至正股份30億元重組：實控人「左手倒右手」的類借殼資本運作 巧用評估方法規避業績承諾？

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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權

　　7月16日，至正股份發佈第三次修訂的重組草案，繼續推進重大資產重組。

　　此次重組構成重大資產重組，擬收購的AAMI的資產總額、資產淨額、營收等指標是至正股份同期數值的數倍，至正股份實控人王強間接持有目標公司大量財產份額。值得一提的是，王強2020年5月21日取得上市公司控制權，避開了36個月的借殼上市「紅線」。此外，對比2024年10月最初版本的重組方案與2025年2月修訂的方案可知，上市公司極力避免出現借殼上市的爭議。

　　重組草案顯示，AAMI 100%股權的評估值為35.26億元，本次交易擬置入資產的參考價值為30.9億元。有意思的是，至正股份30億元的收購且交易對手包含實控人，但沒有設置業績承諾，主要是通過選擇評估方法規避了《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱《重組辦法》）有關強制性規定。更有意思的是，此次收購需要支付7.9億元的現金對價，而至正股份今年一季度末賬面貨幣資金僅0.45億元。

　　極力避免借殼上市

　　資料顯示，至正股份主營業務為線纜用高分子材料業務及半導體專用設備業務。自2019年起，虧損的陰霾便籠罩着公司。2019年，至正股份歸屬上市公司股東的淨利潤為 -0.57億元，2020- 2024年的淨利潤也均為負值。2024 年，公司營收3.65億元，歸屬母公司淨利潤虧損0.31億元，逼近退市標準（淨利潤虧損且營收＜3億元）。

　　經財務部門初步測算，至正股份預計2025 年半年度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤與上年同期相比，將繼續出現虧損，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為-2800 萬元到-2000 萬元。

　　為避免可能帶來的退市風險，至正股份在實控人變更4年后開啟了大規模的重組。根據重組方案，上市公司擬通過重大資產置換、發行股份及支付現金的方式直接及間接取得目標公司 AAMI之87.47%的股權及其控制權並置出上市公司全資子公司至正新材料100%股權，並募集配套資金。考慮到同步進行的香港智信所持AAMI 股權回購交易，上市公司交易后將實際持有 AAMI約99.97%股權。交易對手中，領先半導體、先進半導體均為上市公司實際控制人王強控制的主體。

　　公開資料顯示，至正股份實控人王強2020年5月21日取得實際控制權。根據《重組辦法》第十三條之規定，上市公司自控制權發生變更之日起三十六個月內，向收購人及其關聯人購買資產，且收購資產資產總額、資產淨額、營業收入、發行股份對價超過上市公司或主業發生變更，構成借殼上市。

　　根據重組草案，本次交易擬置入資產、本次交易擬置出資產都構成重大資產重組，其中擬置入資產AAMI 2024年資產總額、資產淨額、營業收入分別占上市公司同期數據的630.08%、1358.99%、681.97%。

　　2024年10月，至正股份發佈重組停牌公告，此時據公司實控人變更已經過了四年，超過了36個月，因此避開了「借殼上市」的認定。

　　但2024年10月的重組方案中，也存在借殼上市或類借殼的爭議，此后實控人王強又進行了一些的資本運作，極力避免構成借殼上市。

　　在最初的重組方案中，至正股份與AMI上層股東基金的GP、LP直接進行交易。但直接交易面臨一個重要的問題，即AAMI的最大話語權可能掌握在智路資本手中，這樣收購有可能觸及借殼上市。其中關鍵的問題是王強彼時是智路資本GP基金滁州智元和嘉興景曜的主要間接LP，如果王強作為LP有足夠的話語權進行實控，則重組不構成借殼上市，反之可能觸及借殼上市風險（當然上市公司可以通過交易方案規避借殼上市）。

來源：重組草案

　　在2025年2月發佈的重組草案中，智路資本已將其在基金中的份額和權益轉讓給王強實際控制的先進半導體，馬江濤也將嘉興景曜的權益出售給通富微電和伍傑。如此以來，王強在智路資本中有最大的話語權，減少此次重組引發的類借殼交易。

　　巧用評估方法規避業績承諾？賬面資金僅0.45億卻要支付近8億元現金對價

　　重組草案顯示，本次收購最終選用市場法評估結果作為本次評估結論，AAMI 100%股權的評估值為35.26億元，增值率為18.88%。本次交易擬置入標的合計直接及間接持有 AAMI 87.47%股權和各持股主體中除下層投資外的其他淨資產611.92 萬元，在不考慮控制權溢價和少數股權折價的情況下，經換算，本次交易擬置入資產的參考價值為30.9億元。

　　不過有意思的是，至正股份超過30億元的收購竟然沒有業績承諾，並且交易對手中包含實控人控制的領先半導體、先進半導體。

　　根據《重組辦法》第三十五條的規定，在重大資產重組或發行股份購買資產中，同時滿足下列兩個條件，交易對方需要作出業績承諾：（1）採取收益現值法、假設開發法等基於未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值並作為定價參考依據的；（2）上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人購買資產，或上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且導致控制權發生變更的。

　　由於至正股份收購AAMI 的交易對手包含實控人王強控制的領先半導體、先進半導體，如果採用收益法、假設開發法等評估方法對AAMI 進行評估，王強控制的2位交易對手必須做出業績承諾。

　　然而，至正股份收購AAMI 採用的評估方法是市場法、資產基礎法，最終以市場法評估結果作為評估結論，完美規避了《重組辦法》第三十五條相關規定。

　　即便採用市場法評估方法，至正股份實控人控制的領先半導體、先進半導體，也可以自願做出業績承諾，以保證上市公司中小股東的權益。然而，實控人卻沒有給出業績承諾。

　　至正股份支付30.9億元的對價中，有7.9億元需要現金支付。但截至2025年一季度末，上市公司賬面上的貨幣資金為0.45億元，加上0.16億元的交易性金融資產，合計也就0.61億元。試問，公司收購的現金從何而來？如果對外借款，是否會加劇上市公司財務負擔？

　　目標公司經營活動淨現金流大降九成  研發費用率低於同行均值

　　資料顯示，目標公司 AAMI 前身為港股上市公司ASMPT 的物料業務分部，於2020年底成立為獨立合資公司，從事半導體引線框架的設計、研發、生產與銷售，產品廣泛應用於各類半導體產品。

　　截至本報告書籤署日，ASMPT Holding 持有 AAMI 49%股權；滁州智合持有AAMI 38.51%股權，先進半導體1通過擔任嘉興景曜和滁州智元的執行事務合夥人合計持有滁州智合 98.01%股權；香港智信持有 AAMI 12.49%的股權。

　　2023年和2024年，AAMI分別實現營收22.05億元、24.86億元，分別實現淨利潤2，017.77萬元、5，518.84萬元。2024年，AAMI淨利潤同比大幅增長173%。

　　但AAMI 2024年的經營淨現金流卻大幅下降，與大幅增長的淨利潤嚴重背離。2023年和2024年，公司經營活動產生的現金流淨額分別為36，164.07萬元、3，266.73萬元，2024年同比下降90.9%。

　　與同行公司相比，AAMI研發費用率較低。2023年和2024年，AAMI研發費用率分別為2.45%、2.27%；同行可比公司研發費用率均值分別為3.33%、3.37%。

來源：重組草案

　　至正股份表示，AAMI 研發費用率略低於同行業平均水平，主要系 AAMI 實施研發的模式是以客户需求導向為主，持續改進生產工藝和提升產品質量性能，在保障研發效率，嚴格把控物料使用及費用支出的基礎上，實現相關技術和產品創新。

責任編輯：公司觀察