20倍牛股老鋪黃金有無估值崩塌風險 更高店效為何更差的現金流

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：老鋪黃金店效遙遙領先，但現金流為何表現差勁？公司似乎出現越增長現金越飢渴，老鋪黃金頻繁募資又是為何？公司高增長背后伴隨高存貨弱現金流，這種財務特徵投資者又需要警惕何種風險？隨着天量限售股解禁，公司疑似透支2年的估值水平是否將面臨考驗？

　　近期老鋪黃金股價似乎持續承壓，四個交易日股價跌幅超20%。截止7月17日，公司收盤價為863元/股，較發行價股價漲幅也超20倍。

　　老鋪黃金自2024年6月上市以來，無論是股價還是業績，似乎都氣勢如虹。

　　股價上，老鋪黃金股價從發行價40.50港元/股飆升至最高1108港元/股，股價漲幅超26倍。

　　2024年，國際金價屢創新高，上海黃金交易所金價（Au9999）比2023年上漲了22.14%。值得注意的是，中國市場的金飾需求出現了顯著下降。據中國黃金協會消息，2024年我國黃金首飾消費量532.02噸，同比下降24.69%。

　　上述行業數據在同行周生生、周大福也得到進一步驗證。2024年周生生錄得營業額211.76億港元，同比下降15%；公司擁有人應占年內溢利8.06億港元，同比下降20%；且門店淨減少74家。周大福2025財年上半年營業額同比下降20.4%至394.08億港元；股東應占溢利同比下降44.4%至25.30億港元；淨關閉零售點239個。

　　業績上，老鋪黃金卻與同行也走出完全相反態勢。2024年財報顯示，老鋪黃金實現銷售業績約98億元，同比增長166%；實現淨利潤14.7億元，同比增長254%；毛利為35.01億元，同比增長162.9%。

更高的店效與更差的現金流

　　作為「古法黃金第一股」的老鋪黃金，號稱要對標高奢品，做成黃金界的「愛馬仕」。

　　2024年財報顯示，報告期期末，老鋪黃金共開設36家自營門店，門店銷售業績為85.3億元，平均店效約為2.4億元。

　　根據弗若斯特沙利文資料，2024年在所有知名珠寶品牌（含國際、國內珠寶品牌）中，老鋪黃金在中國內地的單個門店平均收入、坪效均排名第一，超越梵克雅寶、寶格麗、卡地亞、蒂芙尼等國際珠寶品牌。據公開資料顯示，2024年，梵克雅寶（Van Cleef&Arpels）、寶格麗（Bvlgari）、卡地亞（Cartier）、蒂芙尼（Tiffany&Co）則分別為2.2億元、1.2億元、1.1億元、0.8億元。

　　業績説明會上，老鋪黃金創始人徐高明更是發出豪言：老鋪黃金對標高奢品牌，未來平均店效要超過10億元，店效低於5億元的店面將被關掉。

　　與周大福等同行比，店效差距更是明顯。周大福門店8000家，營收992.68億，平均單店營收1240萬；老鳳祥門店一共5838家，營收567.9億，平均單店營收972.8萬。如此反差更有投資者質疑不符合常識。

　　來源：公開資料

　　需要指出的是，老鋪黃金所處商圈屬於高端商場。據公開資料顯示，2024年，老鋪黃金共有36家門店，在國內十大高端購物中心的覆蓋率為80%，入駐了包括南京德基廣場、北京SKP等高端商場。

　　頗為驚訝的是，公司更高的店效現金流卻是最差的。Wind數據顯示，上市前，老鋪黃金的現金流為正，但2023年后持續為負，2024年淨流出進一步擴大至12.28億元。

　　老鋪黃金相比高奢品及同行，其現金流可謂雲泥之別。Wind數據顯示，愛馬仕國際經營現金流持續高增，LVMH集團現金流常年維持1500億水平。

　　業績負增長的周大福，2024年也錄得125.95億元的正現金流。

　　一般而言，DCF被業內公認為估值第一性原理，現金流表現或更能反饋其商業本質。反觀老鋪黃金，其現金流在業績高增下卻反而走差，其或不僅僅反饋了財務結果，表現較差的現金流是否可能進一步映射了其背后的商業模式護城河是否足夠深？

　　我們進一步看公司毛利率，毛利率水平為41%左右，而奢侈品愛馬仕整體毛利率超過70%。因此，老鋪黃金能否對標國際品牌？相關護城河或也有待進一步觀察。

老鋪黃金一直主打「古法黃金」概念品牌，這似乎是其品牌護城河之一。據招股書介紹，其制金技藝源自北京工美花絲廠制金老匠師，老匠師又傳承了原清宮廷造辦處金匠的技術，公司通過不斷推出高品質產品，將中國傳統文化元素、非遺工藝、美好寓意和現代審美相結合，廣受高淨值人羣認可。

　　然而，從古法黃金市場老鋪黃金並未獨佔，且市佔率也不佔優。

　　2023年，在古法黃金珠寶市場，老鋪黃金按古法黃金珠寶銷售收入計佔有2.0%份額。2023年，中國古法黃金珠寶的市場規模為人民幣1，573億元。來自五大黃金珠寶品牌所產生的古法黃金珠寶產品總收入約為人民幣724億元，在整個市場中佔有46.1%份額。按收入計，老鋪黃金在中國古法黃金珠寶市場排名第七。

越增長現金越飢渴？頻繁募資為何

　　2024年6月28日老鋪黃金纔在港交所掛牌上市，其IPO發行價募資10.42億港元。

　　然而，上市不足一年后，老鋪黃金又拋出配發新股計劃募資。

　　5月8日，老鋪黃金發布公告稱，計劃發行431萬股新H股，配售價格為每股630港元，較5月7日收市價685港元折讓約8.03%。配售所得款項總額預計為27.15億港元，淨額約為26.98億港元，配售將於截止日期（即2025年5月15日 ），或於該公司與配售代理所協定的其他時間或日期完成。

