上海機場：800億的困境反轉！

　　來源：虎投研

　　上海機場（600009.SH）作為世界樞紐，百年門户，中國民航業的標杆企業，曾經A股的大白馬，憑藉浦東機場的國際樞紐地位創下3000億市值的輝煌。但截至2025年7月，其市值已縮水至800億，較YQ前跌去近70%。但近期隨着各方面好轉，上海機場的反轉出現了曙光，我結合最新行業動態與數據為大家進行分析：

　　一、上海機場為什麼會跌到800億？

　　上海機場的市值縮水並非單一因素所致，而是YQ衝擊、商業模式調整與成本壓力共振的結果。通過覆盤2020-2024年的關鍵數據，可更清晰地看到壓力傳導路徑：

　　1． 非航收入「斷檔」：從利潤支柱到拖累項

　　上海機場的核心價值在於「航空性收入（起降費、旅客服務）+ 非航空性收入（免税、商業租賃）」。2019年，上海機場非航收入佔比達 62%，其中免税業務以50億收入貢獻超 50% 淨利潤，成為「流量變現」的核心載體。但YQ期間，國際航班量從2019年的每年約70萬架次暴跌至2022年的不足7萬架次，國際旅客吞吐量從3800萬人次驟降至300萬人次以下。

　　對應到財務數據，2022年免税合同收入僅2億，較2019 年下滑 96%；2023年雖隨航班恢復小幅回升至12億，但仍不足YQ前的25%。非航收入佔比也降至35%，回到2010年水平，利潤結構被迫退回到依賴航空性收入的「傳統模式」。

　　2． 免税協議調整：從「上不封頂」到「客流綁定」

　　2021年上海機場與中國中免的補充協議是估值邏輯轉變的關鍵節點。原協議採用「保底 + 提成」模式（2019年保底額約41億/年，實際提成超50億），而新協議改為「保底與客流掛鉤」——當國際客流低於2019年的80%時，保底額隨客流比例下調。

　　這一調整直接壓制了增長預期，2023年國際客流恢復至 2019年的 45%，對應保底額僅約18億，較原協議減少近60%。大家擔憂「客流不達標→保底額縮水→利潤彈性受限」的循環，對其長期盈利模型的信心動搖。

　　3． 成本剛性：擴建轉固后的「折舊大山」

　　浦東機場二期擴建工程於2022年全面轉固，新增固定資產約300億，年折舊額從2019 年的25億增至40億，疊加YQ期間人工、維護等固定成本（年約 35 億），即便在收入下滑時，年固定支出仍超70億。2022-2023年，公司連續兩年淨利潤虧損（分別為 - 15 億、-8 億），資產減值損失合計達 22 億，進一步拖累淨資產。

1. 反轉的三大信號

　　大家對上海機場的關注焦點已從「何時觸底」轉向「反轉動能是否形成」，三大信號的進展將直接決定估值修復節奏：

　　1． 國際航班恢復：從政策松綁到流量兑現

　　2025年3月，中國對歐盟、東盟等30國實施「144 小時過境免籤」 政策，疊加多國對中國公民放寬簽證要求，國際航班恢復顯著加速。

　　數據方面，2025年1月恢復至2019年的52%，6月已達65%，其中中美、中歐航線恢復率超70%，日韓航線達 85%（受益於短途旅行需求釋放）。

　　利潤彈性：按當前恢復節奏，若2025年底達 80%，預計國際旅客吞吐量將達3000萬人次（2019年為3800萬），帶動免税銷售額從2024年的80億增至150億（2019年為200億），增厚非航收入約25億，對應淨利潤彈性超100%（2024年淨利潤約12億）。

　　2． 免税協議重談：從「被動接受」到「主動議價」

　　隨着客流回升，上海機場與中免的談判籌碼增強。2024年中免在浦東機場的免税銷售額達80億，按原協議提成比例（約 25%）計算，實際提成約20億，已接近當年保底額（約22億），具備重啟談判的基礎。

　　3． 流量變現升級：從「機場空間」到「消費場景」

　　浦東機場正在推進的「商業生態改造」是長期價值提升的核心：

　　在硬件升級方面，T3 航站樓新增 1.2 萬㎡奢侈品區，已簽約 LV、愛馬仕等 10 余個頂奢品牌，預計2026年開業，參考香港機場頂奢區人均消費超 5000元，將帶動整體免税客單價從當前的 1200 元提升至 1800 元。

　　市內免税店聯動方面，與中免合作的「浦東機場市內免税店」（位於陸家嘴）計劃2025年10月試營業，採用「機場提貨+市內選購」 模式，預計年銷售額可達30億，佔當前免税收入的30%。

　　國際對標，仁川機場通過「免税+文旅」融合（如機場內博物館、主題樂園），非航收入佔比達 72%，人均消費約280美元，而上海機場當前非航佔比35%、人均消費約80美元，提升空間顯著。

　　三、目前估值幾何？

　　結合2024年財務數據（營收120億，淨利潤12億）及2025年恢復預期，多角度測算估值合理性：

　　從資產價值看，截至2024 年底，上海機場淨資產約580億，市淨率（PB）1.4 倍，低於白雲機場（1.8 倍）、首都機場（1.6 倍），處於歷史 10% 分位以下，資產安全性較高。

　　總結

　　上海機場的「反轉」本質是YQ后周期+消費復甦的雙重邏輯。但其樞紐地位、消費升級趨勢未變。當前國際航班恢復加速、免税談判窗口臨近、商業改造逐步落地，三大反轉信號正從「預期」向「現實」靠近。

　　（注：以上分析基於公開信息，不構成投資建議，市場有風險，決策需謹慎。）

責任編輯：江鈺涵