新IP增量。

• 大麥業務：1）國內：音樂演出旺季，燈塔顯示音樂演出票房二季度同增46%；近期蘇成為超南京vs蘇州比賽官方售票渠道。看好票務類型拓展推動業績穩增。2）國際：香港啟德票務系統一期交付，近期鄧紫棋演唱會已由大麥系統出票。以場館鎖定票源+更高take rate帶業績增量。長期看，東南亞場館合作推進國際佈局。

3、遊戲：巨人《超自然》周末流水新高，吉比特《仗劍》海外上線，完美與ST華通（維權）預告亮眼

• 巨人網絡更新

• 周五《超自然行動組》日流水創新高（根據點點數據，預估2000w量級）。上一次流水新高是7月4日，本周五流水約是7月4日的2.8倍，主要是本周與葉羅麗IP聯動推出皮膚。本周買量投放也繼續加大，周度投放計劃數約為23萬，環比上周增長約80%。

• 暑期大版本還沒正式推出，預估7月底大版本推出后，流量有望再上臺階，疊加買量，中期看20~30億年流水，上限則可對標第五人格全球流水。

• 完美世界發佈中報預告

• 1H25歸母淨利潤為4.8~5.2億，扣非為2.9~3.3億元，均為大幅扭虧。

• 其中2Q25預計歸母淨利潤中樞約為2億，扣非歸母約為1.5億。

• ST華通發佈中報預告

• 公司預計Q2歸母淨利潤為10.5~16.5億，同比增長107%~226%，中值為13.5億與Q1環比持平。收入端Q2為88.6億，環比增長9%有明顯增量。

• 吉比特更新

• 日本：iOS遊戲免費榜第1，總榜免費第7，遊戲暢銷第38

    港澳臺：iOS遊戲免費榜第1，遊戲暢銷榜Top3

    馬來西亞/新加坡：iOS遊戲免費榜Top15，暢銷榜Top30

• 《杖劍傳説》國服排名穩健，目前上線第49天，iOS遊戲暢銷榜仍然第33名（《問劍長生》上線第49天暢銷為49名），目前周流水體量4kw~5kw。且我們觀察到第二周開始投放收縮，但是排名依然穩定。

• 吉比特小遊戲《道友來挖寶》最新暢銷排名為第5名，排名持續提升。該遊戲是基於《問道》系列開發的小遊戲，有望持續拉新和盤活問道IP。

• 雷霆代理三國SLG《九牧之野》，6月初~7月初完成S1的測試，7月12日開啟了S2賽季的技術測試，期待后續正式上線。

• 愷英網絡 ：996盒子獲《熱血傳奇》授權

• 公司旗下的996盒子運營主體（閒趣互娛）獲得《熱血傳奇》和《傳奇世界》的授權合作，愷英的遊戲社區平臺，可以管理、推廣、運營改編傳奇和傳世遊戲，開展短視頻、直播、電競、論壇、道具交易和其他衍生服務。2022~2024年，公司信息服務收入4.6億、6.6億、9.4億，毛利率接近90%，對應毛利潤為3.7億、6.2億、8.4億。

• AI遊戲創作平臺Soon有較大的預期差。Soon面向小遊戲開發場景，正常三人團隊創作小遊戲周期1~2月，成本約10萬，使用AI工具進行研發僅5000~8000元（按token收費），降本超90%。Soon7月底測試。

• 大產品可期。公司自研自發的《盜墓筆記：啟程》已經經歷兩輪測試，有望年底~明年上線，此外公司研發/貪玩發行的《斗羅大陸：誅邪傳説》也有望年底~明年上線。此外公司重點三國SLG遊戲《三國：天下歸心》近期首爆，期待正式上線。

• 本周遊戲板塊繼續調整，基本面無虞。

• 1）暑期剛剛開始，高頻數據纔開始演繹：《超自然》進入免費Top3，暢銷Top10。

• 2）這一輪遊戲不只是和大廠的產品周期錯開，而是過去2~3行業外部波折（版號和政策回暖）和內部梳理（人員優化/反腐提效）后，各家都明確了自身能力圈，疊加AI對產能的加速，中型公司正式開啟了一輪創新周期，比如超自然在女性微恐賽道的創新玩法，異環在二次元都市賽道的先手，EVE在AI原生遊戲的嘗試。這個創新周期，我們預估是2~3年維度，而不只是一個暑期檔。

