【山證中小盤】捷昌驅動深度報告--國產線性驅動領軍企業，進軍機器人打開成長空間

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（來源：山西證券研究所）

投資要點

深耕線性驅動領域二十余年，行業龍頭地位穩固。公司成立於2000年，深耕線性驅動領域二十余年，具備豐富的行業技術沉澱。公司產品主要應用於智能家居、智慧辦公、醫療康護、工業自動化、汽車智能化領域，並提供各類線性驅動部件及系統。公司在亞太、歐洲、美洲等地區設有子公司和生產基地，產品和服務已得到100多個國家和地區數千名客户的認可。24年公司加大對機器人的研發投入，籌劃成立機器人執行器事業中心，聚焦於線性執行器、旋轉模組、空心杯電機等領域，並與靈巧智能成立合資公司靈捷智能，專注於機器人靈巧手、關節模組及驅動器等核心零部件的研發生產製造銷售等相關業務，業務佈局不斷實現多元化發展。

受益於產品智能化和工業精細化，線性驅動產品有望全面開花。線性驅動產品應用領域持續拓寬，下游市場需求量日益增加。分下游看，1）智慧辦公領域：隨着可升降辦公桌產品滲透率的持續提升、日益健全的法律以及白領人羣對健康辦公意識的提升，有望帶動辦公桌用線性驅動產品市場規模持續擴容。2）智能家居領域：隨着AI技術的快速發展，疊加消費者對於生活便利性與安全性的日益增長的需求，以及物聯網技術的廣泛滲透，全球智能家居市場實現了迅猛的擴張，催生了巨大的線性驅動系統需求。3）醫療康護領域：隨着老齡化趨勢加速、適老化產品向智能化方向發展及政策的持續加碼，更多具備先進功能的醫療器械產品將會出現，滿足老年人不同生活場景的需求，從而帶動線性驅動系統在醫療器械領域更廣泛的應用。此外，線性驅動產品在工業自動化、汽車智能化、人形機器人等領域也在不斷滲透，推動行業景氣度向上。

人形機器人量產在即，佈局線性執行器、靈巧手開拓新增長曲線。公司深耕線性驅動技術多年，具備執行器解決方案底層能力，其主導的浙江省「領雁」研發計劃已成功研發出大、中、小三種規格的線性執行器關節樣機，覆蓋人形機器人關節運動的核心需求。此外，公司於24年與靈巧智能合資成立浙江靈捷機器人零部件有限公司，主要從事於機器人靈巧手、關節模組及驅動器等核心零部件的研發生產製造銷售等相關業務，目前已與國內外下游的主機廠積極合作開發相關產品。

投資建議：預計公司25-27年歸母公司淨利潤分別為4.67/5.60/6.67億元，同比增長65.5%/20.0%/19.1%。公司25-27年PE估值低於可比公司均值。考慮到公司作為線性驅動行業的領先企業，技術成熟、產品質量領先、全球產能佈局減緩關税擾動影響、盈利能力較強，同時積極佈局機器人靈巧手和關節執行器，且具備執行器解決方案底層能力，公司業績確定性較強，首次覆蓋，給予「增持-A」評級。

風險提示：關税政策變動的風險，宏觀經濟波動風險，市場競爭加劇風險，人形機器人產業化不及預期風險，匯率波動的風險等。

財務數據與估值

【公司分析：深耕線性驅動行業，應用領域廣泛】

基本概況：國內線性驅動領軍企業，深耕行業二十余年

深耕線性驅動領域二十余年，行業龍頭地位穩固。公司成立於2000年，深耕線性驅動領域二十余年，具備豐富的行業技術沉澱，並於2018年9月在上海證券交易所上市，是一家專注於線性驅動產品研發、生產及銷售的公司。此外，公司作為國家高新技術企業，牽頭起草了中國《直流電動推杆》行業標準、《電動升降桌》行業標準，填補行業標準空白，推動行業的標準化和產業化進程。目前，公司在亞太、歐洲、美洲等地區設有子公司和生產基地，產品和服務已得到100多個國家和地區數千名客户的認可。此外，公司籌劃成立機器人執行器事業中心，聚焦於線性執行器、旋轉模組、空心杯電機等領域，並與靈巧智能成立合資公司靈捷智能，專注於機器人靈巧手、關節模組及驅動器等核心零部件的研發生產製造銷售等相關業務，業務佈局不斷實現多元化發展。

圖1：公司發展歷程圖

公司線性驅動產品主要由電動推杆、升降立柱、配套的控制器等部件組成，其廣泛應用於智慧辦公、醫療康護、智能家居、工業自動化等領域的終端產品。線性驅動原理是通過控制系統將指令傳達至機械結構，使電動機的圓周運動，轉換為推杆的直線運動，從而達到推拉、升降重物的效果。線性驅動產品主要由電動推杆、升降立柱、配套的控制器等部件組成。公司生產的線性驅動產品按應用領域可分為醫療康護驅動系統、智慧辦公驅動系統、智能家居控制系統、工業自動化控制系統、汽車智能化控制系統及人形機器人等領域。

圖2：公司主要產品分為部件類產品以及系統類產品

表1：線性驅動系統下游主要應用場景

管理層及股權架構：股權結構集中，管理層經驗豐富

公司股權結構集中且穩定。胡仁昌先生為公司實際控制人，截止2025年3月31日，胡仁昌先生直接和通過新昌縣眾盛投資有限公司、浙江捷昌控股有限公司間接共持有公司30%的股份，股權結構穩定且集中。公司主要子公司包括寧波海仕凱、浙江居優智能、美國捷事達、日本捷事達、德國捷昌、浙江致優汽車科技等等。

圖3：捷昌驅動股權架構圖（截止2025年3月31日）

核心高管團隊深耕產業二十余年，行業從業經驗豐富。公司核心管理層團隊擁有豐富的機械製造行業的從業經驗，對行業發展特色和發展趨勢有着深刻的認識和理解。其中，公司董事長胡仁昌自90年代初即開始從事機械製造行業，是《中華人民共和國輕工行業標準》QB-T4288-2012的主要起草人之一，具備豐富的機械製造產業經驗。同時，公司注重對各類專業人才的培養和引進，為公司的未來業務發展和技術開發做好人才儲備。

