科創債ETF接棒，能否復刻做市債ETF行情？

（來源：債市顏論）

報告作者：顏子琦，楊佩霖

導讀

摘要

首批科創債ETF持倉結構幾何，還有多少空間？ 

首批科創債ETF順利上市，共計357只指數成份券被持有，平均被持比例5.78%。2025年7月17日，首批10只科創債ETF首發上市，累計募集規模289.88億元，由於此前做市債ETF及其成份券的優異表現，市場普遍對科創債ETF及其成份券抱有較高的期待。基於7月17日PCF數據，10只科創債累計持有不同債券數量368只，含成份券357只，債券余額合計4849.7億元，佔全成份券余額43.3%，被持成份券的平均被持比例約為5.78%。值得關注的是，儘管成份券數量眾多，但其中存在較多的永續債，該部分債券幾乎很少被ETF基金所持有，在全部成份券中，共包含永續債4778.1億元，佔比超四成，達到42.4%，但ETF基金對永續債的實際持倉規模僅佔全部持倉規模的7.5%，實際被持比例低至0.4%。 

AAA與AA+是機構首選，產品之間差異顯著。從評級分佈來看，全部成份券中隱含AAA、AAA-與AA+佔比較高，規模分別為2890.4億元、4154.3億元與3220.7億元，佔比分別為25.8%、37.1%與28.8%，合計佔比超90%。而從實際持倉來看，AAA與AA+是基金公司更為青睞的隱含評級，分別持有規模為95.21億元與120.52億元，持倉比例分別為3.30%與3.74%， AAA-實際持倉規模僅有60.46億元，持倉比例僅1.46%。從各只ETF的評級結構來看，同樣以AAA、AAA-與AA+為主，但不同產品間差異較為顯著，部分產品以AA+為主，最高比重可達62.9%，而另一部分產品則以AAA為主， 4只產品的AAA佔比高於四成。 

2至3年期持倉比重較高，多數產品久期在3年以上。從期限方面看，各期限區間的被持比例相對更為均衡，不過中短久期的持倉比重仍要略高於中長久期。從成份券的期限分佈來看，3至5年期區間內的成份券余額規模最高，累計3402.5億元，佔比30.4%，而實際持倉的規模約為78.59億元，實際持倉比例僅有2.31%，並不算特別高，相對而言，2至3年期的成份券實際持倉比重高達3.62%，是各期限區間的最高值。從各只ETF的期限結構來看，基金公司更傾向於持有2至3年期區間內的債券，多數產品久期都在3.5年以上，4只產品久期在4.0年以上，另有2只產品久期不足3.0年。 

科創債ETF成份券的空間還有多大？自5月以來，滬深及中證科創債指數的成份券估值整體呈現下行趨勢。具體而言，從中位數來看，截至2025年7月16日，全部成份券的信用利差（相較國開）中位數下行至23.25bp，較上月末再度壓縮約10.1bp，已處於近段時間以來的最低水平，進一步下行的空間已相對有限。 

后續來看，我們認為科創債的擴容仍是大概率事件，由此帶來的配置需求或仍能推動成份券估值行情繼續演化，但從空間來看系統性的利差壓縮機會確已相對較小，因此從現有成份券中優先挑選非永續票息品種是更優選擇。具體來看，我們對各隱含評級與剩余期限債券中信用利差在30bp以上的資產進行篩選，共篩選出存量債券814.2億元，其中絕大多數是長久期債券，7至10年期合計549.7億元，佔比67.5%，評級方面以隱含AA+為主，累計437.7億元，佔比53.8%，整體以中等評級中長久期為主。

風險提示：數據來源失真風險，數據處理人為誤差風險。

目錄

01

引言 

2025年7月17日，首批10只科創債ETF順利首發上市，10只產品累計募集規模289.88億元，其中6只產品跟蹤中證AAA科創債指數，3只產品跟蹤上證AAA科創債指數，1只產品跟蹤深證AAA科創債指數。需要注意的是，年初上市的滬深基準做市信用債ETF，隨着質押式回購屬性的賦能，5至6月規模整體快速增長，帶動成份券估值持續下行，對於新上市的科創債ETF，市場也同樣抱有較高的期待，本周我們主要關注新上市10只科創債ETF的持倉情況，及其對應的成份券策略。

02

科創債ETF首發上市，持倉結構幾何？

2.1 357只指數成份券被持有，平均被持比例5.78%

基於7月17日的PCF清單數據，10只科創債累計持有不同債券數量368只，合計持倉面值285.25億元，其中歸屬於滬深及中證科創債指數成份券的債券合計357只，合計持倉面值合計280.48億元，另有11只債券不在上述指數的成份券範圍內，合計持倉面值4.77億元。

從持倉比重來看，357只被持有的指數成份券的債券余額合計4849.7億元，佔到全部指數成份券余額（11189.4億元）的比重為43.3%，被持成份券的平均被持比例約為5.78%，全部成份券的被持比例約為2.51%。

值得關注的是，儘管成份券數量眾多，但其中存在較多的永續債，該部分債券幾乎很少被ETF基金所持有。具體來看，在全部成份券中，共包含永續債4778.1億元，佔比42.4%，非永續債6487.3億元，佔比57.6%，但從實際持倉情況來看，ETF基金對永續債的持倉規模極少，持倉永續債規模合計21.20億元，佔全部持倉規模的比重僅有約7.5%，實際被持比例低至0.4%，而對於非永續債來説，ETF基金持倉非永續債規模合計260.83億元，佔全部持倉規模的比重高達92.5%，實際被持比例達到4.0%。