• 3）Q2遊戲板塊業績會延續Q1的向好趨勢。

• 4）下半年新產品可能有預期差，包括巨人《代號殺》，吉比特《M88》日服，心動《伊瑟》國服，以及完美《異環》正式上線。

• 5）估值有空間，23年AI驅動遊戲整體到30x，今年EPS驅動，看好板塊到25x，龍頭到30x。中報過后切明年估值可能更便宜。

• 我們梳理后續遊戲看點

• 騰訊，無畏契約手遊（2H25），預約人數超4000萬

• 巨人網絡， 超自然行動組（暑期大版本，7~8月），代號殺（2H）

• 心動公司，伊瑟（國服，9.25）

• 完美世界，誅仙2（8.7），異環

• 三七互娛（維權），斗羅大陸（7.11）

• 友誼時光，暴吵萌廚（暑期版本更新，預計7月中下旬）

• 百奧家庭互動，米姆米姆哈（7.24）預約破1000萬

• 星輝娛樂，盜墓筆記（7.18）仙境傳説（8.15）

• 儒意，大奉打更人（10.9）

• 中旭未來，熱血江湖/斗羅大陸

• 下周《明末：淵虛之羽》上線，提示國產端遊密集上線帶來的網吧端的高景氣

• 低成本/高品質，符合新消費：買斷制付費+更沉浸畫面和操作體驗，vs手遊vs旅遊等其他線下娛樂，有性價比優勢（端遊300元 vs 旅遊平均1000元+）。2024年，Steam全年上架國產遊戲超1600款（同比增長45%），國區玩家消費額估算達200億元。

• 國產大作文化出海可期：7月上線的《解限機》《明末》，年內上線《異環》《昭和米國物語》，還有大廠騰訊投資《影之刃零》，網易自研的《歸唐》都計劃全球發行，實現文化出海。

• 存量端遊如瓦和三角洲熱度高： 「全民打瓦」「彥祖ID」等現象也顯示出《無畏契約》和《三角洲行動》等產品的熱度攀升。

4、IP：

• 上海電影。IP衍生產品：1）《中國奇譚》首部動畫電影《浪浪山小妖怪》定檔8月2日，預計將有卡遊、集卡社等卡牌和手辦同比推出。2）已與即夢達成戰略合作，AI影視內容有望在暑期發佈。此外，持續關注遊戲、卡牌等IP衍生領域有望帶來業績增量。

• 光線傳媒。自《哪吒2》上映后，公司加速各類頭部公司達成IP衍生合作，例如與《王者榮耀》官宣合作並推出聯動皮膚，據我們梳理，已與超13個潮玩和其他品牌合作，包括泡泡瑪特、萬代、卡遊和集卡社。后續公司將加大自有IP衍生品、遊戲等方面的佈局，關注進展。

5、影視：暑期重磅《長安的荔枝》上映

• 電影：《長安的荔枝》上映。近期進口片表現較好，貓眼小幅上調好萊塢分賬片《F1：狂飆飛車》《侏羅紀世界：重生》最終票房，分別為4.35億元和5.56億元；《名偵探柯南：獨眼的殘像》最終票房預測為3.95億元。國產重磅《長安的荔枝》正式上映，貓眼娛樂最終票房6.61億元。后續還有《731》《東極島》《浪浪山小妖怪》《戲臺》等。

• 劇集：關注長視頻平臺戰略調整。阿里大文娛人事調動增多，同時對優酷的劇集集數做了限制，要求將自制劇和定製劇的集數控制在8-12集，單集時長不超過一小時。集數限制有望推動平臺在保持劇集採購總成本穩定的情況下，能夠採購數量更多、類型多元的劇集，擴充訂閲用户數量，從而有望推動訂閲和廣告收入增長。