　　可以看出，此次配股募資金額是IPO募資額的近3倍。

　　老鋪黃金主要以租賃商場營業為主，相關資本性支出較低。據招股書顯示，公司一般每月向購物中心支付租金及其他費用，購物中心每月向我們支付來自終端客户的銷售所得款項扣除聯營費及其他費用后的金額。對於老鋪黃金而言，其如此強勁的增長完全可以覆蓋相關房租支出。為何公司對資金如此渴求？

　　對於此次配售理由，老鋪黃金則在公告中表示，配售完成后，籌集的所得款項將進一步增強集團的財務實力、市場競爭力及綜合實力，並促進集團的長期健康及可持續發展。另外26.98億港元的配售所得款項用途，其中80%用於核心業務的發展，包括但不限於中國內地門店拓展、現有門店位置優化和麪積擴建以及支持同店銷售的快速增長。

是否需要警惕存貨與應收雙高風險？

　　對於老鋪黃金，其客羣主要面向C端人羣。頗為詫異的是，公司應收賬款由2022年的1億元激增至2024年的8.01億元。

　　這或不得不提老鋪黃金的銷售模式。零售行業有自營模式、加盟模式及經銷模式等三種方式，而老鋪黃金屬於自營模式。

　　自營模式，產品的所有權歸企業自身所有。按照具體經營方式的不同，具體又可以分為直營模式、聯營模式兩種。直營模式下，企業通過租賃房屋或店面，設立直營店，專門用於銷售自身品牌相關產品，由企業或商場收取顧客款項，一般為現款現貨交易，企業直接開票，商場定期向企業收取租金。聯營模式下，企業與商場簽署相關合作協議，通過商場店鋪/專櫃的形式進行銷售，一般由商場先行收取終端消費者貨款並開具發票，企業每月定期根據銷售單據向商場開具發票，商場向企業支付扣除分成及相關費用后的貨款。換言之，老鋪黃金應收款激增背后或與聯營模式有關。

　　老鋪黃金此前IPO最先曾衝刺A股市場被終止，其中發審委提到一個關鍵細節或值得投資者高度關注。即在聯營模式下，老鋪黃金2017-2019年採用淨額法，但2020年則採用總額法覈算收入。我們曾在系列研究中曾明確指出，對於快速膨脹的營收需要警惕相關財技加持或可能存在虛增業務規模等風險。

　　需要提醒投資者的是，老鋪黃金歷史招股書出現供應商與客户為一體情形。A股申報材料顯示，公司曾第一大供應商為北京工美集團有限責任公司，同時第一或第二大客户為北京工美集團有限責任公司王府井工美大廈。在公司資金似乎飢渴的背景下，這種上下游一體需要警惕可能出現融資性貿易等風險。

　　至此，我們疑惑的是，老鋪黃金為何淨額法切總額法，打破會計準則一致性是基於具體業務考量還是另有其他動機？為何A股IPO衝刺時遭折戟？這一系列疑問或有待投資者進一步思考。

　　老鋪黃金存貨也隨着營收規模膨脹而大幅增長。24年存貨為40.88億元，增幅為222.4%，而同期營收增速為166%，存貨增速大超營收。

　　對於存貨激增，且現金流弱，投資者需要警惕哪些可能存在的風險？

　　在排除備貨等情形，需要警惕存貨配合營收虛增風險。以史爲鑑，秋林股份主營黃金珠寶設計加工銷售，存貨主要為黃金，但最終32億存貨不翼而飛被質疑涉嫌虛增。從秋林股份財務數據看，存貨激增，盈利強現金流弱。數據顯示，2015~2017年間公司收入規模增長率分別為16.76%、23.23%和7.17%；同期存貨規模分別為14.18億元、18.23億元和35.24億元，年均增速高達54%；同期公司均實現盈利，但現金流卻在惡化，同期經營活動淨現金流分別僅為0.30億元、-1.38億元和-16.73億元。

　　老鋪黃金是否存在上述情形我們暫不得而知，也需要強調的是，24年老鋪黃金也存在擴店情況，存貨激增也可能為備貨需求所致。

　　值得注意的是，老鋪黃金單一供應商依賴較為明顯。截至2024年12月31日止年度，集團對前五大供應商的採購額佔集團採購總額的 92.6%，其中對最大供應商的採購額佔 77.9%。

　　此外，老鋪黃金人均會員消費水平在顯著飆升。截至2024年12月31日，老鋪黃金的會員人數達到約35萬人，相較2023年增長了15萬人，23年人均會員消費水平為1.59萬元，24年為2.43萬元，漲幅超50%（注，為粗略估算，部分會員存在未消費情形）。公司人均消費主要客羣主要集中在1-5萬元區間。

天量解禁釋放 估值有無崩塌風險？

　　值得注意的是，上個月底，公司迎來天量限售股解禁。wind數據，6月28日，老鋪黃金有6905.07萬股股份解禁，佔總股本的39.99%。

　　天量解禁公司估值能否撐起1500億左右的市值？我們根據某券商報告，其按照參考國際奢侈品牌LVMH、歷峰集團等長期PE估值中樞約30X-40X左右，在業績成長期估值可高達70X，目前老鋪仍然處於渠道擴張與品牌破圈階段，其給予2026年目標PE30x。據此推測，公司利潤則需要達到50億元，wind一致預期其利潤水平或需要26年達到。換言之，公司當期估值水平或提前透支了2年，在公司存貨激增現金流較差的情況下，其26年能否順利達成相關目標或也存在未知數。