表2：公司管理層行業經驗豐富

財務分析：多元化佈局驅動業績向好，盈利能力持續改善

多元化業務佈局驅動業績穩步向好。公司2017-2024年營收持續增長，年複合增長率達26.75%。其中2021年營收增幅較大，主要系下游客户需求激增及LEG並表；2024年公司實現營業收入36.52億元，同比增長20.37%；25Q1實現營收9.61億元，同比增長35.59%。淨利潤方面，2021年、2023年淨利潤均同比下降，2021年主要系2020年中美貿易關税豁免及部分關税返還，疊加2021年鋼材等原材料、運費成本均大幅上漲、LEG並表等因素共同結果所致；2023年主要系受到子公司LEG虧損及資產減值影響所致。2024年公司實現歸母淨利潤2.82億元，同比增長36.91%；25Q1實現歸母淨利潤1.13億元，同比增長62.21%。

圖4：公司2017年-2025Q1營業收入及同比增速

圖5：公司2017年-2025Q1歸母淨利潤及同比增速

公司營收主要來源於海外市場，內銷市場發展潛力巨大。公司產品銷售包括海外市場銷售與國內市場銷售，主要通過直銷方式進行。外銷方面，公司與海外廠商合作方式主要以ODM模式為主，2024年公司境外收入佔比為70%。考慮到公司在北美市場已與一批客户建立戰略合作關係，同時加強對馬來西亞、美國生產基地的支持力度，並整合LEG項目優勢資源，持續提升海外銷售佈局；境內收入方面，公司國內銷售業務規模相對較小，2024年內銷收入佔比為30%，主要集中在廣東、江蘇、浙江等地區。隨着我國經濟的快速發展，居民收入水平不斷提高，消費者的消費理念改變，逐漸接受改善健康醫療環境和提高生活品質的醫療、家居產品，內銷市場發展潛力巨大。

圖6：公司收入結構佔比——分地區

圖7：公司收入結構佔比——分銷售模式

25Q1毛利率下降，淨利率提升。公司毛利率自2017年的44.9%下降至2024年的29.57%，呈現先下降后趨於穩定的走勢，主要受到關税、原材料及運費成本的上漲、競爭對手擴產帶來的影響所致。25Q1毛利率為27.86%，同比下降2.18pct。公司持續圍繞降本增效，大力推進精益化生產和精細化降本工作，並已取得階段性成果。公司2017年至2025Q1費用率均有所下降。淨利率方面，公司2024年淨利率為7.70%，同比增長0.96pct；25Q1淨利率為11.71%，同比增長2.03pct。

圖8：2017-2025Q1公司銷售毛利率和淨利率（%）

圖9：2017-2025Q1公司期間費用率（%）

穩定分紅比例回饋投資者。公司自上市以來，每年均向投資者派發年度現金紅利。2021-2024公司現金分紅比例分別為31.06%、30.51%、31.74%、40.80%，且於2021-2024年股利支付率均保持在30%以上，高度重視股東回報。

圖10：2018-2024年現金分紅及現金分紅比例

【受益於產品智能化和工業精細化，線性驅動產品有望全面開花】

需求端：預計23-27年全球線性驅動市場規模CAGR為8.34%

線性驅動產品應用領域持續拓寬，下游市場需求量日益增加。線性驅動產品又稱電動推杆，是由驅動電機、減速齒輪、螺桿、螺母、導套、推杆、滑座、彈簧、外殼及渦輪、微動控制開關等組成，與開關電源、控制器或面板一起組成線性驅動系統，被廣泛應用於位移、角度控制機構中，可實現遠距離控制、集中控制或自動控制。線性驅動產品最早應用於農業機械以提升農業效率。隨着全球工業與電子控制技術的發展，線性驅動系統在工業智能化領域的應用場景不斷增加，同時歐美等發達地區居民愈發注意生活品質，線性驅動產品也開始逐漸應用於智能家居、智慧辦公、醫療康護等消費級領域。多樣化的應用將為線性驅動行業帶來更廣闊的市場空間和增長機遇。我們基於對智能家居、醫療康護、智慧辦公領域線性驅動產品市場規模的預測，預計2027年全球線性驅動行業市場規模將達到753億元，2023-2027年CAGR為8.34%。

圖11：電動推杆剖面圖

表3：全球三大線性驅動主要應用市場規模

資料來源：Statistic，普華有策，公司23年年報，meet intelligence《全球智能家居市場深度研究報告》，山西證券研究所（注：美元兑人民幣匯率7.2014元人民幣/美元）

智慧辦公領域

久坐不動導致職場白領頸腰椎問題日益凸顯，升降桌等智能升降產品可以滿足不同身高使用者和站坐交替的健康辦公人羣的需求。根據第一財經商業數據中心聯合羅技中國發布的《2021職場白領健康圖鑑》數據顯示，我國近94%的打工人面臨着健康困擾，平均每人存在5.4種健康問題。其中多數職場白領受到久坐不動導致的頸椎疼痛、脖子僵硬和腰肌勞損等問題，嚴重者則會引發偏頭痛、腰間盤突出等疾病。隨着職場白領對於健康辦公意識的不斷增強，其對於人體工學產品的需求也快速增加，比如對於升降辦公桌的需求。升降桌等智能升降產品可以通過調整桌面高度，滿足不同身高使用者和站坐交替的健康辦公人羣的需求，有利於預防和改善頸腰椎職業病的作用。同時，爲了順應健康工作的理念，及更好的提升辦公效率和舒適度，不少美國大型科技IT等企業，如Google、蘋果、Facebook等，紛紛為員工配備電動升降辦公桌。根據Google Trend數據，美國民眾對於「電動升降辦公桌「的搜索熱度持續增長，智能升降辦公桌已逐漸成為現代辦公生活的重要標配。

