錦江酒店A+H：萬家門店難掩盈利疲軟，資金承壓下豪賭海外

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作者：潘妍

出品：全球財説

在A股各大行業龍頭齊聚港交所的當下，酒店行業或將迎來首家「吃螃蟹」企業，2025年6月，錦江酒店（600754. SH）向港交所主板遞交上市申請，衝擊A+H兩地上市。

事實上，錦江酒店與港交所的淵源已久。

早在2006年，錦江酒店控股股東錦江資本便登陸港交所主板，成為中國內地首家登陸港交所的酒店概念股。直至掛牌的第16年，錦江資本決定私有化退市並與錦江酒店進行吸收合併。

彼時有分析指出，錦江資本港股股價及流動性低迷難以支撐公司融資需求。錦江資本也在相關公告中坦言，公司H股的股價表現一直低於其同行業公司。以錦江資本3.10港元/股的私有化註銷價來看，已是退市前四年中最高價格。

時隔三年，港股IPO市場熱度空前高漲，決定迴歸香港的錦江系能否打破此前H股流動性差、低估值等問題，還有待進一步觀察。

但在A股市場，錦江酒店已經進入深水區。

截至2025年7月18日收盤，錦江酒店報收22.60元/股，總市值222億元，股價較巔峰時期跌超65%，市值蒸發超400億元。

這背后是中國酒店市場在經歷供給端數量猛增后深陷「量價齊跌」的行業困境，酒店巨頭正在告別黃金時代。

以錦江酒店為例，2024年中國市場平均可出租客房收入（RevPAR）同比降5.85%至159.2元，平均房價（ADR）同比減少11元至240.67 元，入住率（OCC）同比減少0.93個百分點至65.43%。

01

執着規模，表面繁華？

受行業周期影響，錦江酒店已深陷營利雙降困局。

2024年，錦江酒店營收同比減少4.00%至140.63億元，歸屬淨利潤同比減少9.06%至9.11億元。若分單季度來看，自2024年三季度起至2025年一季度，錦江酒店已連續三個單季度呈營利雙降，甚至在2024年第四單季度錄得1.95億元的淨虧損。

一般而言，市佔率與規模效能密切相關，影響企業在市場下行期間對衝風險的能力。截至2024年末，錦江酒店已開業酒店家數達1.34萬家，客房間數近130萬間。

若按已經開業的酒店家數計算，錦江是全球最大的酒店集團；按已經開業的客房間數計算，錦江是中國最大、全球第二大的酒店集團，僅次於萬豪國際的170萬間。

雖手握全球最多的酒店數量，但錦江酒店的營收規模及盈利能力卻難言競爭優勢。這一點，將其放置行業橫向對比會更加直觀。

以早於2020年迴歸港股的華住集團（1179.HK；HTHT.O）為例，在營酒店數量、客房數量雖不及錦江酒店，2024年分別達1.11萬家、108.82萬間，但238.91億元的營收規模卻與錦江酒店拉開近100億的差額，位列中國酒店營收規模榜首。

此外，在2024年酒店行業整體量價齊跌的背景下，華住酒店營收仍能實現9.18%的同比增長，當期利潤雖出現下滑，但12.98%的淨利率相較錦江酒店還要高出4.84個百分點。

也有酒店品牌在這波行業周期中實現營利雙增，2024年亞朵（ATAT.O）營收、淨利潤分別同比增長55.34%、73.01%，成為逆勢增長的行業黑馬。

但更引人關注的還是亞朵旗下酒店的吸金能力，截至2024年亞朵在營酒店數量達1619家，僅佔錦江酒店總量1成，但當期淨利潤額卻已超過錦江酒店達1.79億美元（約人民幣12.84億元），淨利率則高出錦江9.42個百分點至17.56%。

不免唏噓，若論規模經濟效應，同樣手握超萬家酒店資產的在華住已坐穩營收規模頭把交椅，並將錦江遠遠落下；若論品牌溢價能力，近百年品牌歷史積澱的錦江，卻不及成立僅12年的「新秀」亞朵？

以二級市場態度來看，截至7月18日，華住集團總市值是錦江酒店的3.33倍，達810億港元（約人民幣740億元）；美股上市僅3年的亞朵總市值同樣超過錦江，達50億美元（約人民幣359億元）。

02

品牌旁雜，定位重疊

回顧錦江酒店的來時路，可概括為在資本運作中逐漸壯大的超級艦母。

故事的開頭源於中快捷酒店集體陷入發展困境，居住環境、服務水平層次補齊等問題愈發明顯，無法滿足消費者日益增長的消費需求。

為此，首旅集團對旗下如家開啟產品升級，相繼推出如家精品酒店、如家商旅酒店等，同期華住集團的經營重心也從經濟型漢庭轉向全季、橘子、海友等中高端品牌上。

也是這時，錦江酒店開啟瘋狂「收併購」模式，自2015年起相繼收購法國盧浮酒店集團、鉑濤集團、維也納酒店等酒店資產。在這個過程中，錦江酒店除通過7天穩固經濟型基本盤外，還通過麗楓、喆啡、維也納等中高端及以上品牌豐沛品牌矩陣，並補齊錦江在海外市場的短板。

