中信證券：「出海」也是「反內卷」，全球敞口邏輯會帶來股票端配置穩定性和估值溢價

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔 楊家驥 等

從中報預告來看，出海依舊是強勁的業績超預期線索之一；從過去幾年的經驗來看，出海對企業ROE和利潤率的抬升作用明顯，出海本身也是積極「反內卷」並提高利潤率的一種形式；從未來的趨勢來看，一旦講通全球收入敞口邏輯，會帶來股票端配置的穩定性和估值溢價，這是新興市場跨入成熟市場的必經之路。

今年出海作為業績最好的線索之一，卻因為貿易戰導致行情劇烈波動且一直呈現零散的自下而上驅動狀態，隨着8月后貿易戰預期逐步穩定、中報季結束，出海可能會再次形成板塊性行情。

配置上，從當下到中報季結束，依然建議圍繞恆科、有色、通信、創新葯、軍工和遊戲輪動，當下更偏恆生科技。

從中報預告來看，出海依舊是強勁的業績超預期線索

二季度貿易戰的擾動整體而言對出口的影響有限，6月中國出口同比5.8%，比5月還增加了1個百分點，比一致預期高了2.6個百分點。謹慎的投資者會將此歸因於「搶出口」，不斷后移出口回落的預期，不過北美相對強勁的需求延續，減税效應逐步體現，再加上中美關税戰預期趨於穩定，我們認為下半年出口持續超預期的概率其實在增加。

從上市公司中報預告來看，出海仍然是業績超預期的重要線索。我們測算了目前已公佈預告的公司，從預告發布到7月19日的Wind一致預測盈利調整幅度，可以發現上修比較明顯的二級行業，如計算機設備（盈利預測上調3.2%，下同）、通用設備（2.3%）、農用化工（2.2%）、家居（1.7%）等，2024年境外收入佔營收的比重均超過40%。

從營收預期角度，在12箇中信一級行業里，海外收入佔比超過30%的公司相對於海外佔比較低的公司今年以來營收一致預期上修幅度更為明顯，「出海」相對於「不出海」的優勢明顯。

從過去幾年的經驗來看，出海對ROE和利潤率的抬升作用明顯

過去3年，從ROE的視角來看，境外業務收入佔比提升超過20%的公司，其ROE（TTM）從2023年低點7.2%修復至2025Q1的8.7%，提升1.5個百分點；境外業務收入比重超過60%的公司，同期ROE（TTM）從8.0%提升至9.1%，提升1.1個百分點；對比之下，內需主導的公司ROE（TTM）從8.6%提升至7.6%，下滑1個百分點。

過去3年，從毛利率的視角來看，境外業務收入佔比提升超過20%的公司，其毛利率（TTM）從2023年低點20.9%修復至2025Q1的21.8%，提升0.9個百分點；境外業務收入比重超過60%的公司，同期毛利率（TTM）從20.2%提升至21.1%，提升0.9個百分點；對比之下，內需主導的公司毛利率自2023年以來維持在17%左右的水平。

從現實經驗來看，出海本身也是積極「反內卷」並提高利潤率的一種形式。

從未來的趨勢來看，全球敞口邏輯會帶來股票端配置穩定性和估值溢價

充裕流動性環境下的增量市場，資金會不斷尋找新的存在預期差且未來能夠形成共識的板塊，這個板塊得具備長期合理抬升估值的邏輯，且在當下能有一些催化來説服投資者。

目前共識度最高的是具備強大產業趨勢的品種，即AI和創新葯，基本是能夠從頭到尾走完整個牛市的品種，代表着科技新質生產力。

其次是紅利共識度也非常高，不過以銀行為代表的防禦性紅利板塊短期位置和估值都偏高，一旦風險偏好逆轉或者投資者對未來中國物價路徑預期逆轉，不可避免會有階段性波動。

新消費代表的是物量消費飽和以后的中國人的消費習慣轉變，在今年二季度的新消費行情當中也得到了充分的演繹。

仍然尚未充分演繹的超級大趨勢就是中國企業出海，在今年貿易戰預期影響下反覆被衝擊，但個股自下而上都走出了一定的獨立行情。代表以上四個產業趨勢的指數SHS科技龍頭（科技+創新葯+高端製造）、SHS新消費、恆生紅利和出海50指數年初至今累計漲跌幅分別為+27.3%、+21.9%、+21.5%和+3.2%，出海明顯滯漲。

