國海研究 | 徐工機械深度/泡泡瑪特—晨聽海之聲0718

（來源：國海證券研究）

深度報告·1篇:

國海機械·張鈺瑩團隊 |徐工機械（000425）公司深度研究：錦程新章啟，登高望遠行

國海能源開採·陳晨團隊 | 6月生產與進口同比增速均環比放緩，火電需求保持穩增長，基本面從底部繼續向上——煤炭開採行業6月數據全面解讀

國海傳媒團隊 | 泡泡瑪特（9992.HK）2025H1業績預告點評：2025H1業績大超市場預期，利潤率同環比顯著提升

國海傳媒團隊 | 萬達電影（002739）2025H1業績預告點評：2025Q2業績短期承壓，內容儲備豐富，佈局潮玩等新業態

機械：徐工機械（000425）公司深度研究：錦程新章啟，登高望遠行

報告作者：張鈺瑩

報告發布日期：2025年7月17日

投資要點：市場的β—海內外共振：1）總結2006以來的工程機械行業的兩輪周期及新一輪下行周期，我們認為國內需求復甦的政策刺激+存量替代需求兩大因素已經具備，因此內需見底信號顯現，存量替換走向上升趨勢。2025年開始的內需復甦拐點更為陡峭，2025年1-5月挖機國內銷量57501台，同比增長26%。從產品結構來看，土方機械率先復甦，非土方機械有望企穩；2）從海外市場看，空間廣闊，總體出口維持增長韌性，國內主機廠市場份額佔比有較大提升空間。據KHL統計，2024年卡特彼勒和小松工程機械銷售額市佔率合計佔比達到27.1%，國內龍頭主機廠的市場份額與海外龍頭（卡特彼勒、小松）仍有較大差距，徐工機械工程機械銷售額市佔率僅5.4%，卡特彼勒和小松工程機械銷售額市佔率分別為15.9%和11.2%。

 徐工機械的α：內部主動變革+多產品線優勢平滑周期：覆盤徐工2021年以來的超額利潤，我們認為徐工Alpha的邏輯主要來自於兩個方面：1）2020年以來的一系列的主動動作，包括混改、資產重組和管理層更換等；2）公司多系列產品優勢平滑周期性影響，徐工機械在各條主類產品線挖機、起重機、混凝土機械上穩居國內前列，穩固行業龍頭地位，可以在內需復甦時獲得市場較大市場份額，同時新興板塊高機、礦機持續發力。

 礦機有望打造第二成長曲線。由於海外礦企的資本開支增多+跟隨中資企業出海+徐工礦機上逐漸彌補的技術+海內外逐漸完善的渠道建設，我們認為徐工的礦機有望快速得到增長。

 盈利預測和投資評級：我們預計公司2025-2027年營收分別為1010/1138/1318億元，歸母淨利潤分別為81/101/125億元，分別同比+35%/+25%/+24%，對應PE分別為12/10/8X。公司上下齊心共發力，內部改革+產品能夠平滑周期下行，同時具備內需企穩+報表改善+礦機打造第二成長曲線邏輯，維持公司「買入」評級。

風險提示：政策風險；市場風險；海外拓展不及預期；供應鏈安全風險；匯率波動風險。

能源開採：6月生產與進口同比增速均環比放緩，火電需求保持穩增長，基本面從底部繼續向上——煤炭開採行業6月數據全面解讀

報告作者：陳晨/張益/徐萌

報告發布日期：2025年7月17日

事件：2025年7月15日，國家統計局發佈2025年6月能源生產情況：

煤炭：6月份，規上工業原煤產量4.2億噸，同比增長3.0%，增速比5月份放緩1.2個百分點；日均產量1404萬噸。1—6月份，規上工業原煤產量24.0億噸，同比增長5.4%。