圖12：不同年齡段職場白領存在頸腰椎問題比重（%）

圖13：職場白領常見頸腰椎問題（%）

圖14：Google關於升降桌搜索熱度

全球可升降桌產品滲透率不斷提升，帶動其市場規模迅速增長。考慮到歐美國家紛紛出臺相關法律法規，鼓勵和監督企業為員工的健康保障提供人體工程學解決方案，有望帶動可升降辦公桌在全球辦公桌產品中的滲透率。根據公司23年年報，假定24年我國可升降辦公桌在辦公桌產品中的滲透率約為4%，對標全球約10%的滲透率，我國可升降辦公桌滲透率提升空間廣闊。未來隨着可升降辦公桌產品滲透率的持續提升、日益健全的法律以及白領人羣對健康辦公意識的提升，有望帶動辦公桌用線性驅動產品市場規模持續擴容。假設全球可升降辦公桌線性驅動產品滲透率逐年提升，則2027年全球辦公桌用線性驅動產品市場規模約為321億元，2023-2027年CAGR為8.80%。 

表4：2023-2027E全球辦公桌線性驅動產品市場規模（億元，%）

資料來源：Statistic，公司23年年報，普華有策，山西證券研究所（注：假設美元兑人民幣匯率7.2095元人民幣/美元）

醫療康護領域

考慮到全球老齡化趨勢加速、醫療器械智能化滲透率的提升以及相關政策的加碼，有望推升智能適老化產品需求的持續增加。據聯合國預測，2024年全球65歲及以上人口占比達10.2%，這表明全球已步入老齡化社會。同時，我國老齡化也日益加劇，截止2024年，我國65歲以上人口占比達15.6%。考慮到全球老齡化趨勢加速、智能適老化產品滲透率的提升及相關政策的持續加碼，有望帶動智能適老化產品需求的增加，以滿足老年人不同生活場景的需求，比如電動護理牀系統、移位器系統、電動輪椅驅動系統等。

圖15：2015-2030E全球65歲以上人口及比重

圖16：2010-2024年中國65歲以上人口及比重

表5：2019年以來我國出臺多項政策支持銀行經濟及適老化改造

資料來源：中華人民共和國中央人民政府，中華人民共和國國家發展和改革委員會，中華人民共和國民政部，中華人民共和國國務院新聞辦公室，新華社，山西證券研究所

線性驅動系統作為智能適老化產品的核心動力部件，有望充分受益於老齡化趨勢加速及政策加碼。目前線性驅動系統主要應用於電動病牀、護理牀、電動輪椅及智能馬桶等醫療器械產品。隨着老齡化趨勢加速、適老化產品向智能化方向發展及政策的持續加碼，越來越多具備更多先進功能的醫療器械產品將會出現，以滿足老年人不同生活場景的需求，從而帶動線性驅動系統在醫療器械領域更廣泛的應用。假設線性驅動產品佔醫療器械設備價值量比重為0.5%，則2027年全球醫療器械領域線性驅動產品市場規模約為279億元，2023-2027年CAGR為6.07%。

圖17：越來越多具備更多先進功能的醫療器械產品出現

表6：2023-2027E全球醫療器械領域線性驅動產品市場規模（億元，%）

智能家居領域

全球智能家居行業市場規模逐年攀升，市場滲透率持續提升。在AI技術的推動下，疊加消費者對於生活便利性與安全性的日益增長的需求，以及物聯網技術的廣泛滲透，全球智能家居市場實現了迅猛的擴張。根據Statista數據統計，2023年全球智能家居市場規模為1348億美元，預計將於2027年突破2000億美元。同時，全球智能家居在家庭中的滲透率持續提升，2023年全球智能家居行業滲透率為16.4%，預計於2025年超過20%。

圖18：全球智能家居市場規模及同比增速

圖19：全球智能家居入户率（%）

線性驅動系統作為智能家居產品的核心動力部件，有望充分受益於智能家居市場的持續擴張。線性驅動產品作為智能家居產品的核心動力系統，目前主要應用於智能電動牀、智能沙發、智能窗簾等各類家俱，與智能家居產品市場的擴容具有同步性。伴隨消費者對於智能家居產品需求的不斷提升，催化了巨大的線性驅動系統需求。假設全球智能家居線性驅動產品滲透率為1%，則2027年全球智能家居領域線性驅動產品市場規模約為153.20億元，2023-2027年CAGR為12.05%。

表7：2023-2027E全球智能家居線性驅動產品市場規模（億元，%）

資料來源：Statista，meet intelligence《全球智能家居市場深度研究報告》，山西證券研究所（注：假設美元兑人民幣匯率7.2095元人民幣/美元）

工業自動化 

電動線性驅動系統為工業自動化注入新活力。隨着工業4.0的推進、全球製造業的轉型升級以及人工智能等新技術的發展，電動執行器作為工業自動化領域的關鍵組件，其需求量日益攀升，尤其在清潔能源、移動農業、建築設備、工程車輛、智能物流等專業市場中。同時，與傳統的液壓或氣動執行器相比，電動執行器在精度、效率和可控性方面具有明顯優勢，成爲了工業機械應用的首選。根據公司官網數據，2023年全球工業機械電動執行器市場規模達到12.6億美元，預計到2029年將增至15.3億美元，年CAGR為3.2%。

圖20：電動推杆在工業自動化的應用

圖21：全球工業自動化市場規模及同比增速

線性驅動系統可應用於光熱定日鏡、光伏跟蹤支架等環節，為光熱定日鏡、太陽能板的調節和跟蹤提供精確的動力支持，有效提高太陽能的吸收效率，實現太陽能的最優化利用。考慮到太陽的照射角度每一時刻都在變化，跟蹤支架系統能夠根據太陽的運動軌跡與實時方向，自動發出指令控制電動推杆等支架組件調整面板角度與方向，使其發電量明顯優於固定支架，發電量增益通常在5%-35%之間，從而實現更低的發電成本，有效提高項目收益率，具備較高性價比。因此，光伏跟蹤支架在全球範圍內的滲透率迅速提升。根據中國光伏產業協會（CPIA）數據，2024-2032年跟蹤支架累計裝機量預計將達到722GW，帶動產生670億美元的市場機會。其中美國預計2032年需求增長60%。其次是亞太地區，預計2032年需求增長40%。相較發達國家，目前國內跟蹤支架滲透率較低，未來隨着跟蹤支架成本的下降以及可靠性的解決，其市場佔比或將有所提升。

