禮新醫藥賣賤了？

（來源：拇指藥略）

5億美元是比較合理的估值

作者：西北哽

最近幾日，圍繞中國生物製藥收購禮新醫藥的討論一直沒有中斷。

7月17日上午，正大「少東家」謝其潤出面組織電話會，對外解釋這起收購案。話題的焦點當然是9.5億美元的收購價。因為無論從哪個角度看，禮新醫藥都不止5億美元。

簡單回顧一下這筆交易：中國生物製藥，也就是正大集團的醫藥板塊上市主體，以9.5億美元收購禮新醫藥95.09%的股權。由於禮新醫藥目前賬面上現金有4.5億美元，而且自帶一個里程碑即將實現，很大概率會從默沙東手里拿到3億美元，所以這筆收購

▌正大實際只花了2億美元

很多人都認為禮新賣得便宜了，並由此演繹出「默沙東即將退貨」的説法。

默沙東2024年11月份引進禮新的PD-1/VEGF雙抗LM-299，首付款5.88億美元，近期里程碑就是那3億美元。不過今年5月，默沙東披露了所有在研的II期及以后的管線，里面並沒有提到正在開展「I/II期臨牀」的LM-299。「退貨」的説法可能由此而來。

中國生物製藥和禮新醫藥雙方在昨天的電話會上都闢謠，稱默沙東方面正在努力推進臨牀，很快應該會有進展公佈。

其實最近出了一件事，讓默沙東沒可能退貨。

默沙東花大價錢猛砸PD-1/VEGF，為的是對標康方生物同靶點的依沃西單抗。依沃西單抗授權給Summit公司后，每次發佈臨牀數據都能引來一波技術流分析，是好是壞還未可知。

可7月初，業內突然傳言：阿斯利康準備花150億美元買下Summit手里的伊沃西單抗。這下全行業可都坐不住了：PD-1/VEGF這個賽道還沒分出高下，大資金就先進場卡位了。

這種情況下，默沙東會提前認輸嗎？

禮新醫藥賣得便宜，和默沙東的BD根本就沒關係。因為禮新看起來挺牛，但受到大環境影響，估值一直都不高。

7月17日，泰格醫藥發佈公告，表示自己將向中國生物製藥轉讓B輪進場禮新時的股份。按照泰格披露的數據，禮新在B+輪時估值大約為15億元人民幣。

（禮新醫藥轉讓前股權結果，來源：泰格醫藥公告）

禮新的C輪是2024年10月18日敲定的，距離向默沙東BD只有一個月時間，想必那時候公司內部對授權已經有所預期了。這種情況下，C輪的估值就應該是隱含了BD價值的。

C輪時，中國生物製藥花1.42億元拿到禮新4.91%的股權，折算下來，當時禮新的估值是28.9億元。

如今，禮新的估值是5.26億美元，約合37.7億元人民幣。

禮新的所有管線都在早期，后續投入、成功概率、競品進度都不可知。謝其潤在電話會上提到，主要是看中禮新的雙抗和ADC兩大平臺都有BD授出，另外TCE和腫瘤微環境兩個平臺也有產品在研。這些平臺會有多少產出，實在是沒譜。難怪禮新董事長在電話會上説：中國生物製藥入股，就好比

▌「雪中送炭」

在當下市場環境中，5億美元是一家早期創新葯企比較合理的估值。

截至7月8日，港股18A公司共有51家，市值最高的科倫博泰達906億港元，市值排在中位數的是健世科技，不到35億港元。如果把禮新醫藥排進來，市值將比一半的18A公司都高。

這筆交易，應該是雙方都拿到了自己滿意的結果。唯獨對「正大系」的另一家上市公司浩歐博（維權）殘忍了點。

浩歐博是去年10月中國生物製藥收購控股的科創板企業，主要做自免診斷IVD業務，和正大系下的醫藥業務協同度很低。外界都認為浩歐博只有殼資源的價值，具體會注入什麼資產，卻一直沒有風聲。

這次中國生物製藥收購禮新的消息一放出來，就有機構在微信羣里放消息：

▌「禮新不會裝進浩歐博」

最近A股港股生物醫藥普漲，市場情緒很高。唯獨浩歐博連跌三天，累計跌幅超過15%，可能正與此事有關。一方面，中國生物製藥估值長期偏低，注入創新產品對市值有幫助；另一方面，如今科創板上市路徑打通，憑藉正大系的能力，拿一塊688的牌照易如反掌。

浩歐博的殼價值自然就不高了。正大系完成收購時大約花了11億元，是一筆相當合算的交易，只是這顆閒棋冷子何時啟用、怎麼用，現在還沒有答案。

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