電力：6月份，規上工業發電量7963億千瓦時，同比增長1.7%，增速比5月份加快1.2個百分點；日均發電265.4億千瓦時。1—6月份，規上工業發電量45371億千瓦時，同比增長0.8%，扣除天數原因，日均發電量同比增長1.3%。分品種看，6月份，規上工業火電、風電增速放緩，水電降幅收窄，核電、太陽能發電增速加快。其中，規上工業火電同比增長1.1%，增速比5月份放緩0.1個百分點；規上工業水電下降4.0%，降幅比5月份收窄10.3個百分點；規上工業核電增長10.3%，增速比5月份加快3.6個百分點；規上工業風電增長3.2%，增速比5月份放緩7.8個百分點；規上工業太陽能發電增長18.3%，增速比5月份加快11.0個百分點。

投資要點：供給端：6月生產與進口同比增速均較5月下降

生產方面：6月原煤生產同比+3.0%，增速較5月下降1.2pct。2025年6月，規上工業原煤產量4.2億噸，同比增長3.0%，同比增速相較5月下降1.2pct；2025年6月，規上工業原煤日均產量為1404萬噸，月度環比增加102.7萬噸/天，同比增長52.3萬噸/天。1-6月，規上工業原煤產量24.0億噸，累計同比增長5.4%，累計同比增速相較1-5月降低0.6pct。

樣本大型煤企6月煤炭生產分化，但多數煤炭產量同比下降。我們以中國神華、陝西煤業、中煤能源、潞安環能為樣本。2025年6月，中國神華商品煤產量為2760萬噸，同比-1.4%；陝西煤業煤炭產量為1436萬噸，同比-5.1%；中煤能源煤炭產量為1104萬噸，同比-4.9%；潞安環能原煤產量為552萬噸，同比+7.2%。整體看，樣本公司煤炭產量同比分化，但多數煤炭產量同比下降。

進口方面：6月煤炭進口同比-26%，降幅較5月擴大8pct，進口縮量明顯。2025年6月，我國進口煤炭3303.7萬噸，同比-26%，降幅較2025年5月擴大8pct。2025年1-6月煤炭進口2.2億噸，同比-11.1%。

按照2025年6月國內產量同比增速3.0%以及進口量同比增速-26%來計算，2025年6月國內煤炭供應同比增速為0.9%（供應增速測算未考慮熱值變化），增速較5月下降1.5pct。

 需求端：6月需求保持穩增長，規上工業火電同比+1.1%

火電：6月規上工業火電同比+1.1%，與5月基本持平。2025年6月，規上工業發電量7963億千瓦時，同比增長1.7%，增速比5月份提升1.2個百分點。1-6月，規上工業發電量45371億千瓦時，同比增長0.8%。分品種看，規上工業火電6月同比+1.1%，同比增速較5月下滑0.1pct；規上工業水電6月同比下降4.0%，降幅比5月份縮小10.3pct；6月規上工業核電增長10.30%，增速比5月份增加3.6pct；規上工業風電增長3.2%，增速比5月份放緩7.8pct；規上工業太陽能發電增長18.3%，增速比5月份提速11pct。2025年1-6月，規上火電、水電、太陽能、風電、核電發電累計同比增速為-2.4%、-2.9%、+20.0%、+10.6%、+11.3%。

 鋼鐵：6月生鐵、焦炭產量同比增速較5月下降。2025年6月，我國實現生鐵產量7191萬噸，同比-4.10%，同比增速較上月下降了0.8 pct；焦炭產量4170萬噸，同比-0.2%，同比增速較上月下降2.60 pct。2025年1-6月，我國實現生鐵累計產量43468萬噸，同比-0.8%；焦炭產量24941萬噸，同比+3%。

從下游來看，表現依舊分化。1-6月較1-5月來看，鋼材出口同比增速提速，基建、製造業投資略有放緩，地產依然低迷。2025年1-6月基建投資完成額同比+8.9%，增速較1-5月下降1.52 pct，房地產開發投資完成額1-6月同比-11.2%，降幅較1-5月擴大0.5pct，房屋新開工面積1-6月同比-20%，降幅較1-5月收窄2.8pct。此外，2025年1-6月，製造業投資同比+7.50%，增速較1-5月放緩1pct，鋼材出口1-6月同比+9.2%，增速較1-5月擴大0.3pct。

