中金：A股資金面的五大變化和市場含義

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　中金點睛

中金研究

　　近期宏觀基本面沒有明顯催化，A股市場明顯走強，我們認為需要重視從資金面視角理解市場，並總結出A股資金面正在發生的五大重要變化：

　　變化一：貨幣秩序重構引發資產變局，人民幣資產相對受益

　　變化二：A股投資者結構中，個人投資者佔比階段性提升

　　變化三：居民儲蓄存款增長疊加「資產荒」，股市的相對吸引力提升

　　變化四：A股資金面籌碼結構改善，賺錢效應提升，資金面開始進入正向循環

　　變化五：較多機構投資者的A股倉位處於歷史低位，可能成為潛在多頭

　　市場中期走勢由基本面決定，但我們也提示不可忽視資金流動的力量階段性超過基本面，在五個變化的共振下，對下半年市場可保持相對積極。

重視A股資金面的重大變化和市場含義。A股自去年「924」回升以來，主要指數顯現近10個月的區間震盪，近期市場再度走強，上證指數重回3500點關口，代表A股整體的萬得全A指數也位於過去10個月的高點附近，與此同時，市場成交額和換手率水平不及前幾次高點（圖表1）。在基本面並未出現重大催化的背景下，我們認為當前需要重視從資金面視角理解市場，本篇報告總結了A股資金面已經或正在發生的五大重要變化，包含國內外宏觀和微觀等因素，對於理解過去市場以及展望未來市場前景都較為重要。

　　圖表1：指數走強突破新高，但換手率水平不及前期高點

注：數據截至2025年7月18日資料來源：Wind，中金公司研究部

變化一：貨幣秩序重構引發資產變局，人民幣資產相對受益

國際貨幣秩序正在發生重構。中金研究部繆延亮博士在6月發佈的《貨幣秩序重構下的資產變局》[1]的報告中指出，要理解年初以來的資產異象，需要從國際貨幣秩序加速重構的視角出發，它並不意味着現行的美元體系要崩塌，本質是美元資產的安全性出了問題，美債不再是安全資產（圖表2-4）。我們認為本次國際貨幣體系主要的變化方向是碎片化和多元化，促使全球資金流向再佈局，其中碎片化意味着以前在全球範圍內的配置型資金轉為「各回各家」，歐洲的資金傾向於回到歐洲，亞洲的資金回到亞洲，中國的資金回到中國大陸或香港，表現出更強的本土偏好（home bias）。多元化意味着除美元外，投資者會尋找更多的替代品，例如歐元、人民幣等，隨着全球貨幣體系加速多元化，對美元資產有大量敞口的資金也有降低美元敞口的可能。

　　圖表2：美債安全溢價縮水：不同方式測算的美債便利收益率度量指標均顯示下降趨勢

　　注：1）參考文獻Szoke等（2024）、 Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）、 Du等（2023）、Schnabel（2024）、Obstfeld和Zhou（2023）。2）右圖Treasury Basis為3個月期美債利率相對於8種外幣（ CAD， CHF， DKK， EUR， GBP， JPY， NOK 和 SEK ）CIP條件的差值的均值，即其中，  和分別為3個月外幣國債和美債收益率， 和分別為即期和3月期遠期匯率。3）圖中均為10日均值線

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表3：美股美債波動性大幅上升

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表4：外國投資者持有可交易美債佔存量降至34%

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

新貨幣秩序下人民幣資產相對受益。新貨幣秩序下，美元步入下行周期，美債作為安全資產不再「安全」，全球投資者對美債需求下降，利率中樞可能結構性上行，意味着美債利率對非美市場定價的「錨」作用下降（圖表5），高利率對人民幣資產的壓制作用也可能減弱。如果以美債收益率計算股權風險溢價，目前A股和港股的風險溢價都在歷史低位，但如果美債不再是定價錨，那麼中國股票在定價方面的壓力將大幅緩解，若以國債收益率計算股權風險溢價，當前A股和港股的估值仍然具備較強的吸引力（圖表6）。而且我們認為如果政策應對得當，人民幣資產有望受益於全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利：碎片化加速中國在海外的資金迴流，根據美國財政部數據，截至2025年一季度，中國大陸持有美股3400億美元（圖表7）；多元化驅動全球資金再平衡，或有部分資金迴流中國資本市場，港股作為離岸人民幣資產有望直接受益。隨着內資對港股的影響力上升，A股和港股相關係數持續上升至歷史高位，AH溢價也處於近5年低位，如果港股價值重估，也將對A股有較強的外溢效應（圖表8）。要注意在國際貨幣秩序重構之下，格局轉換和資金流動的力量將遠大於一時、一市場和一個國家基本面的變化。

