人形機器人「混戰」，已經有人掉隊了？

　　來源：英才商業

　　人形機器人概念你選哪個「鏈」？？

　　時隔兩個多月，機器人板塊重燃！！

　　這段時間算力板塊領漲市場，核心邏輯是海外算力鏈的景氣度高漲，最近英偉達H20又恢復供應國內，使得國內算力鏈也迎來了補漲情緒。算力板塊已經迴歸，另一個前期的熱門板塊也在悄悄反彈。

　　根據同花順人形機器人指數（886069）來看，已經從6月底至今出現明顯的反彈趨勢，區間幅度接近14%。

　　核心驅動因素比較多，主要分為兩個方向，一個是國產鏈智元機器人和宇樹機器人為代表，另一個就是特斯拉鍊，也就是T鏈。

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人形機器人國產鏈和T鏈消息密集催化

T鏈一直都是A股市場人形機器人板塊的「主心骨」，敍事性強且訂單帶來的業績預期很大。

最近有消息稱特斯拉機器人對供應商的圖紙進行了更新，Tier 1零部件的供應商依舊是國內企業，收到了身體執行器定稿圖紙，從反饋來看，資本市場是相信的。消息表明：核心身體零部件供應商反饋身體部分設計基本穩定，高價值量絲槓僅微調尺寸。這意味着身體硬件主體設計已基本完成；從馬斯克5月迴歸后，整頓人形機器人團隊、調整方案，市場一度有被砍單的悲觀預期，但根據目前機構調研信息來看，供應商反饋進展順利，新圖紙已初步成形，預計今年三季度末至四季度將定型，訂單依舊，特斯拉的進度也正常推進，時間表大致是2026年內部工廠測試，2027年開啟外售，2029-2030年銷量目標是100萬台。

除了產業鏈的發展進度，在應用端已經在推進消費場景。特斯拉機器人餐廳即將開業，市場認為這意味着機器人正在加速進入生活場景，畢竟相比B端的市場空間，進入C端成為汽車那樣的產品纔是人形機器人最大的市場預期。

國產鏈消息更加密集，先是6月25日，根據中國移動採購與招標網顯示，智元機器人和宇樹科技中標中移（杭州）信息技術有限公司1.24億預算人形雙足機器人代工服務採購項目。招標人為中國移動全資子公司，該項目也是國內人形機器人企業迄今公開的最大單筆訂單，這意味着國產人形雙足機器人的商業化落地已經加速進行中。

項目分為2個採購包，其中，採購包1涉及全尺寸人形雙足機器人，預算金額為7800萬元（含税），由智元機器人中標；採購包2涵蓋小尺寸人形雙足機器人、算力揹包及五指靈巧手，預算為4605萬元（含税），由宇樹科技中標。如果按照智元機器人均價20萬、宇樹均價15萬來估算，兩家人形機器人分別將出貨390臺和307台。

接着就是智元機器人「借殼」上緯新材（688585.SH）上市，雖然官方公開聲明非借殼上市，但「A股人形機器人第一股」已經名聲在外；從公告來看，這筆交易避開了「借殼」的全面要約收購，通過「協議轉讓+表決權放棄」兩步拿下控制權，這樣避免觸發全面要約的義務；而且要約收購價格與停牌前股價持平，既穩定市場預期，也為原股東退出提供了通道；

關鍵智元機器人選擇的標的公司也不是亂選的。一直以來人形機器人最大的技術迭代方向就是輕量化，而輕量化的核心就是機器人整體的材料，所以開發輕量化、高強度、高韌性的新材料是全球機器人產業的重要課題，不過說白了其實很多核心材料大多是其他製造產業的技術複用。根據上市公司公開信息來看，上緯新材是國內風電材料龍頭，其乙烯基酯樹脂、拉擠樹脂等產品在輕量化、耐候性方面很強，主要應用於風電葉片、軌道交通等領域。公司的可回收複合材料剛好可以滿足短期機器人對高強度、低重量、抗衝擊等性能需求。

據透露，上緯新材的預浸料用環氧樹脂已進入工業機器人測試階段，預期將應用在智元靈犀X2-N等高端產品。按照結構材料占人形機器人整機成本相當高，能達到20%-40%，其中小型機器人下限，高端高性能機型上限；除了對結構材料的垂直整合，可以提高規模化和毛利率，上緯新材的客户資源可以幫助切入風電新能源的上游場景，拓展工業巡檢、設備運維等B端市場，雖然C端是終局，但中短期B端能讓公司活下來。