出海的長期敍事不僅僅是在經營端的影響，更重要的是改變新興市場國家股票的特性，從與本國經濟周期高度相關的強周期性屬性，轉變為與全球收入相關的配置型屬性，從新興市場資產的交易型屬性，轉變為全球優勢產業的配置型屬性。在這個過程中，實現股票整體流動性的多元化和估值中樞的抬升。

今年出海作為業績最好的板塊之一，貿易戰使得行情劇烈波動且一直呈現零散狀態

2023年以來，出海板塊持續展現顯著優於市場整體的景氣度。我們跟蹤的「出海50」股票池近4個季度（24Q2-25Q1）整體的單季度營收增速分別為17.4%、16.4%、24.5%和17.4%，而同期萬得全A非金融整體的單季度營收增速僅為-1.3%、-3.9%、0.4%和-0.4%。從利潤率的角度，「出海50」的淨利潤率（4個季度滾動）從22Q4的4.5%逐季上升至25Q1的6.7%，而萬得全A非金融的淨利潤率從22Q4的4.5%下降至25Q1的4.1%，二者差距不斷拉大。

截至7月19日的中報預告，「出海50」當中共有11只股票已披露2025年中報預告，共有8家預增、預喜率為73%，其中的6家公司預計利潤增速中樞在50%以上。

不過，這50家出海公司中僅有22家公司的股價回到4月3日特朗普發佈「對等關税」前的水平，佔比44%。儘管多數業績向好的個股已完成價格修復，但出海板塊的貝塔交易動能仍然偏弱，市場普遍以搶出口、貿易戰等宏觀因素解釋其當前位置的配置價值有限。

其實今年以來，出海邏輯依舊是一種非常有效的選股思路，但其表現受到宏大敍事的顯著干擾，特別是在4月關税戰升級后，市場階段性形成「迴歸內需、放棄外需幻想」的預期，導致該板塊的波動性加劇，行情零散，缺乏板塊效應。

8月后貿易戰預期可能會穩定下來，隨着中報季結束，出海可能會再次形成板塊性行情

根據中信證券研究部海外政策組研判，稀土管制對美國形成明顯牽制，短期內再次採用極限施壓手段的概率不大，特朗普年內訪華動機強烈，預計對華政策仍以穩定與交易為主，10月28日APEC峰會中美會晤的潛在契機有助於支撐市場的風險偏好。

對市場而言，無論實際落地成果如何，只要特朗普有此意向，便難出現重大外部擾動。隨着中美貿易關係步入階段性穩態，市場可能開始從貿易戰敍事轉向中美「G2格局」敍事，這將在很大程度上緩解市場對出海板塊的擔憂。

此外，中報季結束后，投資者或發現在整體盈利欠佳背景下，出海仍是貢獻增長與利潤率提升的重要來源。

因此，我們判斷8月中報季結束后，出海板塊可能時隔一年再次從個股邏輯轉變為板塊性貝塔。

從當下到中報季結束，依然建議圍繞恆科、有色、通信、創新葯、軍工、遊戲輪動，當下更偏恆生科技

港股里面，恆生指數和恆生高股息都處於過去10年很高的估值分位（76%和94%），只有恆生科技處於低估值分位（15%）。

支持恆科向上彈性的邏輯主要有：1）即時零售補貼戰不會長期持續，是暫時的；2）騰訊的AI應用潛力遠遠沒有被釋放和定價；3）中芯國際帶動的半導體國產替代行情；4）智能車的反內卷和新品驅動（如理想i8）。這些因素的陸續兑現都有助於促使恆科再上一個臺階，因此我們依舊認為當前位置是一個調整港A配比的窗口。

目前A股我們仍建議圍繞三條配置思路：1）具備超強產業趨勢特徵的行業：AI 和創新葯；2）業績和估值匹配驅動的行業：通信和電子中的北美算力鏈、有色和遊戲；3）帶有一定主題和持倉博弈性質的行業：軍工和反內卷相關的新能源。綜合A股和港股的推薦，我們目前配置建議的整體思路還是恆生科技、有色、通信、創新葯、軍工、遊戲輪動，當下更偏向恆生科技，同時淡化宏觀擾動，保持行業聚焦，保證持股穩定性，避免頻繁的恐高交易。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期；特朗普政策側重點超預期。