• 短劇：盈利模式從付費短劇轉向免費短劇，出品公司與平臺合作，共擔宣發壓力。以前依靠出品公司為付費短劇投流，以極短的製作、投流、變現周期形成高資金流轉，出品公司承擔高風險；現在一邊是出品公司製作精品免費短劇，一邊是平臺依靠算法推流免費短劇，共同為提高用户留存和觀看時長而努力，實現出品公司和平臺共贏。因此短劇宣發從高營銷投放模式轉向話題、口碑營銷模式，宣發模式向網劇、長劇靠攏。綜合看，在監管常態化、平臺合作下，短劇製作向精品化發展是必然趨勢。預計這將利好出品公司，因為過去由於買量成本高、投資風險高導致出品公司盈利能力弱的行業特點有望改善。

6、出版：關注兼具穩業績和分紅的國有教育出版

• 持續關注AI教育業務推進和政策變化。4月16日，教育部等九部門發佈關於加快推進教育數字化的意見，探索「AI+教育」應用場景新範式。意見提到要加強人工智能等前瞻佈局。1）加快建設人工智能教育大模型。2）完善教育領域多模態語料庫，構建高質量自主可控數據集。

7、營銷：分眾傳媒更新

• 市監局約談外賣平臺，或影響各平臺投入，關注競爭變化。7月18日，市場監管總局約談餓了麼、美團、京東三家平臺企業，要求相關平臺企業嚴格遵守《中華人民共和國電子商務法》《中華人民共和國反不正當競爭法》《中華人民共和國食品安全法》等法律法規規定，嚴格落實主體責任，進一步規範促銷行為，理性參與競爭，共同構建消費者、商家、外賣騎手和平臺企業等多方共贏的良好生態，促進餐飲服務行業規範健康持續發展。我們認為，此次約談或對各平臺投入有所影響，尤其是平臺補貼，品宣預算調整即時性不及補貼，短期的品宣預算溢出邏輯仍有望兑現，但或將影響后續品宣預算，持續關注外賣大戰變化。

• 持續關注和支付寶碰一碰的合作，8-9月或為關鍵節點。1）6月24日，支付寶官宣碰一碰與分眾傳媒的合作，電梯內碰一下即可領取優惠券/紅包下單。我們認為該模式將打通「廣告展示-支付」鏈路，解決以往梯媒難以量化效果的難題，有望吸引更多廣告預算，刊例價也有望藉此提升。此外，該鏈路中，分眾梯媒點位是重要渠道，有望在其產生的GMV中分一杯羹。

• 關注收購新潮進展，收購整合完成有望貢獻利潤增量。新潮客户資源、刊掛率、刊例價都有提升空間，我們大致測算了分眾及新潮的單屏收入，2024年分眾梯媒單媒體收入約4600元（包括電視和海報梯媒），新潮單智能屏收入約2600元，提升空間較大，收購整合完成后，疊加分眾的優勢，單屏收入有望提高，后續有望貢獻利潤增量。

【上周行情回顧】

1、AI：本周板塊繼續上漲

• 本周我們跟蹤的44家AI應用公司平均上漲2.82%，春節后至今上漲15.11%。近期AI應用情緒回暖，H20恢復供應國內有望加速國產小模型和端側應用落地，Cursor、可靈、MiniMax等公司/產品的超預期ARR表現，也反映AI應用商業化逐步跑通。

• 漲幅靠前的公司包括匯量科技（+22.43%）、創新奇智（+19.51%）、世紀天鴻（+17.08%）、邁富時（+16.98%）、光雲科技（+14.26%）。

• 漲幅靠后的公司包括九方智投控股（-8.90%）、愷英網絡（-8.32%）、南方傳媒（維權）（-8.11%）、巨人網絡（-7.83%）、華揚聯眾（維權）（-6.86%）。

2、恆生科技：恆生科技指數大漲

• 本周恆生科技指數上漲5.5%，年初至今指數上漲24.0%

• 漲幅靠前的公司包括嗶哩嗶哩（+16.17%）、京東健康（+11.97%）、快手（+11.96%）、騰訊音樂-SW（+11.37%）、金山軟件（+10.55%）、阿里巴巴（+10.18%）、阿里健康（+7.55%）、美團（+6.08%）、網易（+5.65%）、同程旅行（+5.48%）、騰訊控股（+4.51%）、京東集團（+3.97%）。