由此智元此次收購具備相當的「1+1＞3」的戰略意義。對此，二級市場也給出了非常積極的反應，上緯新材自從公告后就出現了連續漲停，截至7月18日收盤，已經強勢收穫「8連板」，市值已經超百億，達到135億，距離智元機器人最新估值的150億元左右已經很接近了，不過對於龍頭的市場溢價不排除會繼續推高上緯新材的股價。

估值和市值方面，比較有參考價值的或許也就只有港股的優必選（09880.HK）。

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優必選怎麼樣了？

優必選作為人形機器人「港股第一股」當年也是一枝獨秀。

不過目前股價在85.85港幣/股，總市值379億港幣（合345億元人民幣），相比巔峰股價已經回撤超70%。關鍵一直看好優必選的花旗銀行在6月底再次下調了出貨預期。對工業類人形機器人2025年的出貨量，從500臺下調至300台，2026年從3000臺大幅下調至2000台（在2025年出貨目標完成的情況下），主要基於3個方面的低預期：比亞迪訂單未更新，大概率已經延迟交付；Walker S2仍在校準和訓練中，發佈將延迟到三季度；關鍵4月20日簽約的給東風柳州的20台工業機器人也還沒有出貨，目前還在訓練階段。

然而就在今年2月份的研報中，花旗還曾看好優必選，認為其估值可類比特斯拉2010-2011年新能源汽車的萌芽期水平，並基於當時24倍2025年預期市銷率，將優必選目標價上調超100%至142港元，並納入泛亞市場焦點名單；

然而在4月份優必選年報后，花旗銀行發佈報告，認為2024年優必選的營收和淨虧損均低於預期，雖然管理層對人形機器人在基礎工業應用上的商業化很有信心，但依舊將工業類人形機器人出貨量目標下調至500台。也就是説，2月份花旗預期2025年的工業類人型機器人出貨量在500-1000台，4月500台，7月份最新下調至300-500台，並將其目標價由142港元下調至108港元，但實際市場認為其價值也就在86港幣/股上下，關鍵還得看后面交付情況。

優必選短期依舊困在人形機器人的交付漩渦中。

從2024年的業績來看，總營收13.05億元，同比增長23.7%；毛利3.74億元，同比增長12.4%，毛利率為28.7%，同比下降了2.8個百分點；淨虧損11.60億元，同比收窄8.3%。虧損不可怕，關鍵市場關注的人形機器人交付進展依舊緩慢，財報中優必選的營收主要來自銷售智能機器人和相關解決方案，其中教育機器人（3.63億）、消費機器人（4.77億）以及物流機器人（3.22億），分別佔到總營收的27.8%、37.5%、24.7%。

其中，消費級機器人產品則以寵物機器人、割草機器人等為主；在3月31日的業績交流會上，公司高管表示2024年人形機器人（大概率是Walk S1）收入約3500萬元，對比智元機器人和宇樹機器人2024年分別約1億和10億的營收，優必選前期的先發優勢似乎已經被抹平了。

更關鍵的是優必選去年僅交付了10台，計算下來也就是一臺價格在350萬元左右，當然高單價背后有相當的技術自信，優必選的工業機器人定位複雜任務執行的工業場景（例如汽車產業），全棧自研+具身智能在機器人在系統集成上更成熟，軟硬件方面都有較高的壁壘，但價格背后是規模化的高難度，顯然目前這個問題已經開始困擾優必選了。而且「巨輪難轉向」，優必選產品定位在高端定製化人形機器人已經相對成型，現在轉向困難和機會成本都不小。人形機器人板塊原本就是超高速發展階段，競爭已進入「百家爭鳴」，任何一個戰略上的卡頓，有可能都會落后於行業發展。

在這條充滿機會和不確定的賽道里，T鏈屬於行業「燈塔」，國內鏈智元和宇樹目前已經成為核心。但乾坤未定，目前產業依舊在0-1的過程中，競爭格局仍未形成，還無法説哪一家就是行業巨頭，在洗牌過程中依然存在很多變數，未來發展還需要實踐驗證。