從單一基金的PCF清單成份券數量來看，僅5只產品成份券數量在80只以上，3只在70只及以上，此外亦有2只產品的成份券數量低於60只，而截至7月16日，全部科創債指數成份券共858只，其中滬深及中證AAA科創債指數成份券數量分別為696只、150只與845只，以此基數來看，各只ETF對成份券的持倉比例均相對較低。

需要明確的是，成份券數量的多少並不會直接影響ETF產品的淨值表現，其影響主要體現在對標的指數的跟蹤精確度方面，一般而言成份券數量越多，覆蓋率越高，其跟蹤的精確度就越高。除此以外，在ETF規模擴容時，PCF清單中成份券數量的多寡也會影響基金公司的實際補券難度。

2.2 AAA與AA+是機構首選，產品之間差異顯著

從評級分佈來看，全部滬深及中證科創債指數成份券余額合計11194.35億元，其中隱含AAA、AAA-與AA+佔比較高，各自規模分別為2890.4億元、4154.3億元與3220.7億元，佔比分別為25.8%、37.1%與28.8%，合計佔比超90%，其他隱含評級中，隱含AA債券801億元，佔比7.2%，隱含AAA+債券111億元，佔比1.0%，隱含AA-債券17億元，佔比僅0.2%。

從科創債ETF的實際持倉來看，AAA與AA+是基金公司更為青睞的隱含評級。分別持有規模為95.21億元與120.52億元，持倉規模佔余額的比重分別為3.30%與3.74%，而AAA-債券余額雖相對更多，但實際持倉規模僅有60.46億元，佔余額比重僅有1.46%，AAA+與AA的持倉比重相對更低，持倉規模分別為0.66億元與3.63億元，持倉比重分別為0.59%與0.45%。

從各只ETF的評級結構來看，同樣以AAA、AAA-與AA+為主，但不同產品間差異較為顯著。具體來看，在全部10只產品中，4只產品以中等評級為主，AA+持倉佔比相對較高且都超過全部持倉面額的50%，最高的一隻達到62.9%。與之對應的，另外一部分產品則以高等級為主，隱含AAA的佔比較高，其中4只產品的隱含AAA債券規模佔比高於四成，其中一隻達到最高的53.0%。

2.3   2至3年期持倉比重較高，多數產品久期在3年以上

從期限方面看，各期限區間的被持比例相對更為均衡，不過中短久期的持倉比重仍要略高於中長久期。具體而言，從成份券的期限分佈來看，3至5年期區間內的成份券余額規模最高，累計3402.5億元，佔比30.4%，而實際持倉的規模約為78.59億元，實際持倉比例僅有2.31%，並不算特別高，相對而言，2至3年期的成份券余額為2751.3億元，佔比略低於3至5年期，約為24.6%，但實際持倉規模測算約為99.50億元，實際持倉比重高達3.62%，是各期限區間的最高值。

超長期限方面，7至10年期與10年期以上成份券余額分別為1533.7億元與375.0億元，佔全部成份券的比重分別為13.7%與3.3%，兩者實際被持有的規模分別為25.32億元與6.13億元，實際被持比例相當，分別為1.65%與1.64%，除卻5至7年期的小樣本以外，整體要低於其他期限區間。

從各只ETF的期限結構來看，基金公司更傾向於持有2至3年期區間內的債券。具體來看，在所有產品的期限區間結構中，2至3年期的佔比均要高於其他區縣，其中產品2與產品8在該區間內的佔比均超過40%，而在其他期限區間中，3至5年期區間是更多基金公司的次選，4只ETF在該區間內的持倉規模佔比超過30%。從各只產品的加權平均久期來看，多數產品久期都在3.5年以上，有4只產品的平均久期在4.0年以上，另有2只產品平均久期不足3.0年。

03

科創債ETF成份券的空間還有多大？

自5月以來，滬深及中證科創債指數的成份券估值整體呈現下行趨勢。具體而言，從中位數來看，截至2025年7月16日，全部成份券的信用利差（相較國開）中位數下行至23.25bp，較上月末再度壓縮約10.1bp，已處於近段時間以來的最低水平，進一步下行的空間已相對有限。

后續來看，我們認為科創債的擴容仍是大概率事件，由此帶來的配置需求或仍能推動成份券估值行情繼續演化，但從空間來看系統性的利差壓縮機會確已相對較小，因此從現有成份券中優先挑選非永續票息品種是更優選擇。具體來看，我們對各隱含評級與剩余期限債券中信用利差在30bp以上的資產進行篩選，共篩選出存量債券814.2億元，其中絕大多數是長久期債券，7至10年期合計549.7億元，佔比67.5%，評級方面以隱含AA+為主，累計437.7億元，佔比53.8%，整體以中等評級中長久期為主。

04

風險提示

數據來源失真風險，數據處理人為誤差風險。

本文內容節選自華安證券研究所已發佈報告：《【華安固收】科創債ETF接棒，能否復刻做市債ETF行情？》（發佈時間：20250717），具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

分析師:顏子琦  

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行業及公司評級體系

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中性—未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%; 

減持—未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%以上;