此外，錦江酒店亦通過合作方式拓寬品牌矩陣，2014年與希爾頓集團展開合作，拿下希爾頓歡朋在華運營權。2019年與麗笙酒店集團的簽訂管理許可協議，拿下麗亭、麗柏、麗怡等多品牌在華管理許可。

根據官網顯示，錦江酒店在海內外共運營着42個酒店品牌，似乎覆蓋低中高全價格帶消費者。但龐大品牌矩陣敍事下，定位重疊不可避免，內耗競爭嚴重，僅中端及中高端價格帶就涵蓋近30個品牌。

同行業對標疊加內部競爭導致錦江集團運營數據相對同行有顯著差距，2024年錦江酒店在中國市場平均可出租客房收入159.2元，平均房價為244.3元，入住率為65.43%。

對比營收規模超200億的華住酒店，2024年平均可出租客房收入為256元，日均房價為301元，入住率達84.9%，差距顯著。

品牌定位模糊、缺乏差異化的背后是錦江酒店的運營短板，為打通這40多個品牌權益，錦江曾上線「錦江薈」APP。

招股書透露，截至2024年末，錦江酒店會員規模可達2.05億人，而反應公司線上平臺直接與終端客户進行交易的中央預訂率則達56.9%。對比來看，同期華住集團2.66億會員的中央預訂率達66.4%，而亞朵則通過發展零售業務讓8900萬會員實現63%中央預訂率轉化。

直銷模式上的差距也是錦江酒店淨利率低於后兩者的主要原因之一，消費者之所以更偏向通過第三方預定錦江旗下酒店，近幾個月頻頻爆出的「價格倒掛」現象或給出答案。

由消費者反應，錦江旗下酒店在第三方平臺標價遠低於「錦江薈」官方價格，如原價近800元/晚的房間，在第三方平臺折后價只要一百多一點。

究其根本，錦江酒店雖手握龐大品牌矩陣，但對比同類型競品，並未打造顯著的差異化特徵，加盟商們為彌補入住率不足帶來的損失，必然會通過第三方OTA平臺大幅度降價以換取足夠的流量曝光和點擊預定。

03

押注海外，實則補流？

錦江酒店全價格帶覆蓋策略結構性問題尚未解決，公司在此前收併購過程中埋下的隱雷已開始顯化。

在全球萬家酒店資產之下，是超百億鉅額商譽。截至2025年3月末，錦江酒店商譽賬面價值達116.04億元，佔總資產的25.5%。一旦業績不及預期，商譽減值就可能吞噬掉利潤，在2024年錦江便處置了1.83億元的商譽。

此外，在「買買買」過程中錦江酒店還需大量資金支撐。據Wind顯示，自A股上市以來，錦江酒店累計直接融資131.87億元（首發上市募集的9310萬元+股權再融資130.93億元）。

同時，錦江酒店常年通過借款確保資金鍊健康。截至2025年3月末，錦江酒店賬上包括81.08億元的貨幣資金以及3.29億元的交易性金融資產。同期公司短期借款達81.08億元，一年內到期的非流動負債為54.51億元，長期借款68.50億元。

此外，還有14.81億元的應付票據及應付賬款。已呈現資不抵債。

需要注意的是，常年鉅額銀行借款及相關負債，不僅讓錦江酒店資產負債率常年保持在60%之上且呈上漲態勢，且需支付大額利息費用。

根據招股書顯示，2022年至2024年，錦江酒店融資成本分別為6.80億元、9.00億元、9.13億元。融資成本主要包括貸款及借款利息開支、租賃負債利息開支及其他財務開支。

對此，此次赴港IPO募資用途中，錦江酒店明確表示將拿出部分資金用於「償還銀行貸款及補充營運資金」。除之外，錦江酒店將拿出剩余募資用於加強海外酒店業務，以及海外整體數字化轉型。

美名其曰，為應對國內酒店行業「內卷」，佈局海外市場需求新增長點。但仔細來看，主要目的或仍是在「補血」。

2024年，境外市場為錦江酒店貢獻超3成營收，且45.22%的毛利率高於同期37.05%中國大陸市場毛利率。

只是優於國內市場的毛利水平，卻並未給錦江帶來實打實的鈔票。受疫情、歐洲經濟增長放緩等因素影響，自2020年以來，錦江酒店海外市場便呈現持續淨虧損狀態，近五年累計虧損額約3.01億歐元（約人民幣25億元）。

其中，於2015年斥12.88億歐元收購的法國盧浮成如今海外市場最大拖累，近五年累計虧損額約2.17億歐元，即便是因巴黎奧運會被寄予「翻盤」厚望的2024年，也同樣虧損1079萬歐元。

縱使海外業務仍在持續流血，但以錦江酒店近期動作來看，出海野心還在膨脹。2025年5月，錦江都城落户老撾，並再次強調未來將加速推進馬來西亞、越南、老撾、柬埔寨、菲律賓6國酒店佈局。

國內企業集體出海已是大勢，A+H雙重融資固然能在短期起到補流的作用，但錦江酒店在國內尚未有效實現規模轉化盈利的問題，以及解決品牌結構性難題，此次大舉跨國經營還將面臨管理成本、本土化等多種挑戰。