高瑞東 周欣平：美國消費增速高於預期，但不宜過度高估韌性

（來源：高瑞東宏觀筆記）

事件：

7月17日，美國商務部發布2025年6月美國零售額數據：

【1】零售銷售環比為+0.6%，預期為+0.1%，前值為-0.9%；

【2】核心零售銷售（不含汽車和汽油）環比為+0.5%，預期為+0.3%，前值由-0.3%修正至-0.2%。

市場反應：

零售數據公佈后，道瓊斯指數、標普500指數與納斯達克指數收漲，三大指數分別較前一交易日收盤變動+0.52%、+0.54%和+0.75%。10年期美債收益率上行1BP至4.47%，2年期美債收益率上行3BP至3.91%。

核心觀點：

6月美國零售數據環比增速回升，但不宜過度高估韌性。一方面，6月消費數據回升不能排除關税擾動的影響，7月9日除中國外主要貿易體的關税豁免期到期，為規避漲價風險，消費者集中採購或導致消費節奏前置。另一方面，零售數據本身並未根據通脹進行調整，隨關税落地，關税對商品通脹的傳導開始顯現，若剔除價格的影響，也即6月美國消費者價格指數+0.3%的環比漲幅后（前值為+0.1%），6月實際零售額環比僅增長了0.3%，因此不宜過度高估當前美國消費市場的韌性。

從降息節奏看，儘管零售數據高於預期，但韌性存疑，結合6月結構不佳的就業數據，美國經濟仍在下行通道中，美聯儲在下半年重啟降息的概率依然存在。就零售數據本身而言，6月消費數據高於預期，不足以支持美聯儲在7月過早降息。但考慮到零售數據韌性存疑，以及6月非農數據中，政府就業回升不可持續，非農數據有轉弱風險，我們認為美聯儲在下半年重啟降息操作的概率較大，下半年依然有2次左右的降息空間。CME Fedwatch工具顯示，市場預期2025年全年美聯儲將降息2次，首次降息時點為9月，概率超5成，7月不降息概率達到97.4%。

風險提示：美國經濟超預期回落；貿易、地緣政治形勢超預期演變。

一、6月美國零售環比增速回升，但不宜過度高估韌性

6月美國零售數據環比增速大幅回升，高於市場預期。從零售數據看，6月零售環比增速錄得+0.6%，高於預期的+0.1%，較5月的-0.9%顯著回升，6月核心零售環比增速錄得+0.5%，同樣高於前值的-0.2%，顯示居民消費意願回暖。

分項來看，6月美國零售消費環比增速回升，雜貨店（+1.8%，讀數指消費環比增速，下同）、汽車（+1.2%）、建材（+0.9%）、服飾（+0.9%）等消費表現較好；隨6月中東地緣因素擾動下油價上行，加油站（0%）消費環比擺脫長期負增。服務消費方面，餐館和酒吧（+0.6%）、食品和飲料店（+0.5%）消費維持韌性。

如何理解6月高於預期的消費數據？——我們認為不宜過度高估韌性。一方面，6月消費數據回升不能排除關税擾動的影響，7月9日除中國外主要貿易體的關税豁免期將到期，為規避漲價風險，美國消費者進行大量採購，關税擾動導致美國消費節奏前置，這點在3月零售數據中就表現得非常明顯。

另一方面，零售數據本身並未根據通脹進行調整，隨着關税落地，關税對商品通脹的傳導開始顯現，6月通脹數據顯示美國國內的服裝、家俱、家電、娛樂用品等領域價格已經開始上漲。若剔除價格的影響，也即6月美國消費者價格指數+0.3%的環比漲幅后（前值為+0.1%），6月實際零售額環比僅增長了0.3%，因此不宜過度高估當前美國消費市場的韌性。

