中信建投：當前非銀板塊整體估值處歷史中等分位 兼具高性價比與安全邊際

中信建投證券研報指出，繼續看好非銀板塊投資機遇。宏觀層面，國內經濟企穩疊加降準降息釋放流動性，若美聯儲下半年降息將進一步改善海外流動性，提振A股與港股市場活躍度，非銀板塊作為資本市場核心參與者直接受益。政策維度，證券業新規或將為券商多項業務帶來營收增長，險資長周期考覈政策釋放投資收益彈性改善估值，資管產品帶動權益市場，三大政策重塑行業生態並夯實基本面。當前板塊估值處歷史中等分位，兼具高性價比與安全邊際。

中信建投：政策紅利密集釋放，非銀配置價值凸顯

　　繼續看好非銀板塊投資機遇。宏觀層面，國內經濟企穩疊加降準降息釋放流動性，若美聯儲下半年降息將進一步改善海外流動性，提振A股與港股市場活躍度，非銀板塊作為資本市場核心參與者直接受益。政策維度，證券業新規或將為券商多項業務帶來營收增長，險資長周期考覈政策釋放投資收益彈性改善估值，資管產品帶動權益市場，三大政策重塑行業生態並夯實基本面。當前板塊估值處歷史中等分位，兼具高性價比與安全邊際。

　　宏觀維度：經濟復甦與海外流動性改善共振。國內經濟企穩跡象逐步凸顯，疊加降準降息釋放長期流動性，若下半年美聯儲開啟降息周期，將進一步利好非銀板塊，拓寬國內貨幣政策空間，同時吸引外資迴流港股及A股市場。非銀板塊作為資本市場核心參與者，將直接受益於流動性環境改善帶來的市場活躍度提升。

　　政策與行業維度： 當前政策組合拳正從多維度重塑非銀行業生態。（1）證券行業：《關於加強自律管理推動證券業高質量發展的實施意見》出臺，券商財富管理業務、投行業務及資管業務或將迎來擴容，利好行業整體營收增長；（2）保險行業：《關於引導保險資金長期穩健投資進一步加強國有商業保險公司長周期考覈的通知》或將促使險資加大高股息股票、長期國債等長久期資產的配置比例，釋放險企投資端收益彈性，改善行業估值；（3）《金融機構產品適當性管理辦法》（7號令）或將加速非標轉標進程，在當前國債利率不斷下行的背景下，資金面流動性寬裕&配置壓力較大，或將帶動權益市場。利好券商財富管理業務、自營業務、資管業務等及保險的投資端。

　　我們認為，當前非銀行業整體估值處於歷史中等分位，呈現出較高的投資性價比與安全邊際。其一，政策紅利密集釋放正加速轉化為行業基本面改善動能，為估值修復提供確定性；其二，宏觀流動性改善預期與市場活躍度回升形成戴維斯雙擊潛力；其三，行業格局優化過程中，頭部機構憑藉綜合服務能力與風險抵禦優勢，進一步夯實盈利底部。

　　證券行業觀點

　　2025年7月11日，中國證券業協會發布《關於加強自律管理推動證券業高質量發展的實施意見》。這份近8500字、含28條措施的文件，覆蓋自律管理、保薦承銷、服務功能、合規風控等七大領域，對證券業未來發展作出系統性部署，是行業高質量發展的「導航圖」。

　　作為行業自律組織，中證協出臺該文件，旨在推動「1+N」系列政策在自律管理領域落地。通過加強頂層設計提升管理與服務效能，對引導券商服務國家戰略、強化合規風控、優化行業生態意義重大。

　　完善自律管理體系，整合券商評估機制。組織上，優化協會內部設置與會員管理，強化與行政及其他自律組織的協作；制度上，強調自律規則的前瞻性與可操作性，規範程序化交易等新興業務；實施上，強化自律檢查、完善懲戒機制，優化券商評估評價體系以發揮「指揮棒」作用。值得注意的是，文件提出整合行業文化、投行業務等評估體系，配合優化券商分類評價指標，能激發券商核心能力建設積極性，引導行業向專業化、特色化發展。

　　提升市場配置效率，遏制行業不當競爭。細化發行承銷各環節執業標準，將投價報告質量納入投行執業評價，壓實「看門人」責任；嚴禁保薦承銷階梯遞增收費，遏制不正當競爭，推動行業迴歸專業服務本源。同時，建立網下投資者評價篩選機制，發揮長期資金定價作用，助力形成買賣雙方充分博弈的市場化定價機制，為註冊制深入實施築牢基礎。