建材化工：有所分化，6月水泥產量同比降幅收窄，甲醇產量同比增速下降但仍然維持高位。2025年6月，全國水泥產量1.6億噸，同比-5.3%，同比增速相較於5月降幅縮小2.8pct；甲醇生產較為旺盛，2025年6月甲醇周均產量達到200.6萬噸，同比增長17.4%，增速較5月降低2.5pct。

按照煤炭工業協會數據，若按照2024年電力、鋼鐵、化工、建材在煤炭下游需求中佔比分別為62%、15%、8%、8%計算，我們估算2025年6月四大行業帶動煤炭消費同比+1.1%，增速較5月-0.2pct，整體保持穩定。

 庫存，動力煤庫存：6月動力煤庫存從中上游向下遊電廠轉移，北港庫存去化流暢。2025年6月末，動力煤生產企業庫存較月初（下同）下降15萬噸至430萬噸；北方港口動力煤庫存減少245萬噸至2770萬噸，去庫效果較佳；沿海八省電廠庫存增加237萬噸至3582萬噸；內陸十七省電廠庫存增加475萬噸至8901萬噸。

煉焦煤庫存：6月焦煤生產企業庫存去化顯著。2025年6月底較月初，煉焦煤生產企業庫存環比減少64萬噸至367萬噸；焦化廠煉焦煤庫存減少9萬噸至217萬噸；鋼廠煉焦煤庫存減少3萬噸至514萬噸。

 總結：6月供給收縮明顯、需求穩健、港口煤價企穩回升。6月受安監、環保督察、前期市場低迷等因素影響，全國原煤產量同比增速有所下降（6月原煤產量同比增速3%，較5月同比增速下降1.2pct），同時進口煤性價比不足之下，煤炭進口同比降幅進一步擴大（6月煤炭進口同比-26%，降幅較5月擴大8pct），整體看供給收縮明顯。需求端則保持韌性，6月總發電量同比+1.7%，火電同比+1.1%。供需改善之下，北港庫存去化顯著，6月北港庫存實現去化245萬噸。煤價端亦受到基本面改善的正向反饋，6月5500大卡港口煤價逐步實現止跌企穩。

 中期去看，美國關税新政落地對市場情緒構成一定衝擊，市場尋求穩健性資產，煤炭高股息、現金奶牛的投資價值屬性值得關注。同時年內國家能源集團、山東能源集團、中國中煤能源集團等多家煤炭央國企對旗下上市公司啟動增持與資產注入計劃，亦釋放利好，彰顯煤企發展信心、增厚企業成長性與穩定性。從大方向來看，煤炭開採行業供應端約束邏輯未變，需求端可能階段性起伏波動，價格亦呈現一定震盪和動態再平衡，頭部煤炭企業資產質量高，賬上現金流充沛，呈現「高盈利、高現金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際」五高特徵。建議把握低位煤炭板塊的價值屬性，維持煤炭開採行業「推薦」評級。重點關注：（1）穩健型標的：中國神華、陝西煤業、中煤能源、電投能源、新集能源。（2）動力煤彈性較大標的：兗礦能源、晉控煤業、廣匯能源。（3）焦煤彈性較大標的：淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤。

 風險提示：1）經濟增速不及預期風險；2）政策調控力度超預期的風險；3）可再生能源持續替代風險；4）煤炭進口影響風險；5）重點關注公司業績可能不及預期風險；6）測算誤差風險；7）動力煤價格波動風險；8）全球貿易摩擦。

傳媒：泡泡瑪特（9992.HK）2025H1業績預告點評：2025H1業績大超市場預期，利潤率同環比顯著提升

報告作者：楊仁文/方博雲/吳倩

報告發布日期：2025年7月17日

事件：2025年7月15日，公司發佈2025H1業績預告，預計2025H1收入同比增長不低於200%，溢利（不包括金融工具的公允價值損益）同比增長不低於350%。

