摩根大通&高盛：「H20恢復」利好有多大？騰訊與阿里的戰略差異，雲大廠的收入與資本開支

2025-07-17 11:49

（來源：invest wallstreet）

摩根大通認為，「H20恢復」雖是增量利好，但遠非「遊戲規則的改變者」。同時在這場AI競賽的初期，阿里的「賣鏟」模式似乎能更快地為股東創造財務回報，而對着眼長期目標的騰訊來説可能短期利空。高盛則預計阿里和騰訊的資本開支將在2025年第二季度觸底，並在下半年開始環比復甦。

對於關注中國科技巨頭的投資者而言，近期英偉達計劃恢復對華供應H20芯片的消息無疑是市場焦點。然而，摩根大通的最新分析為這股熱情澆上了一盆冷水：這雖是增量利好，但遠非「遊戲規則的改變者」。

7月16日摩根大通發表研報指出，在這場AI競賽的初期，阿里的「賣鏟」模式似乎能更快地為股東創造財務回報，而對騰訊來説可能短期利空。此前7月15日，高盛發表的研報則預計阿里和騰訊的資本開支將在2025年第二季度觸底，並在下半年開始環比復甦。

摩根大通認為，投資者不應過分高估H20恢復供應對雲廠商收入的直接提振作用，而應更深入地審視各家公司的AI戰略、資本開支計劃以及其對利潤率的實際影響：

短期財務影響分化顯著：由於戰略路徑截然不同，該消息對阿里巴巴構成短期利好，但對騰訊卻是短期利空。阿里作為「賣鏟人」，其AI投資能更快地通過雲服務變現；而騰訊聚焦於免費的AI應用開發，巨大的資本開支和運營成本將直接侵蝕其短期利潤率。
資本開支（Capex）是關鍵情緒指標：別指望雲廠商收入會因此暴增，真正的看點在於資本開支的穩步增長。摩根大通預測，繼2024年的囤貨熱潮后，2025年行業資本開支增速將放緩，但仍將保持穩定增長，這是塑造投資者對該行業信心的核心財務指標。
需求並未「指數級」爆發：市場對AI算力的真實需求是「温和增長」而非「指數級爆發」，尤其是在缺乏原生AI殺手級應用的外部公有云客户中。因此，芯片供應的恢復不會立刻轉化為雲廠商收入的大幅上修。

戰略分化：阿里的「賣鏟人」 VS 騰訊的「應用開發者」

儘管阿里和騰訊都涉足對外銷售算力和對內開發AI應用，但兩者的戰略重心存在本質區別，這直接導致了H20恢復供應對其財務影響的差異。

摩根大通認為，H20的恢復供應對阿里而言是積極的，有助於其更好地服務外部開發者，而在AI發展的早期階段，阿里的AI投資回報率應高於騰訊：

「賣鏟人」阿里巴巴：

數據顯示，騰訊的元寶APP月活躍用户從2024年12月的290萬，飆升至2025年3月的4200萬，並在6月穩定在4000萬左右，躋身行業前三。同時，騰訊還將元寶內嵌至微信、騰訊文檔和QQ瀏覽器等生態系統中。

研報指出，騰訊構建AI生態的策略長期來看是有利的，但目前由於這些AI功能均免費提供給用户，其巨大的算力消耗和運營投入在短期內對公司損益表是負面的：

「應用開發者」騰訊：

騰訊着眼長期但犧牲短期利潤，戰略重心是成為一名「生成式AI應用開發者」，優先滿足內部AI應用的需求，而非外部客户。
預計AI資本開支將在2025年造成約2個百分點的利潤率稀釋。其計算機及其他運營設備的折舊佔總收入的比重，將從2024年的2.9%躍升至2025年的4.5%，這意味着在沒有直接變現手段來彌補的情況下，僅折舊一項就將帶來1.7個百分點的利潤率負面影響。
預計AI運營開支（Opex），包括人才招聘（如未來3年提供2.8萬個實習崗）和用户獲取成本（據報道僅2月份元寶App的營銷費用就達2.81億人民幣），預計將對2025年的利潤率產生另外1個百分點的衝擊。

資本開支展望：增速放緩，但仍是核心觀察指標

資本開支是衡量雲廠商AI投入決心的關鍵。

摩根大通預測，在經歷了2024年下半年的囤貨高峰后，2025年行業整體的資本開支增速將會放緩：

阿里巴巴：預測2026財年（截至2026年3月）的資本開支將達到1090億人民幣，同比增長25%。阿里在最近一個季度報告了160億人民幣的資本開支，摩根大通認為其全年計劃正在穩步推進。
騰訊：預計其2025年資本開支將達到940億人民幣，同比增長22%。

而高盛的預測則提供了更細化的時間節奏，預計阿里和騰訊的資本開支將在2025年第二季度觸底，並在下半年開始環比復甦。

這與摩根大通的年度增速放緩判斷並不矛盾，反而共同描繪出「先抑后揚」的年度開支圖景。

利好有限：芯片供應恢復並非「遊戲規則改變者」

摩根大通明確指出，市場不應將英偉達 H20芯片的恢復供應視為中國生成式AI發展的重大轉折點。

首先，由於大型雲服務商在過去幾個季度已大量囤積AI芯片，4月初宣佈的H20限制措施並未在行業內造成普遍的供應緊張。

其次，自2025年1月DeepSeek大語言模型發佈以來，市場對GPU算力的需求和AI功能的消耗呈現出「温和增長」態勢，而非大眾想象中的「指數級增長」。這種温和的需求增長主要源於公有云的外部客户。

摩根大通觀察到，真正大量用GPU跑AI的頭部公司（如字節、騰訊、百度），他們用的是自己買的GPU，而不是租公有云的GPU。所以這些GPU需求雖然真實存在，但不會變成阿里雲、騰訊雲等雲服務商的「收入」。

而公有云的外部客户，大多是中小型AI應用開發者，儘管廣泛採納了生成式AI，但其消耗增長相對平緩。