圖22：2021-2032年全球跟蹤系統安裝量和市場總額

圖23：2023年全球主要跟蹤系統市場滲透率（%）

在工業機器人開發中，線性驅動系統能夠幫助本體完成升、降、推、拉等多種線性動作。工業機器人是自動化控制的、可重複編程的多功能機械執行系統、能夠藉助編制的程序處理各類自動化任務。線性驅動能夠幫助機器人完成升、降、推、拉等各類線性動作，是工業機器人、人形機器人的重要零部件之一。根據國際機器人聯合會（IFR）的《世界機器人報告》數據統計，2023年底全球工業機器人累計安裝量約為428萬台，同比增長9.7%，新裝機量達54.1萬台，同比下降2%。其中國內全球工業機器人累計安裝量約為175.5萬台，同比增長17%，新裝機量達27.6萬台，同比下降5%，佔全球新裝機量的51%。伴隨工業機器人需求量的增長，有望帶動線性驅動系統的需求量提升。

圖24：全球工業機器人累計安裝量及同比增速

圖25：2018-2027E全球工業機器人年安裝量及同比增速

汽車智能化控制系統

新能源汽車銷量持續攀升，線性驅動產品滲透率穩步增長。考慮到全球眾多國家和地區推出激勵措施來促進新能源汽車的應用和發展，以及新技術的不斷涌現，提高了新能源的轉換效率並降低了成本，這使得新能源汽車更具市場競爭力。根據EV-Volumes數據，全球新能源汽車銷量自2015年的54.7萬輛增至2024年的1779.3萬輛，複合年均增長率達到47.24%；滲透率自2015年的0.6%增至2024年的20%。預計2035年全球新能源汽車銷量有望達到7100萬輛，同時滲透率預計將達到70%。其中國內在政策與市場的雙重驅動下，新能源汽車市場全面進入快車道。根據中國汽車工業協會統計，中國新能源汽車的市場滲透率自2015年的1.35%大幅提升至2024年的40.94%。線性驅動系統可應用於汽車智能化領域，例如電動拖車鈎系統、電動門系統、娛樂屏驅動機構等。捷昌驅動旗下子公司浙江致優汽車科技專注於汽車智能開閉系統研發、生產及銷售，主要產品包括電動拖車鈎、電動尾門系統、電動側開門系統以及創新驅動單元，目前已獲得眾多國內外各大汽車廠商供應商資格。新能源車行業的快速發展有望為公司汽車零部件業務帶來新機遇。

圖26：全球新能源汽車銷量及滲透率持續提升

圖27：國內新能源汽車銷量及滲透率持續提升

供給端：海外廠商具備先發優勢，國內企業性價優勢突出

海外廠商具備先發優勢，國內企業性價比優勢突出。線性驅動產品起源於歐洲，且通過多年的積累，海外廠商在研發、品牌建設、渠道和高端應用領域具備較大競爭優勢，同時海外廠商產品的市場佔有率仍較高。國內線性驅動行業起步於21世紀初期，發展時間相對較晚，但經過二十余年的技術積澱，其多項產品的性能已基本可以做到媲美國際知名廠商。此外，國產品牌在生產能力、定製化、客户快速響應能力方面具備優勢，且產品相較於海外廠商具有較高性價比。隨着國內線性驅動廠商逐步成長，有望憑藉其較高的性價比以及客户快速響應優勢進軍海外市場，且逐步擴大其海外市場份額。 

表8：線性驅動行業主要參與者

資料來源：Wind，觀研天下，豪江智能招股説明書，觀研報告網《中國線性驅動系統行業現狀深度研究與未來前景分析報告（2022-2029年）》，公司招股説明書，山西證券研究所

【看點：與靈巧智能強強聯手，佈局人形機器人迎新增長曲線】

設立海外子公司、佈局海外產能，打開全球市場空間

設立海外子公司及佈局海外產能，借力區位優勢，積極拓展海外客户及應對關税風險。由於產品銷售市場的特殊性，公司積極佈局全球化戰略，不斷完善全球化銷售、服務網絡和產能佈局。爲了更好的滿足客户需求，公司設立寧波生產基地、新昌生產基地、馬來西亞生產基地、美國生產基地、歐洲生產基地，且引進智能SMT高速生產線、自動PCB視覺檢測、視覺引導的全智能總裝線等智能化裝備，具備向國內外客户快速批量交貨的能力。全球化交付佈局使公司能夠充分利用全球化的製造優勢，顯著縮短產品的生產和運輸時間，從而快速滿足客户需求，創新定製產品。全球化產能佈局也有利於公司應對關税政策變動風險，增強抗風險能力。此外，爲了更好的服務全球客户，公司在美國、德國、新加坡、印度、日本、馬來西亞、奧地利、匈牙利、巴西等地均設有子公司，並逐步構建了較為完善的全球運營中心架構。子公司可利用當地區位優勢，保持對國內外市場下游需求良好的前瞻性、快速響應能力及持續開發能力，滿足日益增長和變化的市場需求。目前公司產品和服務已得到100多個國家和地區數千名客户的認可。

圖28：公司境外營收、同比增速及佔比

圖29：公司全球生產基地及本地化服務

公司積極推進生產智能化改造及擴張海外產能，產能升級擴張同步進行時。為實現公司各生產基地之間數字化協同效應及生產資源的最優配置，公司通過信息化平臺打造數字化工廠，且引入泛微-千里聆RPA智能機器人系統，實現產線智能化改造，助力公司生產製造智能化轉型，推動公司內部管控向科學化、高效化、精細化和集成化方向發展，顯著提升運營效率。因此，公司在新昌高新技術園區陸續新增了萊盛路2號、澄潭街道沃西村生產基地，並將項目建設期延至2026年6月30日，以構建更為完善和高效的數字化生產網絡，提升公司整體運營效率和各基地響應速度。同時，爲了進一步加強海外產能，公司擬通過全資子公司新加坡J-STAR對馬來西亞J-STAR增資2850萬美元，用於在馬來西亞投資建設生產基地。