投資要點：2025H1收入/利潤同比高增，利潤率同環比顯著提升：

（1）預計2025H1收入同比增長不低於200%（2024H1為45.58億元），即不低於136.73億元，2025Q1收入同比增速區間為165%-170%，我們推測2025Q2增速同比在220%以上；預計溢利（不包括金融工具的公允價值損益）同比增長不低於350%（2024H1溢利為9.64億元，金融工具的公允價值變動損益-0.33億元），按同一口徑計算即不低於44.89億元；推測2025H1利潤率在32.83%左右，較2024H1/2024H2提升10.94/5.69pct。

（2）業績同比大幅增長主要系：①公司IP全球認可度提升，多樣化的產品品類促進各個城市收入均高增；②海外收入佔比持續提升，海外毛利率和利潤率均高於國內，且疊加美國產品提價，利潤率進一步提升；③持續優化產品成本，加強費用管控。

海外門店加速擴張，IP全球影響力持續提升：

（1）海外門店加速擴張。根據我們統計，截至2025H1末，海外門店160家，其中中國港澳臺及東亞/北美/東南亞/歐洲/澳洲分別為55/35/34/22/14家；2025H1新開39家，其中美國/印尼/泰國開店數量TOP3，新開17/6/5家，美國開店節奏明顯加快。

（2）海外tiktok直播數據亮眼。根據fastmoss，2025H1在tiktok渠道合計GMV為4.98億元（2024年年報口徑收入為2.62億元），其中美國/泰國/菲律賓為TOP3，分別為3.36/0.67/0.29億元，截至2025年6月，美國連續5個月月度環比增長。

（3）IP全球影響力持續提升。LABUBU前方高能系列全球爆火，英國、美國、泰國等地均排長隊搶購，歐美明星（如蕾哈娜、貝克漢姆等）紛紛帶貨。為應對關税影響，北美提價，利潤率預計提升。

 品類持續增加，毛絨運營成熟：

（1）產品上新加快，Labubu系列全球爆火。①盲盒：2025H1推出了47款盲盒（同比+5款），包括SP進退之門、Labubu怪味便利店、123!星星人等，市場反響較好。②MEGA：2025H1推出了26款MEGA（同比+4款），上新節奏加快。③毛絨&其他品類：2025H1推出21款毛絨產品（同比+13款）。根據千島APP，Labubu前方高能系列隱藏款二手價格最高至3889元，常規款二手價格高至369-633元；截至2025年7月15日，隱藏款近一年成交量2.1萬件，常規款近一年成交量5.9-6.8萬件。

（2）共鳴福賞專注二次元IP衍生品，預計有不錯增長空間。①共鳴：2025H1推出新品26款（同比+8款），產品類別多元；②福賞：2025H1推出新品9款（同比+6款）。后續可能進軍小家電行業，補充家居空間條線，持續拓寬產品品類。

 盈利預測與投資評級：公司作為潮玩文化及商業化的先行者與龍頭，基於全產業鏈與平臺優勢，多維度運營IP並變現。且產品品類擴張邏輯持續驗證，出海2.0開啟乘數效應。我們上調公司盈利預測，預計2025-2027年營業收入307.97/414.15/497.72億元，歸母淨利潤94.05/128.48/155.14億元，經調整淨利潤為100.37/136.11/164.38億元，對應經調整PE為31/23/19X，維持「買入」評級。

 風險提示：供應鏈供貨及質量控制、經營管理、人力/租金/營銷成本增加、市場競爭加劇、人員流失、IP續約不及預期、單一IP依賴、估值中樞下移、海外擴張不及預期、存貨減值、關税波動等風險。