　　圖表5：1970年代佈雷頓森林體系解體后，美債利率上行，「錨」作用下降，全球資產波動增大

　　資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表6：以美債收益率計算的港股風險溢價處於歷史低位，但國債收益率計算的風險溢價仍高於歷史均值

注：截至2025年6月資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表7：中國大陸資金持有美股規模約3400億美元，有潛在的迴流空間

　　資料來源：TIC，中金公司研究部

　　圖表8：A股和港股的相關係數上升至歷史高位，聯動性較強

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

變化二：A股投資者結構中，個人投資者佔比階段性提升

增量資金入市帶來個人投資者交易及市值佔比階段性回升。2016年-2021年，在國內經濟重回再通脹、企業盈利進入上行周期，以及產業升級和消費升級等趨勢的驅動下，A股的藍籌板塊上漲與機構資金流入形成共振，公募、私募和外資等市場化機構投資者佔A股持股比例不斷提升。我們測算這三類機構持股佔A股自由流通市值合計由2015年的14%左右，上升至2021年約32%，機構投資者合計佔比由39%提升至接近50%。（圖表9）2022年以來，在國內房地產周期下行，供需失衡帶來物價下降壓力，以及外部地緣風險上升等因素共同作用下，A股市場尤其是藍籌股回調較多，前期「機構化」進程階段性放緩，尤其是2024年以來資金南下港股，以及去年「924」之后個人投資者快速入市，2024年我們測算的機構投資者佔比出現回落，從2023年的49.1%下降至2024年的46%，基本回到2018年之前的水平。其中我們估算的公募、私募和外資佔比由32%降至24%（不含匯金持有ETF），若進一步剔除個人投資者持有的股票ETF，該比值進一步下降至22%，同口徑下較2021年下降約10個百分點（圖表10）。與此同時，我們測算個人投資者佔比由2021年的50.5%反彈至2024年54%，若包含個人投資者持有股票ETF，則提升幅度接近5個百分點。相關印證還包括2024年10月以來上交所月均新增開户數268萬戶，相比2024年前9個月環比增長80%，市場的融資余額近半年也維持在1.8萬億元之上（圖表11）。

　　圖表9：A股投資者結構測算

　　注：公募基金包含專户部分，但剔除保險持有基金部分，以及匯金持有股票ETF部分

　　資料來源：Wind，金融監管總局，人社部，中國人民銀行，中金公司研究部

　　圖表10：公募基金、外資、私募基金等機構A股持倉佔比有所下降

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表11：融資余額上升，個人投資者開户積極

　　資料來源： Wind，中金公司研究部

資金籌碼因素對市場表現的影響邊際提升。個人投資者佔比上升將加大對市場定價影響，由於機構與個人在認知和關注點存在一定差異，需要在此階段更關注資金籌碼因素對市場的影響。在機構與個人投資者未形成共識之前，觀點分歧一定程度上可能帶來市場波動率階段性下降（圖表12），我們認為形成共識的關鍵在於潛在的逆周期政策和中長期改革。

　　圖表12：滬深300波動率上半年降至歷史低位

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

變化三：居民儲蓄存款增長疊加「資產荒」，股市的相對吸引力提升

居民儲蓄存款積累的同時，可配置的高收益資產相對稀缺。2022年-2024年我國居民新增存款48.8萬億元，儲蓄存款余額累計增長47.6%，增速明顯高於名義GDP增長，或與消費支出放緩和購房需求下降有關。2025年上半年居民存款同比再度大幅增長，儲蓄存款余額已突破162萬億元（圖表13）。與此同時，當前又處於典型的「資產荒」環境（圖表14），十年期國債收益率下探1.6%，國有大行的3年期定期存款利率降至1.25%，各類高收益資產在過去三年逐漸「消失」。在此背景下，我們認為居民對於適度高回報的權益資產配置需求有望繼續提升，去年「924」行情快速提振場外資金情緒是證據。