從降息節奏看，儘管零售數據高於預期，但韌性存疑，結合6月結構不佳的就業數據，美國經濟仍在下行通道中，美聯儲在下半年重啟降息的概率依然存在。就零售數據本身而言，客觀上看，6月消費數據高於預期，緩和經濟衰退擔憂，不足以支持美聯儲在7月過早降息，短期內美聯儲或繼續保持觀望。但考慮到零售數據韌性存疑，以及6月非農數據中，政府就業回升不可持續，非農數據有轉弱風險，我們認為美聯儲在下半年重啟降息操作的概率較大，下半年依然有2次左右的降息空間。

二、6月美國零售環比增速回升，汽車、建材、服飾、雜貨店等表現較好

（一）6月零售數據中，汽車、建材、服飾、雜貨店等消費環比增速回升

6月美國零售數據中，汽車（+1.2%）消費環比增速較前值的-3.8%大幅轉正。此外，雜貨店（+1.8%）、建材（+0.9%）、服飾（+0.9%）等消費表現較好，不能排除7月對等關税豁免到期對消費的前置擾動，不宜過度高估韌性。

（二）服務消費方面，餐飲業消費環比增速轉正，保健和護理消費保持穩健

服務消費方面，餐館和酒吧（+0.6%）、食品和飲料店（+0.5%）消費維持韌性，分別高於前值的-0.1%、-0.5%。此外，保健和護理消費環比增速也從前值的0%升至+0.5%。

（三）隨油價回升，加油站消費環比擺脫長期負增

6月美國加油站消費（0%）環比增速回升，擺脫長期負增，主因6月中東地緣因素擾動下，美國能源價格上漲。從價格看，6月初（6月2日）美國汽油和柴油的零售價分別為3.26美元/加侖、3.45美元/加侖，6月末（6月30日）分別上升至3.29美元/加侖、3.73美元/加侖。

三、零售數據公佈后，市場預期美聯儲2025年降息兩次，7月降息概率有限

從降息節奏看，儘管零售數據高於預期，但韌性存疑，結合6月結構不佳的就業數據，美國經濟仍在下行通道中，美聯儲在下半年重啟降息的概率依然存在。就零售數據本身而言，客觀上看，6月消費數據高於預期，緩和經濟衰退擔憂，不足以支持美聯儲在7月過早降息，短期內美聯儲或繼續保持觀望。但考慮到零售數據韌性存疑，以及6月非農數據中，政府就業回升不可持續，非農數據有轉弱風險，我們認為美聯儲在下半年重啟降息操作的概率較大，下半年依然有2次左右的降息空間。

零售數據公佈后，CME Fedwatch工具顯示，市場預期最早於2025年9月降息25個BP，概率為54.4%，第二次降息時點為12月，概率為42.9%，全年累計降息2次，7月不降息概率達到97.4%。

四、風險提示

美國經濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。

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光大證券首席經濟學家，研究所所長，董事總經理，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員，中國證券業協會首席經濟學家委員會委員。曾任職於中國財政部中美經濟對話領導小組辦公室、OECD經濟部、早稻田大學政治經濟學院，專注全球和中國宏觀經濟與金融市場研究。2023年10月參加國務院總理主持召開的經濟形勢專家和企業家座談會，對經濟工作建言獻策。

中國人民大學數學學士，北京大學金融學碩士，6年宏觀研究經驗，聚焦實體經濟、人口問題及中美關係。在《Economics Letters》、《中國金融》等發表文章多篇。對古代經濟史、地緣政治博弈尤感興趣，通過縝密推理，不斷提升對社會運轉本質的認知。

英國劍橋大學金融與經濟學碩士。8年證券研究工作經驗，專注貨幣政策和流動性，財政政策和地方債務，資產配置領域研究。在《中國貨幣》發表多篇文章。具有紮實的理論基礎和實證研究經驗，具備基本完善的宏觀利率研究框架和視角。

上海財經大學數學學士、數量金融碩士，4年宏觀研究經驗，聚焦實體通脹、財政政策等主題。本碩期間均榮獲國家獎學金，擅長通過底層數據挖掘、推演、論證宏觀問題，在《中國金融》、《中國改革》等期刊發表文章多篇。