表9：公司擬將「數字化系統升級與產線智能化改造項目」延期並增加實施地點

資料來源：《關於部分募投項目延期並增加實施地點、終止部分募投項目並將剩余募集資金永久補充流動資金的公告》，山西證券研究所（注：數字化系統升級與產能智能化改造項目主要包括軟硬件購置，項目實施有利於提升公司製造、管理效率，實現智能製造和數字化管理）

綁定海外優質客户，多種銷售模式並駕齊驅

客户認證壁壘高且公司產品可與國際品牌產品相媲美，帶來較強的合作粘性。公司深耕北美市場多年，已與當地客户維持較好的合作關係。考慮到線性驅動系統對於不同型號產品及不同使用場景下參數要求不同，導致其產品定製化程度較高。同時，公司產品性能指標已基本接近國際品牌產品，且多款產品獲得CB，UL，PSE，KC，SAA，FCC，TUV-mark，IC ID，CE-RED等各國產品認證，產品出口至歐盟及北美地區。基於此，下游客户對於已選定的合作供應商通常會保持建立長期穩定的合作關係，能為公司提供穩定的訂單需求，形成品牌和市場壁壘，利於公司可持續發展。公司2020年/2021年/2022年/2023年/2024年前五大客户合計銷售額佔比分別為47%/36%/26%/24%/20%，前五大客户集中度呈現下降趨勢，主要系公司持續開拓新客户和新領域。

圖30：公司擁有優質的客户資源（部分列舉）

圖31：前五大客户營收佔比情況（%）

在銷售模式方面，公司因地制宜，針對國內外市場制定了不同的銷售政策：

國外市場銷售主要採用直接銷售給國外下游廠商的方式，部分地區會與區域經銷商展開合作。公司與海外廠商的合作模式主要以ODM模式為主。在該模式下，公司依照購買方提供的產品需求進行產品設計與生產，並以合理的價格批量供貨，下游客户依託其品牌和市場渠道實現智能升降桌等終端產品的銷售。該模式的客户關係較為穩固，經營重心圍繞客户及具體產品，能夠通過持續研發及規模效應改善盈利水平，訂單規模與客户的產品決策、市場拓展能力較為相關。 

國內市場銷售主要採用與客户直接接觸的方式，由業務人員直接電話聯繫和登門拜訪洽談業務。隨着我國經濟的快速發展，居民收入水平不斷提升，以及部分消費者的消費理念正在發生改變，逐漸接受改善健康醫療環境和提高生活品質的醫療、家居產品，國內市場發展潛力巨大。公司在國內銷售業務規模相對較小，但潛力巨大，目前按銷售區域主要集中在廣東、江蘇、浙江等地區，主要客户對象為醫療器械、家俱生產商，代理商銷售業務量較小。公司按照客户提供的產品需求進行產品設計與研發，在通過樣品測試后，安排進行批量生產。公司有望借鑑其海外市場的成功經驗，加速拓展國內市場。

表10：銷售政策、定價政策和結算政策

公司通過參與各類國際展會、與當地知名廠商合作，藉助他們的分銷網絡，率先拓展海外市場份額。公司積極參與各類國際展會直接接觸客户，充分展示公司的創新性產品，並瞭解海外市場的重要信息。此外，公司通過與當地知名廠商的合作來共同開發海外市場，拓寬了公司的銷售渠道和客户資源，從而在國內同類企業尚未完全佈局海外市場業務時就把握了拓展國際市場的先機，在海外市場的開發中取得了領先優勢。

表11：公司積極參與各類國際展會，有效拓展了境外的銷售客户

多年研發投入行業領先，逐漸形成產業技術壁壘

公司始終堅持以市場需求為導向，加強研發投入，確保技術領先優勢，近年來研發投入行業領先，維持高研發投入為其帶來較高的成果轉化率。公司注重研發體系的建設和完善，建有省級重點企業研究院、省級企業技術中心等，形成了強大的產品研發和設計能力。公司在主導產品的生產技術上擁有專利權且不斷取得突破，截止2024年，公司已取得各項專利941項，其中國內發明專利111項、國際發明專利109項。產品通過CB多國認證、美國UL、FCC、歐盟TUV-mark、韓國KC、日本PSE、澳洲SAA等國際安全認證，彰顯了其卓越的品質與可靠性。同時，公司緊跟行業發展步伐，籌劃成立機器人執行器事業中心，聚焦於線性執行器、旋轉模組、空心杯電機等關鍵領域，為公司注入第二增長曲線。

圖32：公司研發費用率基本領先於同行業水平

圖33：近年來公司專利數量

人形機器人量產在即，佈局線性執行器、靈巧手開拓新增長曲線

人形機器人的執行器佔整體成本的60%，主要包括旋轉關節、直線關節以及靈巧手。關節執行器是人形機器人的關鍵硬件，主要負責驅動和控制機器人各個關節和部件的運動，使其能夠模擬人類的運動和行為。按照運動類型，關節執行器可分為旋轉執行器、線性執行器。以Optimus為例，其軀干+腿部+手臂擁有28個執行器，包括14個旋轉執行器、14個線性執行器。靈巧手作為人形機器人的末端執行器，其主要模仿人類手部結構和功能，用於實現機器人與環境交互的關鍵部件。根據嘉世諮詢數據統計，三大執行器（線性執行器、旋轉執行器、靈巧手）約佔人形機器人主要零部件價值量的60%。其中，線性執行器為人形機器人成本核心，佔整體價值量的39%。

圖34：人形機器人執行器關節示意圖

資料來源：M2覓途諮詢《2024人形機器人核心硬件市場發展白皮書》，山西證券研究所（注：人形機器人尚在迭代，量產版本可能發生變化）

圖35：機器人各零部件成本構成

線性執行器主要實現機器人關節的伸展、推拉等直線運動，旋轉執行器則主要實現機器人關節的旋轉運動。線性執行器基本安裝於機器人的上臂、大腿及肘部，通常將電機輸出的旋轉運動轉化為伸縮式直線運動，主要結構由無框力矩電機、行星滾柱絲槓/梯形絲槓、力傳感器、四點接觸軸承、球軸承、位置傳感器組合組成；旋轉執行器通常將電機輸出由高速低扭轉化為低速高扭的旋轉運動，主要用於肩部、髖部、腕部等需要大角度旋轉的關節，其結構由無框力矩電機、諧波減速器、機械離合器、無接觸力矩傳感器、輸入&輸出位置傳感器、交叉滾子軸承、角接觸軸承組合組成。