傳媒：萬達電影（002739）2025H1業績預告點評：2025Q2業績短期承壓，內容儲備豐富，佈局潮玩等新業態

報告作者：楊仁文/方博雲/吳倩

報告發布日期：2025年7月17日

事件：2025年7月14日，公司發佈了2025H1業績預告，預計2025H1歸母淨利潤5-5.6億元（YOY+340.96%至+393.87%）。

投資要點：2025Q2業績短期承壓。

預計公司2025H1歸母淨利潤5-5.6億元（YOY+340.96%至+393.87%），扣非淨利潤4.5-5.1億元(YOY+420.36%至+489.74%)。預計公司2025Q2歸母淨利潤-3.3至-2.7億元（上年同期為-2.12億元），扣非淨利潤-3.66億元至-3.06億元（上年同期為-2.21億元），業績短期承壓主要受2025Q2電影大盤低迷以及公司影院經營固定成本剛拖累了公司影院業務業績。

 影院業務受大盤影響，賣品毛利率同比提升10pct。

根據貓眼，2025H1公司影投票房（不含服務費）37.35億元（YOY+19.21%），市佔率14.15%（同比-0.40pct）。2025Q2公司影投票房（不含服務費）6.8億元（YOY-33.98%，QOQ-77.74%），市佔率15.62%（同比+0.24pct，環比+1.75pct）。2025H1末，公司國內直營影院/銀幕為705家/6121塊，同比減少1家/17塊；澳洲院線HOYTS擁有影院/銀幕為62家/536塊，同比增加1家/6塊。公司致力於將影院轉型為以文化消費和情緒共鳴為主線的線下綜合性娛樂空間，2025H1賣品毛利率同比提升10pct，門店費用及銷售費用均同比下降。

 內容儲備充足，多部重點項目近期上線。

（1）電影：公司投資出品的《惡意》《聊齋：蘭若寺》《長安的荔枝》《南京照相館》《奇遇》等6部影片定檔暑期，《寒戰1994》《蠻荒禁地》《轉念花開》《我們生活在南京》等多部影片也將陸續上映。

（2）劇集：《檢察官與少年》《黑夜告白》《遇人不熟》《喜劇之王》等劇集已進入排播階段；另儲備有《萬古最強宗》《耀眼》《龍骨焚箱》正在拍攝中。

（3）遊戲：跨界塑將陸續上線《變形金剛：新紀元》《喬喬的奇妙冒險》《全職法師》等多款IP遊戲產品。

 通過潮玩&戰略投資佈局多業態，探索收入增長點。

（1）潮玩方面：①孵化3條潮玩品牌線，包括穿戴潮玩品牌「毛絨色界」、AI養成系毛絨品牌「萌心物語」和家居潮玩品牌「棲境」；②孵化2大原創IP，包括電影首發創造出的潮玩IP「MOMO&FRIENDS」和共感虛擬偶像團體「Vexel」；③預計於7月底推出潮玩數字確權平臺Rtime LinK。

（2）戰略投資方面：①公司與好運椰及52TOYS達成股權及戰略合作，分別已開設33家和105家合作專營店；②將攜手三井物產及FURYU株式會社引入大頭貼機、扭蛋機等互動設施，豐富影院場景；③公司推出自研飲品牌體系——情緒零食「三口小時光TimiSnack」和健康水飲「H2O TALKS與水説」，除影城外還將佈局線上線下全渠道。

 盈利預測和投資評級：我們預計2025-2027年公司營業收入141.31/151.88/165.42億元，歸母淨利潤分別為8.42/11.68/14.29億元，對應PE為29/21/17X。公司作為國內影院投資行業龍頭，票房市佔率穩步提升，內容優勢逐步強化，深化「超級娛樂空間」戰略，有望重塑增長邏輯。基於此，維持「買入」評級。

 風險提示：票房恢復不及預期、電影開發進程不及預期、票房表現不及預期、成本控制不及預期、行業競爭加劇、人才流失、線下消費需求不及預期、資產減值、商譽減值、估值中樞下移等風險。