3、在港股/非恆生科技指數的標的之中：

• 上周漲幅靠前的公司：金山雲（+35.36%）、大麥娛樂（+28.28%）、創夢天地（+27.06%）、粉筆（+25.09%）、匯量科技（+22.43%）、邁富時（+16.98%）、同道獵聘（+14.76%）、網易雲音樂（+12.08%）、赤子城科技（+11.62%）、第四範式（+11.02%）、德林國際（+10.96%）、貓眼娛樂（+7.45%）、中手遊（+7.07%）、中國儒意（+6.23%）、家鄉互動（+5.08%）、心動公司（+5.02%）。

• 上周跌幅靠前的公司：古茗（-13.40%）、布魯可（-8.82%）、老鋪黃金（-5.28%）。

4、遊戲：指數有所調整

• 上周申萬遊戲Ⅱ指數調整4.0%，年初至今上漲30.4%。

• 跌幅靠前的公司包括三七互娛（-10.57%）、愷英網絡（-8.32%）、ST華通（-8.06%）、巨人網絡（-7.83%）、星輝娛樂（-6.15%）、掌趣科技（-5.22%）、電魂網絡（-3.65%）、冰川網絡（-3.17%）、吉比特（-3.14%）、完美世界（-2.12%）、湯姆貓（-1.99%）、神州泰岳（-1.55%）。

• 漲幅靠前的公司包括遊族網絡（+11.88%）、盛天網絡（+2.78%）、順網科技（+2.55%）、寶通科技（+2.04%）、迅遊科技（+1.15%）。

5、影視院線：港股公司漲幅顯著領先於A股公司

• 上周影視院線（申萬）指數上漲0.68%，優於傳媒（申萬）指數的下跌2.24%，港股影視股表現較強，阿里影業上漲28.28% ，閲文集團本周上漲7.97%，中國儒意本周上漲6.23%。

• 從個股來看，影視院線（申萬）指數中，上周漲跌幅最高的三家公司分別是上海電影（+5.94%）、百納千成（+3.48%）、中國電影（+3.35%）。

• 影視院線（申萬）指數中，上周漲跌幅靠后的三家公司分別為歡瑞世紀（-11.70%）、金逸影視（-7.83%）、慈文傳媒（-4.93%）。

6、出版：IP影視化公司漲幅領先

• 上周出版（申萬）指數下跌2.36%，基本持平傳媒（申萬）指數的下跌2.24%，世紀天鴻、榮信文化等AI相關標的漲幅領先。

• 從個股來看，上周漲跌幅最高的三家公司分別是世紀天鴻（+17.08%）、榮信文化（+3.64%）、果麥文化（+3.14%）。

• 上周漲跌幅靠后的公司分別為南方傳媒（-8.11%）、城市傳媒（-5.42%）、新華傳媒（-5.03%）。

7、營銷：廣告營銷板塊上漲，尤其是廣告媒體公司

• 本周影視廣告營銷（申萬）指數-1.69% ，跌幅小於傳媒（申萬）指數的-2.24%。

• 漲跌幅前五的公司分別為：易點天下（+5.16%）、天娛數科（+4.93%）、天地在線（+4.81%）、ST聯合（維權）（+2.13%）、藍色光標（+1.53%）。

• 漲跌幅后五的公司分別為：*ST紫天（維權）（-35.98%）、因賽集團（-28.18%）、華媒控股（-24.85%）、元隆雅圖（維權）（-8.94%）、華揚聯眾（-6.86%）。

【傳媒周觀點】

風險提示

版權保護力度不及預期，知識產權未劃分明確的風險，IP影響力下降風險，與IP或明星合作中斷的風險，大眾審美取向發生轉變的風險，競爭加劇的風險，用户付費意願低的風險，消費習慣難以改變的風險，關聯公司公司治理風險，內容上線表現不及預期的風險，生成式AI技術發展不及預期的風險，產品研發難度大的風險，產品上線延期的風險，營銷買量成本上升風險，人才流失的風險，人力成本上升的風險，政策監管的風險，商業化能力不及預期的風險。

證券研究報告名稱：《傳媒周觀點：Kimi K2和ChatGPT Agent發佈，巨人《超自然》周末流水新高》

對外發布時間：2025年7月20日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

楊艾莉

SAC編號：S1440519060002

SFC編號：BQI330

楊曉瑋

SAC編號：S1440523110001

蔡佳成

SAC編號：S1440524080008

本報告研究助理：

馬曉婷

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