　　發揮券商服務功能，探索拓展各類牌照。文件明確將服務新質生產力發展、做好金融「五篇大文章」納入券商長期戰略，還探索建立激勵機制。業務上，鼓勵券商加大併購重組財務顧問業務投入，參與多層次資本市場建設；推動財富管理業務擴容，支持券商申請基金投顧資格，拓展銀行理財和保險產品銷售牌照，豐富投資者服務「工具箱」。此外，在推進場外市場建設、穩慎發展衍生品業務、鼓勵跨境服務等方面的部署，助力券商構建全方位服務體系，更好對接實體經濟與市場需求。

　　該《實施意見》或對證券行業影響深遠，促使行業迴歸專業服務本質，推動券商從「通道型」向「價值發現型」轉型，提升定價效率。從行業格局看，頭部券商憑藉專業優勢進一步鞏固領先地位，中小券商則需深耕特色領域，行業將朝着專業化、集約化發展。

　　同時，國家金融監督管理總局正式出臺《金融機構產品適當性管理辦法》（7號令），重點規範金融機構在產品推介、銷售過程中的行爲準則。新規明確禁止「操縱業績」和「不當展示」等誤導性銷售手段，覆蓋銀行理財、信託、保險資管等非保本投資型產品。7號令在徵求意見稿基礎上新增業績展示監管條款，要求金融機構劃分產品風險等級、進行投資者風險承受能力評估，將投資者分為專業投資者與普通投資者，進行差異化的適當性管理。這一政策與現有資管新規、保險銷售辦法等形成監管合力，構建起更完善的投資者適當性管理體系。

　　7號令的出臺標誌着我國金融消費者保護進入「精準監管」新階段：一方面通過禁止業績操縱等行為，着力解決「新品打榜」、收益虛高等市場亂象，維護金融市場誠信基礎；另一方面以統一的風險評級和投資者分類標準，填補了不同金融產品適當性管理的規則縫隙。其核心立法價值體現在三個維度：強化「賣者盡責」的機構義務，細化「買者自負」的認定標準。作為資管新規后又一重要制度補丁，7號令進一步夯實了「風險匹配」這一資管行業根本原則的法律地位。

　　7號令的監管創新值得關注：一是首次將「資金與財務支付能力不匹配」納入違反適當性的情形，直擊拼單買理財等監管盲區；二是通過限制風險測評次數（單日不得超過兩次，十二個月內累計不得超過八次），有效遏制「反覆測評套利」的銷售套路。值得注意的是，新規通過「原則性禁止+具體業務規範」的彈性監管模式，既保持制度穩定性，又為后續創新留出空間，體現了監管智慧。

　　雖然7號令主要規範銀保監轄內機構，但對證券行業產生顯著溢出效應：首先，券商資管、代銷金融產品等業務需同步強化業績展示合規，特別警惕「明星產品」宣傳中的選擇性披露；其次，與銀行理財同台競爭的公募基金，可能因更透明的信披要求獲得比較優勢。長期來看，新規將加速三類變革：推動券商重構「適當性管理-產品銷售-投后跟蹤」的全流程風控體系；倒逼財富管理業務從「銷量導向」轉向「客户需求導向」；促進證券行業與銀行、保險機構在投資者教育方面的協同合作。在穿透式監管背景下，具備完善內控系統和投顧能力的頭部券商將贏得更大發展空間。

　　成交量環比有所增加，同比實現高增，政策與市場情緒依舊提供了強力支撐。1）資金端：7月7日至7月11日，兩市股票日均成交額14761.69億元，周度環比+4.30%，佔股票流通市值的1.78%，周度環比+5.30bp。截至7月10日，兩融余額18677.24億元，較上周末+1.12%，佔A股流通市值2.25%；截至7月4日，場內外股票質押總市值為27044.97億元，較前周末+0.71%。2）融資端：1月1日至7月11日，IPO承銷金額為413.33億元，佔去年完成總量的68.76%；再融資承銷金額（可轉債、可交換債）為7262.96億元，佔去年完成總量的322.09%；券商所做的債券承銷金額為72440.76億元，佔去年完成總量的60.23%。3）利率端：7月11日，7天銀行間質押式回購利率為1.5086%，較上周五+0.00bp；7天存款類機構質押式回購利率為1.4718%，較上周五+0.01bp。

　　外部環境：美國通脹率仍然略高於目標水平，7月降息預期降温。7月9日，美聯儲公佈聯邦公開市場委員會6月17日至18日的會議紀要。會議紀要顯示，美聯儲同意將聯邦基金利率目標區間維持在4.25%至4.5%之間。與會者一致認為，儘管淨出口波動影響了數據，但近期指標表明經濟活動繼續穩步擴張。失業率保持在低位，勞動力市場狀況依然穩健，通脹率仍然略高。最新的CME"美聯儲觀察"數據顯示，美聯儲7月維持利率不變的概率高達93.3%。相應地，降息25個基點的概率僅為6.7%。這一數據反映出市場對美聯儲短期內保持現有貨幣政策立場的強烈預期。