　　圖表13：近3年居民存款增速高於名義GDP增速，儲蓄余額突破162萬億元

注：數據截至2025年6月資料來源： 中國人民銀行，中金公司研究部

　　圖表14：當前處於「資產荒」環境

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

股票市場的相對吸引力在上升，具備部分承接居民儲蓄存款的潛力。目前A股各大指數從市盈率角度所處的歷史分位已較「924」有所回升，但是在無風險利率走低且資產荒的環境下，也不必單一以市盈率角度看待估值。從股權風險溢價（ERP）的維度，滬深300當前水平為5.85%，位於歷史均值上方0.5倍標準差的位置（圖表15），反映股市回報率相比債市仍有較高的風險補償。如果從股息率的維度，滬深300當前股息率2.94%，儘管相比4月中旬有所下降，但相比10年期國債收益率仍高出接近130bp（圖表16），處於歷史較高水平，A股的各類紅利指數股息率相比國債收益率高出3個百分點左右。當前上市公司自由現金流也處於歷史較高水平（圖表17），2024年政策發力打破負向循環后，我們預期A股整體回報能力仍有望逐步提升。

　　圖表15：滬深300股權風險溢價位於歷史均值上方0.5倍標準差

　　資料來源： Wind，中金公司研究部  

　　圖表16：滬深300股息率遠相比10年期國債收益率仍高出130bp，具備較好的配置價值

　　資料來源： Wind，中金公司研究部  

　　圖表17：A股非金融企業自由現金流規模處於歷史最高水平

　　資料來源： Wind，中金公司研究部

A股市場規模相比貨幣供應量、儲蓄存款的比值仍處於歷史偏低位。類似於巴菲特採用總市值/GDP來衡量市場估值，我們認為從資金面視角，採用股票市值與貨幣供應量或者儲蓄存款的比值，也具有一定的估值意義。貨幣供應量增長往往通過信貸傳導至實體，對於經濟基本面和企業盈利具有一定的前瞻效果，也體現了M2和股票市場的關聯；儲蓄存款是M2中的重要構成，並且是權益市場資金的潛在來源，用股票市場的總市值/M2和總市值/儲蓄存款，對於衡量市場合理規模有一定參考意義。歷史上這兩個指標呈現區間圍繞均值波動的特徵，當前A股總市值/M2為31.7%，位於歷史35%分位左右，總市值/儲蓄存款僅為64.6%，僅略高於歷史最低水平（圖表18-19）。

　　圖表18：A股總市值/M2處於歷史低位

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表19：A股總市值/居民儲蓄存款同樣處於歷史低位

　　資料來源： Wind，中金公司研究部

變化四：A股資金面籌碼結構改善，賺錢效應提升，資金面開始進入正向循環

市場指數與成本曲線的位置，可以一定程度上刻畫資金籌碼結構和賺錢效應。當前居民資產具備配置加碼權益市場的條件，但是否增配仍受風險偏好等方面影響。我們在去年10月發佈的《低位放量大漲歷史覆盤與配置啟示》[2]中，提出構造不同期限投資者的成本指數（3個月、6個月、1年、3年），根據市場點位與不同成本曲線對比來衡量賺錢效應。通常而言期限短的投資者通常相比期限長的投資者更不穩定，盈利時更容易止盈，虧損時更容易止損。因此理想狀態下，當市場指數突破所有短中長期成本曲線，且所有短期成本曲線高於長期成本曲線（類似於技術分析中的「多頭排列」），代表早期入場的投資者成本更低且獲利更豐厚，新入場投資者承擔了更高的成本並且也實現獲利，是資金籌碼結構較好的狀態（圖表20）。歷史上2006年下半年，2014年下半年以及2020年年中均出現類似情形，后續市場呈現為增量資金流入與市場上漲共振的狀態。

