華鑫證券-醫藥行業周報：出海正向循環，助推估值提升-250720

（來源：研報虎）

1.創新正向循環逐步建立，支撐價值提升

　　創新出海是本輪創新葯價值重估的重要推動因素，其價值的錨點在於BD估值水平的變化，尤其是PD-1/VEGF為代表的雙抗。從康方生物與SUMMITTHERAPEUTICS的合作開始到6月2日，BMS與BioNTech達成一項超90億美元的交易，海外MNC對PD-1雙抗的價值認知和交易金額在快速提高。根據醫藥魔方數據，2025H1中國相關交易總金額為608億美元，較2024年全年交易總金額高出37億美元，同比增長129%，中國相關交易數量144筆，同比增加67%，單項交易金額提升顯著。中國新葯授權出海交易的持續火熱，有需求方面因素，MNC在專利懸崖的挑戰下，亟需新的重磅品種的補充，供給方面，中國的企業在雙抗、ADC等持續取得領先優勢。隨着更多中國新葯臨牀數據的讀出，MNC對中國新葯的認同也持續提升，加速合作的節奏，中國企業獲得更多的首付款及里程碑，正向循環逐步建立。越具有價值的臨牀數據的讀出，如一線用藥頭對頭的三期臨牀數據讀出，越支撐市場對未來市場空間的展望，進一步引導估值的提升。以PD-1plus和雙抗ADC為代表，中國創新葯管線正重塑未來全球創新葯品種的競爭格局，不僅僅是國內的市場，全球市場蛋糕的重新分割，也是支撐估值的核心要素。

2.三抗關注度提升，潛在未來一線治療的有力競爭方向

　　2025年7月10日，艾伯維和IGITherapeutics SA達成關於CD3/CD38/BCMA三抗的授權交易，項目交易包含了7億美元的預付款，12.25億美元里程碑付款以及分層的兩位數淨銷售額特許權使用費。以CD3開發TCE三抗目前已有非常積極的臨牀數據讀出，強生開發JNJ-5322(BCMA/GPRC5D/CD3三抗)，一期臨牀數據顯示，在BCMA和GPRC5D naive的患者中ORR達到了100%，而且在三藥耐藥的患者中，ORR高達86%(≥VGPR：75%)，療效堪比CAR-T。國產三抗也在今年實現了授權，2025年1月13日，艾伯維與先聲藥業達成關於SIM0500的交易，SIM0500是一款人源化GPRC5D/BCMA/CD3三特異性抗體，SIM0500正在中美兩國進行臨牀1期研究。除血液瘤應用之外，實體瘤也開始進入臨牀，7月9日，澤璟製藥ZG006擬納入突破性治療藥物程序，ZG006是一種針對CD3及兩個不同DLL3表位的三特異性抗體，2025年ASCO會議上，澤璟製藥披露了ZG006單藥治療晚期SCLC的二期臨牀最新數據，48例三線及以上SCLC，10mg和30mg組的ORR分別為62.5%和58.3%，DCR分別為70.8%和66.7%。PD-1(L-1)的三抗組合國內也處於領先定位。目前基石藥業的CS2009(PD-L1/VEGF/CTLA-4)，已進入一期臨牀階段。根據臨牀前的研究，CS2009展示出對比單藥以及雙抗更好抑制腫瘤活性，同時經過合理的設計，三抗的安全性得到較好的體現，預計2025年年底完成數據讀出。匯宇製藥目前已有兩個三抗品種獲批臨牀，分別為HY05350(CD3/MSLN/PD-L1)和HY-0007(PD-1/TIGIT/IL-15)，適應症也均包含了非小細胞肺癌。繼雙抗組合之后，三抗組合預計是未來挑戰PD-1在非小細胞肺癌一線用藥的有力競爭方向。