　　保險行業觀點

　　2025年7月11日，財政部發布《關於引導保險資金長期穩健投資進一步加強國有商業保險公司長周期考覈的通知》（以下簡稱《通知》）。此前，財政部門對國有商業保險公司進行績效評價的相關要求主要參考《財政部關於印發<商業保險公司績效評價辦法>的通知》（財金〔2022〕72號）、《財政部關於引導保險資金長期穩健投資加強國有商業保險公司長周期考覈的通知》（財金〔2023〕89號）（以下統稱《辦法》）相關規定。此次《通知》將《辦法》中經營效益類指標「淨資產收益率」由「3年周期指標+當年度指標」相結合的考覈方式調整為「當年度指標+3年周期指標+5年周期指標」相結合的考覈方式，經營效益類指標「（國有）資本保值增值率」 由「當年度指標」調整為「當年度指標+3年周期指標+5年周期指標」相結合的考覈方式。調整后，當年度、3年周期、5年周期指標權重分別為30%、50%、20%。國有商業保險公司自開展2025年度績效評價工作開始，需按照《辦法》及本《通知》執行。《通知》進一步加強了對國有商業保險公司的長周期考覈，引導國有商業保險公司長期穩健經營，防止出現忽視風險等短期行為，鼓勵其進行長期投資、穩定投資、價值投資。同時，也有利於更好發揮中長期資金的市場穩定器和經濟發展助推器作用。

　　從長期來看，實現負債端產品結構向剛性負債成本較低的多元化產品結構轉型可進一步為險資增配權益並更好防範利差損風險提供助力。一方面，要大力發展分紅險，降低剛性負債成本，有效防範利差損風險，形成保險公司與客户「雙贏」的業務模式。另一方面，要大力發展健康保險，並與健康管理等服務深度融合，降低對利差的過度依賴，通過利源多元化實現長期穩健發展。

　　投資建議：看好上市險企迎來業績增長與估值修復的戴維斯雙擊，建議重視保險板塊配置機會。第一，當前估值過度反映低利率壓制，利率企穩背景下估值有修復空間。今年以來長端利率企穩，有利於緩解險企配置壓力，並且我們認為當前估值水平過度反映了低利率對險企未來投資收益的壓制，並且上市險企積極增配高股息策略來對衝利率下行對淨投資收益率的衝擊。我們認為當前上市險企估值水平仍處於低位，長期安全邊際充足。第二，紅利資產表現向好有望為上市險企貢獻業績增量，資產端預計穩中向好。今年以來（截至7/11）銀行等H股紅利資產整體表現亮眼，HK銀行（CNY）、港股通高股息（全）指數分別累計上漲24.63%、20.77%。紅利資產是近年來保險公司優化資產配置的重要方向之一，2024年末，7家上市險企對OCI股票的合計配置規模同比+89.8%至5480.5億元，平均配置比例同比+1.2pct至3.3%，OCI股票佔權益投資平均比重同比+6.7pct至16.9%。紅利資產表現向好有望增厚險企投資業績。第三，低利率環境下儲蓄險需求旺盛，疊加圍繞產品、渠道的一系列政策組合拳引導市場良性競爭，頭部險企市場份額提升路徑清晰。渠道端來看，「報行合一」政策壓降費率競爭空間，銀保渠道價值貢獻能力顯著提升，供給端來看頭部險企銀保渠道佈局力度加大，需求端來看頭部險企在品牌、增值服務等方面的優勢在「報行合一」后進一步凸顯。此外，隨着「報行合一」政策在非車險的落地實施，有助於推動非車險費用率優化和承保盈利水平改善。產品端來看，預定利率下調和動態調整背景下，預計產品預定利率競爭空間有所壓降，而且政策引導險企按長期可持續原則合理設置萬能險結算利率水平和分紅險紅利發放水平，防範以激進產品收益促進產品銷售帶來的潛在風險。整體來看，頭部險企在渠道端和產品端的競爭優勢均有望進一步強化，看好頭部險企市場份額提升打開未來長期增長空間。

　　市場價格波動的不確定性：資本市場價格的影響因素較多，包括宏觀經濟的波動、全球經濟形勢的變化以及投資者情緒的波動，都可能引發股價變動，或對券商、保險公司等機構的估值造成影響，而非銀金融行業的業績受市場價格和交易量的影響較大。

　　企業盈利預測不確定性：證券、保險行業的盈利受到多種因素的影響，報告針對行業估值、業績的預測存在一定的不確定性，此外行業內部競爭的加劇也可能導致預測結果出現偏差。

　　技術更新迭代：新興技術的快速發展要求金融機構不斷跟進並適應技術變革的步伐，然而技術更新迭代速度加快也帶來了高昂的研發投入和人才培訓成本，可能增加券商及保險公司經營成本，同時技術創新的爆發具有一定的不確定性。

（文章來源：人民財訊）