圖36：特斯拉旋轉執行器及線性執行器結構拆分示意圖

線性執行器是人形機器人成本佔比最高的環節，考慮到人形機器人放量以及伴隨人形機器人應用場景的增加或要求更高的自由度,有望為線性執行器帶來更大的市場空間。預計2030年人形機器人線性執行器市場空間為277億元，2025-2030年CAGR為78.3%，具體假設如下：1）人形機器人銷量：根據高工機器人產業研究所數據，預計2025-2030年全球人形機器人銷量同比增速分別為101%/90%/83%/75%/90%，其中國內人形機器人銷量同比增速分別為121%/96%/102%/84%/95%，海外人形機器人銷量同比增速分別為91%/86%/72%/69%/85%；2）人形機器人單關節線性執行器使用量隨自由度（手部設計、方案升級等）提升而增加；3）早期國內人形機器人以旋轉執行器為主，伴隨絲槓量產其生產成本逐步降低，有望帶動線性執行器滲透率持續提升。

表12：全球人形機器人對應的線性執行器市場空間（億元）

資料來源：高工移動機器人公眾號，高工機器人產業研究所（GGII）《中國人形機器人產業發展藍皮書》，CWIEME上海線圈展，工鏈匯，淘寶，山西證券研究所

靈巧手作為人形機器人實現精細操作的核心部件，其核心技術水平直接決定了機器人的應用場景和智能化程度。靈巧手作為機器人末端執行器，一般安裝於機器人腕部的末端，是直接執行任務的裝置。末端執行器作為機器人與環境相互作用的最后環節與執行部件，對提高機器人的柔性和易用性有着極為重要的作用，其性能的優劣在很大程度上決定了整個機器人的工作性能。機器人靈巧手從結構和功能上參考人手，能夠靈活操作對象，實現對物體的靈活抓取，滿足多種工作需求。多指靈巧手最普遍的手指數目為3-5個，各手指具有3個關節，手指關節的運動副都是採用轉動副。考慮到機器人應用場景逐步拓展至航天航空、軍工、危險作業、醫療、養老陪護、教育、服務等諸多場景，機器人與目標對象及環境的交互需求和能力要求越來越高，例如適配22自由度的新一代靈巧手的特斯拉Optimus，能夠完成彈鋼琴、彈吉他、拿雞蛋及空中接網球等高難度精細任務。

圖37：特斯拉Optimus拿雞蛋

圖38：特斯拉Optimus用22自由度靈巧手接網球

靈巧手不止於人形，在多種具身智能體均可安裝，應用場景廣泛。隨着人工智能與機器人技術的飛速發展，靈巧手作為人形機器人和智能自動化系統的關鍵部件，正展現出廣闊的應用前景。在工業自動化領域，靈巧手可用於精密裝配、質量檢測等工作；在家庭服務領域，靈巧手可以完成複雜的家務任務，如打掃衞生、整理物品等；在餐飲服務業領域，配備靈巧手的機器人可以完成切菜、攪拌、擺盤等烹飪任務；在物流配送領域，靈巧手能夠實現貨物的快速分揀和搬運，適應複雜的物流環境。考慮到靈巧手可以裝配在人形機器人、工業機器人、協作機器人及其他具身智能體，且每個具身智能體可能需要不止兩隻手，以及其應用場景持續拓寬，有望進一步打開市場空間。

圖39：靈巧智能DexHand 021靈巧手量產版應用場景廣泛

「上肢」能力驅動萬億級市場增長。隨着具身智能技術的快速發展、靈巧手在諸多領域的廣泛應用及25年逐步步入人形機器人量產元年，根據中商產業研究院預測，2024年全球機器人靈巧手市場規模預計將達到76.01萬隻/17.06億美元，至2030年有望突破141.21萬隻/30億美元，年CAGR為10.9%/10.1%。

圖40：2021-2030E全球機器人靈巧手市場容量

考慮到公司深耕線性驅動行業二十余年，在工業、消費領域已有深厚的客户積累，且具備優秀的精密製造能力、機電一體化技術沉澱、產業資源組織能力及大規模量產交付能力等，公司有望通過技術遷移（如伺服控制、低背隙傳動等）往人形機器人領域切入。此外，由於機器人行業對輕量化模塊化的迫切需求以及機器人行業處於快速增長期，有望加速公司在機器人市場的快速滲透。

公司線性執行器研發項目進展順利。公司組織申報並獲得了浙江省2024年度「領雁」研發攻關計劃項目立項，項目名稱為「高推力密度電動線性制動器關鍵技術研發項目」，致力於研發人形機器人所需的線性執行器關節，並實現產業化。根據投資者互動平臺，目前該項目進展順利，相關大、中、小三款線性執行器關節制作已初步完成，處於樣品測試和工藝完善階段。相關組件中，絲槓及電機產業化主要以自制為主，力矩傳感器、編碼器主要以外採爲主。

圖42：公司獲得了浙江省2024年度「領雁」研發攻關計劃項目立項

靈巧智能推出首款量產五指靈巧手-DexHand021。浙江靈巧智能科技有限公司是一家以靈巧操作為核心科技能力的具身智能機器人企業，在2024年1月成立於浙江紹興市新昌縣。公司由中國科學院院士機器人技術首席專家領銜，由硬核機器人科學家及專家合作組建，依託上海交通大學的科研實力與人才優勢，共同推動人形機器人和工業機器人產業的發展，提高機器人末端執行器技術水平，實現通用智能多模態觸視感知的靈巧操作系統的研發、生產和銷售。2024年10月29日，靈巧智能在浙江新昌舉辦了「靈心啟智能 巧手創未來」2024秋季發佈會，併發售國產首款量產高自由度五指靈巧手-DexHand021，體驗價為6.8萬元。DexHand021具有19個自由度和23個傳感器，壽命超過15萬次，能夠實現人手33項功能動作中的32項，包括單手玩魔方、一手抓多物、使用常用工具等。同時，該產品融合了空心杯電機與微傳動技術，可直接應用於人形機器人的精細操作場景。