3.更好更科學減重成為趨勢，BD繼續火熱

　　2024年，GLP-1類藥物以超500億美元全球銷售收入重塑醫藥市場，減肥藥熱潮持續推高資本熱度。醫藥魔方最新數據顯示，2025年上半年減肥領域交易額已達2024年全年的1.5倍，創下歷史新高。禮來和諾和諾德憑藉先發優勢佔據了GLP-1的主要市場，對於后進入者，口服、增肌、更低副反應、更長用藥成為差異化競爭策略。美國糖尿病協會(AmericanDiabetes Association,ADA)第85屆科學年會上，增肌成為會上的重要亮點，根據禮來子公司Bima披露的數據，Bimagrumab與司美格魯肽高劑量組合不僅能強化減重效果，而且能減少肌肉損失，在單用Bimagrumab組別中，有增加肌肉的作用。國內與Bimagrumab類似的增肌相關的研發產品包括來凱醫藥的LAE102和歌禮制藥的ASC47，也在ADA大會上發佈了最新的研究。6月2日，翰森製藥與再生元(Regeneron)就HS-20094達成許可交易，HS-20094是一款在研GLP-1/GIP雙受體激動劑，已完成多項II期臨牀試驗，目前正在中國進行III期臨牀試驗。HS-20094交易的達成，MNC依然關注並繼續佈局雙靶點的注射劑，尤其是輝瑞小分子GLP-1終止臨牀試驗之后，雙靶點和三靶點注射劑的安全性依然是突出優勢。聯邦制藥已於6月20日收到諾和諾德對UBT251的首付款，雙方圍繞UBT251的海外臨牀方案也進行了討論，預計2026年海外臨牀將啟動。

4.關注自免方向的BD趨勢

　　6月25日，榮昌生物達成一項關於泰它西普的對外授權合作，合作方為Vor Biopharma。泰它西普是榮昌生物自主研發的重組B淋巴細胞刺激因子(BLyS)/增殖誘導配體(APRIL)雙靶點融合蛋白，通過同時抑制BLyS和APRIL與B細胞表面受體結合，阻斷B細胞異常分化和成熟，國內已批准適應症包括重症肌無力(MG)、系統性紅斑狼瘡(SLE)和類風濕關節炎(RA)，海外正推進MG的全球多中心III期臨牀試驗，該適應症已獲美國FDA快速通道資格及美國和歐盟藥監機構孤兒藥資格。雖然泰它西普的出海是以newco方式實現，但是對於整個自免領域已經是一個重要突破，目前國內自免藥物的開發仍處於跟隨階段，中國biotech的自免管線偏向生物類似物或者me too的產品。泰它西普是依靠MG方向的臨牀數據優勢，開發國際市場。除了大分子自免藥物，TYK2、IL-23，IL-17等小分子也是國內bietech差異化的競爭方向，隨着更多臨牀數據的讀出，自免方向的BD值得期待。

5.伏欣奇拜單抗上市，開啟生物治療時代

　　6月30日，國藥藥監局正式批准金賽藥業的注射用伏欣奇拜單抗(商品名：金蓓欣)上市，適應症為對非甾體類抗炎藥和/或秋水仙鹼禁忌、不耐受或缺乏療效的，以及不適合反覆使用類固醇激素的成人痛風性關節炎急性發作。相較於複方倍他米松等皮質激素，伏欣奇拜單抗顯著延緩了12周內痛風中位復發時間，此前的臨牀研究，伏欣奇拜單抗12周內降低了90%復發風險，24周內降低了87%復發風險。伏欣奇拜單抗的順利上市將開啟痛風急性期生物治療的時代，促銷定價在6000元左右，可及性較高，2025有望通過談判進入醫保，2026年將是重要的放量階段。痛風是全球性疾病，目前我國痛風的疾病負擔尤其嚴重，患病率約為0.86%~2.20%，且患者呈逐步年輕化趨勢。痛風與高尿酸血癥存在緊密聯繫，2020年全球高尿酸血癥及痛風患者人數為9.3億人，預計2030年全球高尿酸血癥及痛風患者羣體數將達到14.2億人；2020年中國高尿酸血癥及痛風患病人數為1.7億人，預計2030年將達到2.4億人，痛風治療具有巨大的市場潛力。中國痛風新葯還具有出海潛力，7月1日，一品紅的氘泊替諾雷(AR882)全球關鍵性III期REDUCE1試驗已入組超過50%的受試者，在降低尿酸和緩解痛風石方面，AR882展示出比現有非布司他等一線降尿酸藥更佳的潛力。REDUCE1預計2026年中讀出新的數據，進一步支持AR882的出海授權。

風險提示

1.研發失敗或無法產業化的風險

　　醫藥生物技術壁壘高，研發失敗可能導致不能按計劃開發出新產品，無法產業化。

2.銷售不及預期風險

　　因營銷策略不能適應市場、學術推廣不充分等因素影響，導致銷售不及預期。

3.競爭加劇風險

　　如有多個同種產品已上市，或即將有多個產品陸續上市，市場競爭激烈。

4.政策性風險

　　醫藥生物是受高監管的行業，任何行業政策調整都可能對公司產生影響。

5.推薦公司業績不及預期風險