　　圖表20：不同期限的A股資金成本曲線測算

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

當前資金籌碼結構較去年9月改善，處於較好狀態。去年9月的脈衝式上漲，指數雖然突破成本曲線，但資金籌碼結構處於消化存量解套資金的狀態，長期成本曲線均高於短期成本曲線，並不符合我們認為的資金面正反饋的情形。但是隨着市場經歷9個多月的區間震盪后，我們認為資金籌碼已經歷較充分換手，並且目前指數站上所有成本曲線，且成本曲線遵循短期曲線高於長期曲線。目前萬得全A指數相比3個月、6個月、1年和3年的平均成本曲線有5.6%、6.6%、9.6%和12.5%的漲幅，表明短中長期資金平均都處於盈利狀態，開始具備較好的賺錢效應（圖表21）。而且近期指數臨近前期高點，但我們看到市場成交額僅在1.6萬億元附近，低於前期高點的交易額，或反映出一定的「惜售」狀態。

　　圖表21：當前A股資金籌碼結構處於較好狀態，指數高於所有成本曲線，短期曲線高於長期曲線，賺錢效應良好

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

變化五：機構投資者的A股倉位較多處於歷史偏低位，可能成為潛在多頭

部分機構投資者的A股倉位仍有提升空間。去年「924」市場快速反彈，根據華潤信託旗下託管私募基金數據，當時其股票倉位處於48%左右的歷史低位（圖表22）。此后雖然機構倉位有所回升，但資金南下的趨勢進一步強化，主動偏股型公募基金的港股倉位大幅上升至15.8%的歷史最高水平，尤其是對於可投港股的基金，當前港股倉位已達27%，部分已接近可投資港股佔比的上限，與此同時A股的倉位則下降至71.6%，為近10年的最低水平（圖表23）。私募基金雖然總權益倉位回升，但是其中A股佔比下降和港股佔比上升的特徵也較為明顯（圖表24）。對於外資而言，我們測算的全球主動型基金對中資股的配置比例仍顯著低於被動基金，處於明顯低配狀態（圖表25）。部分機構投資者當前對A股的配置比例偏低，后續具備進一步提升空間。

　　圖表22：華潤信託託管的私募基金股票倉位水平回升至61%，但仍明顯低於歷史均值

　　資料來源：華潤信託，中金公司研究部

　　圖表23：主動偏股型公募基金的A股倉位降至近十年新低水平

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表24：華潤信託託管的私募基金的A股倉位處於相對較低的水平

　　資料來源：華潤信託，中金公司研究部

　　圖表25：主動型外資仍然明顯低配中國股票

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

不可忽視資金流動因素對股市影響，利好下半年A股表現。總結來看，儘管市場對於基本面改善程度仍有分歧，但我們認為要高度重視當前股市資金面的有利變化，既有近三年的慢變化，也有今年甚至近期的新變化。其中，外部貨幣秩序重構和弱美元趨勢下，人民幣資產有望重新獲得全球資金關注（變化一）。內部則是投資者結構發生變化，個人佔比提升，資金面因素的重要性上升（變化二），與此同時國內居民對高收益資產的配置需求有望繼續上升（變化三），關鍵在於是否出現提升風險偏好的催化因素。我們建議要重視當前的市場資金面變化，一方面當前股市的回報水平依然具備較好吸引力，另一方面市場的資金籌碼結構處於較為難得的資金成本線「多頭排列」狀態，賺錢效應提升可能與資金流入形成正向循環，而且部分機構對A股倉位較低，也是A股市場的潛在多頭（變化四、五）。我們認為市場中期走勢由基本面決定，但也提示不可忽視資金流動的階段性力量，結合其他因素條件，我們認為下半年A股市場指數表現有望好於上半年。

若市場獲得增量資金持續流入，意味着市場風險偏好可能上升，結合歷史經驗風格上大小盤各有優勢，行業層面我們建議額外關注四類思路：1）高景氣的產業趨勢通常領漲：如AI從基礎設施到應用環節（算力、雲計算、機器人、智能駕駛、消費電子等），以及獲得國際認可的創新葯，有軍貿突破和閲兵催化的航空航天，以及受益地緣局勢和新技術的有色金屬；2）直接受益市場活躍的板塊：券商、保險、多元金融等；3）低估值、低倉位且有邊際變化的板塊：如近期的反內卷主題（鋼鐵、水泥、玻璃、光伏、電池等）；4）重要的主題和改革領域：如新質生產力（半導體、工業母機等產業自主）、併購重組等。

　　[1]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=368719&entrance_source=ReportList

　　[2]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=350332&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=219.74

Source

新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出於傳遞更多信息之目的，並不意味着贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。