圖43：靈巧智能2024年秋季發佈會

圖44：靈巧智能DexHand 021靈巧手量產版發售

公司與靈巧智能強強聯合，共同打造前沿機器人靈巧手產業。2024年公司出資430萬元（持股43%）與浙江靈巧智能科技有限公司合資成立的浙江靈捷機器人零部件有限公司，主要從事於機器人靈巧手、關節模組及驅動器等核心零部件的研發生產製造銷售等相關業務，包括關節模組、空心杯電機、微傳動部件及電機驅動器等關鍵零部件，目前已在國內外下游的主機廠積極合作開發相關產品。公司與靈巧智能強強聯合，共同打造前沿機器人靈巧手產業。

圖45：浙江靈捷機器人零部件有限公司股權架構

圖46：公司聯手靈巧智能成立浙江靈捷機器人零部件有限公司

【盈利預測與投資建議】

盈利預測

1） 線性驅動產品：考慮到公司線性驅動產品主要應用於智能家居、智慧辦公、醫療康護、工業自動化、汽車智能化，以及公司未拆分各細分行業收入，我們結合下游行業景氣度及公司產能擴張的進度做出如下假設。1）智慧辦公領域：隨着可升降辦公桌產品滲透率的持續提升、日益健全的法律以及白領人羣對健康辦公意識的提升，有望帶動辦公桌用線性驅動產品市場規模持續擴容；2）智能家居領域：伴隨消費者對於智能家居產品需求的不斷提升，從而催化了巨大的線性驅動系統需求；3）醫療康護領域：隨着老齡化趨勢加速、適老化產品向智能化方向發展及政策的持續加碼，越來越多具備更多先進功能的醫療器械產品將會出現，以滿足老年人不同生活場景的需求，從而帶動線性驅動系統在醫療器械領域更廣泛的應用。4）工業自動化領域：隨着工業4.0的推進、全球製造業的轉型升級以及人工智能等新技術的發展，電動執行器作為工業自動化領域的關鍵組件，其需求量日益攀升。5）汽車智能化：新能源車行業的快速發展有望為公司汽車零部件業務帶來新機遇。綜上，我們預計2025年至2027年公司線性驅動業務收入分別為43.84、52.06、61.47億元，同比+20%、+19%、+18%。

2） 其他業務：公司其他業務收入體量較小且增速波動較大，預計2025年至2027年公司其他業務收入增速均為10%。

3） 機器人線性執行器&靈巧手：考慮到公司線性執行器目前仍處於研發階段以及其與靈巧智能成立的合資子公司浙江靈捷機器人零部件有限公司尚未產生收入，我們的盈利預測中暫不包含這一部分業務收入。

在上述假設下，我們預計公司2025-2027年營業收入分別為43.93、52.16、61.58億元，同比+20.30%、+18.73%、+18.06%，毛利率分別為30.06%、30.79%、31.34%。

表13：公司盈利預測（百萬元）

投資建議

深耕線性驅動領域二十余年，行業龍頭地位穩固。公司成立於2000年，深耕線性驅動領域二十余年，具備豐富的行業技術沉澱，並於2018年9月在上海證券交易所上市，是一家專注於線性驅動產品研發、生產及銷售的公司。公司產品主要應用於智能家居、智慧辦公、醫療康護、工業自動化、汽車智能化領域，並提供各類線性驅動部件及系統。目前，公司在亞太、歐洲、美洲等地區設有子公司和生產基地，產品和服務已得到100多個國家和地區數千名客户的認可。24年公司加大對機器人的研發投入，籌劃成立機器人執行器事業中心，聚焦於線性執行器、旋轉模組、空心杯電機等領域，並與靈巧智能成立合資公司靈捷智能，專注於機器人靈巧手、關節模組及驅動器等核心零部件的研發生產製造銷售等相關業務，業務佈局不斷實現多元化發展。

受益於產品智能化和工業精細化，線性驅動產品有望全面開花。線性驅動產品應用領域持續拓寬，下游市場需求量日益增加。分下游看，1）智慧辦公領域：隨着可升降辦公桌產品滲透率的持續提升、日益健全的法律以及白領人羣對健康辦公意識的提升，有望帶動辦公桌用線性驅動產品市場規模持續擴容。據我們測算，全球智慧辦公用線性驅動產品市場規模2023-2027年CAGR為8.80%；2）智能家居領域：隨着AI技術的快速發展，疊加消費者對於生活便利性與安全性的日益增長的需求，以及物聯網技術的廣泛滲透，全球智能家居市場實現了迅猛的擴張，催化了巨大的線性驅動系統需求。據我們測算，全球智能家居用線性驅動產品市場規模2023-2027年CAGR為12.05%；3）醫療康護領域：隨着老齡化趨勢加速、適老化產品向智能化方向發展及政策的持續加碼，越來越多具備更多先進功能的醫療器械產品將會出現，以滿足老年人不同生活場景的需求，從而帶動線性驅動系統在醫療器械領域更廣泛的應用。據我們測算，全球醫療康護用線性驅動產品市場規模2023-2027年CAGR為6.07%。此外，線性驅動產品在工業自動化、汽車智能化、人形機器人等領域也在不斷滲透，推動行業景氣度向上。 

多年技術積累+全球化產能佈局構築企業護城河。1）技術優勢：公司注重研發體系的建設和完善，建有省級重點企業研究院、省級企業技術中心等，形成了強大的產品研發和設計能力。公司在主導產品的生產技術上擁有專利權且不斷取得突破，截止2024年，公司已取得各項專利941項，並於24年加大對機器人的研發投入，籌劃成立機器人執行器事業中心，聚焦於線性執行器、旋轉模組、空心杯電機等關鍵領域，為公司注入第二增長曲線；2）全球化產能佈局：公司積極佈局全球化戰略，設立寧波生產基地、新昌生產基地、馬來西亞生產基地、美國生產基地、歐洲生產基地。全球化交付佈局使公司能夠充分利用全球化的製造優勢，顯著縮短產品的生產和運輸時間，從而快速滿足客户需求，創新定製產品。全球化產能佈局也有利於公司應對關税風險，增強抗風險能力。

人形機器人量產在即，佈局線性執行器、靈巧手開拓新增長曲線。公司深耕線性驅動技術多年，具備執行器解決方案底層能力，其主導的浙江省「領雁」研發計劃已成功研發出大、中、小三種規格的線性執行器關節樣機，覆蓋人形機器人關節運動的核心需求。通過自制絲槓與電機、外採傳感器與編碼器的策略，既保障了關鍵部件的自主可控，又加速了研發進程。此外，公司於24年與靈巧智能合資成立浙江靈捷機器人零部件有限公司，主要從事於機器人靈巧手、關節模組及驅動器等核心零部件的研發生產製造銷售等相關業務，包括關節模組、空心杯電機、微傳動部件及電機驅動器等關鍵零部件，目前已與國內外下游的主機廠積極合作開發相關產品。

綜上，我們認為公司作為線性驅動行業的領先企業，技術成熟、產品質量領先、全球產能佈局減緩關税擾動影響、銷售拓展，同時積極佈局機器人靈巧手和關節執行器，具備執行器解決方案底層能力，公司收入增速、毛利率、淨利潤增速等關鍵指標或可保持良好狀態。

公司25-27年PE估值低於可比公司均值。公司是一家專注於線性驅動產品研發、生產及銷售的公司，產品主要應用於智能家居、智慧辦公、醫療康護、工業自動化等領域，並逐步拓展至機器人關鍵零部件。為便以對比分析，我們選取A股同樣佈局機器人關節執行器的拓普集團、震裕科技、斯菱股份、雙林股份作為公司的可比公司。公司25-27年PE估值低於可比公司均值。考慮到公司作為線性驅動行業的領先企業，技術成熟、產品質量領先、全球產能佈局減緩關税擾動影響、主業增長穩健，同時積極佈局機器人靈巧手和關節執行器，且具備執行器解決方案底層能力，公司業績確定性較強。參考可比公司估值及增速，首次覆蓋，給予「增持-A」評級。

表14：可比公司估值

【風險提示】

1） 關税政策變動的風險：自2018年以來，公司出口北美市場的產品持續受到美國加徵關税的影響，特別是2019年，出口北美產品的成本因美國進一步提高關税而明顯上升。根據Billing Code 3290-F0文件，公司部分對美出口智慧辦公類產品在排除加徵清單範圍內，排除有效期自2018年9月24日至2020年8月7日，在排除有效期內，公司可以申請退税，並自2020年3月15日至2020年8月7日，公司主要出口美國產品免交關税。2020年8月7日起，公司對美國出口產品已復徵關税，税率為25%。2025年4月2日，特朗普在白宮簽署「對等關税」的行政令，宣佈對所有貿易伙伴加徵關税，此舉將會對出口型企業造成不利影響。考慮到公司線性驅動產品對美國市場依賴度較高，以及美國相繼公佈了多項對進口自中國的產品加徵關税的貿易保護措施，若上述外貿國家和地區的貿易政策未來發生重大不利變化，或受不可控的其他政治、經濟因素影響，致使上述貿易區域市場需求出現大幅波動，或將影響公司海外市場的收入，建議關注對等關税政策的變化及海外產能爬坡進度。

2） 宏觀經濟波動風險：公司自成立以來一直專注於線性驅動系統的研發、生產、銷售業務。公司生產的線性驅動產品主要應用於醫療康護、智慧辦公、智能家居等領域，應用範圍較廣。由於公司與上述下游市場發展存在着密切的聯動關係，受宏觀經濟變化和下游行業周期性波動的影響較大。近年來，隨着智能家居與辦公自動化的接受程度不斷提高，醫療配套設施的不斷健全，線性驅動行業發展迅速。但如果未來宏觀經濟出現較大波動，醫療康護、智慧辦公、智能家居等領域發展速度減緩，下游廠商的經營狀況下滑，將可能造成公司訂單減少、存貨積壓、貨款收回困難等狀況，因此，公司存在受宏觀經濟變化及下游行業周期性波動影響的風險；

3） 市場競爭加劇風險：公司所處線性驅動細分領域的市場競爭主要表現在資金實力、設計開發、產品品質和及時配套能力等方面。由於國外知名的線性驅動製造公司進入行業較早，經營時間較長，生產規模較大、技術和管理水平較高、具有穩定的客户羣體和市場份額，已形成了一定的市場地位；同時，這些企業具有較高的品牌效應和完善的分銷渠道，在國內也設立了分子公司，加劇了市場競爭；此外，隨着我國線性驅動行業的快速發展，國內主要線性驅動生產企業紛紛擴大產能，市場競爭將日趨激烈。隨着公司不斷開拓國內外市場，如果公司不能在資金實力、設計開發、產品品質和及時配套能力等諸方面及時全面地提高產品市場競爭力，將面臨市場份額下降的風險，對公司產品產銷規模的長期持續增長可能產生不利影響。

4） 人形機器人產業化進度不及預期風險：人形機器人技術發展較快，但商業化和量產存在不確定性，若人形機器人產業化進程不及預期，則會減少對公司相關產品需求。

5） 匯率波動的風險：公司產品出口以美元作為主要結算貨幣。近年來，人民幣對美元匯率波動較大，匯率的波動在一定程度上影響公司出口產品的盈利能力。未來，隨着募集資金投資項目的竣工投產，公司海外市場銷售規模會進一步擴大，出口收入會進一步增加。雖然公司採取了加強與客户溝通互動、簽署部分外匯遠期合約等多項措施，但匯率的波動仍將影響公司的出口業務及經營業績。

 財務報表預測和估值數據匯總

分析師：潘寧河

執業登記編碼：S0760523110001

分析師：姚健

執業登記編碼：S0760525040001

分析師：林挺

執業登記編碼：S0760524100003

報告發布日期：2025年7月18日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

【免責聲明】

本訂閲號不是山西證券研究所證券研究報告的發佈平臺，所載內容均來自於山西證券研究所已正式發佈的證券研究報告，訂閲者若使用本訂閲號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的瞭解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。提請訂閲者參閱山西證券研究所已發佈的完整證券研究報告，仔細閲讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，並準確理解投資評級的含義。

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