中金：系統梳理銀行股投資

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3-4年的持續上漲后，市場投資銀行股的觀點分歧較大。當前位置，我們認為有幾個問題需要回答，需要系統的梳理：資產配置是長期邏輯，為什麼最近幾年顯著增配銀行，有哪些觸發條件？公募基金主動持倉深度低配，為什麼保險資管、AMC等買入，有哪些特徵是被公募資金忽視但其他資金關注的？除了資金邏輯，行業上漲沒有基本面邏輯嗎？銀行經營應該體現周期屬性，為什麼最近幾年體現為更強的業績穩定性？如何評估未來的趨勢或上漲持續性？本文嘗試探討以上4個問題。

Q1：近期銀行股上漲的核心邏輯？

中資銀行上漲邏輯大致可以分為三類：1）資產負債表修復邏輯：淨不良生成率（或表述為壞賬發生速度）改善，資產負債表更加健康，估值提升對應估值模型風險溢價因素的快速改善。值得注意的是，當前階段信用成本波動幅度甚於淨息差，因此，淨不良生成率穩定或下降決定了行業利潤增速的方向或幅度。2）盈利提升邏輯：宏觀經濟改善尤其是資金供需狀態發生變化，新發貸款定價走高，帶動淨息差進入改善通道，估值提升對應EPS或DPS的預期改善。3）槓桿牛市：類似2014年底至2015年中期的案例。我們認為本輪銀行股上漲是典型的資產負債表修復，主要源自過去幾年金融化險工作的推進。

以上市銀行300萬億元資產規模樣本看，當前上市銀行資產質量呈現出「零售冒頭、地產橫盤、公司改善」的特徵，不良淨生成率整體改善。以上判斷與市場體感高度差異化，主要由於經濟仍處於尋底階段。銀行是否承擔了風險？我們看到，非上市銀行羣體兼併重組的速度明顯加快，問題中小金融機構風險得到有效處置。另外，一攬子化債成效明顯，包括基建類貸款在內的諸多敞口不良率快速改善。雖然C端不良有所上升，但考慮規模基數和上行幅度，加權計算后的結果是總體淨不良生成率改善。

Q2：資產荒推動的資金配置是資金層面的核心因素，那麼資產端對應的負債約束是什麼，進而推動資金配置高股息以及其中的銀行股？

低利率時代的特徵是低利率低利差高風險，當資產端收益率調整的過程中，負債成本（資管產品預期收益率）調整的節奏與幅度相對有限或滯后，投資者嘗試接受略高波動性資產以彌補收益率。從居民角度看，「資產荒」下存款脱媒至理財、債基等資產，非銀金融機構則逐步接受高股息權益標的以匹配負債端要求，作為戰略性配置。對比之下，部分資管機構可能僅定位紅利為產品策略。

市場逐步認知到銀行股票的業績穩定性，而非傳統意義的周期波動。跨國別對比，此前投資者要求更高的風險補償，但國內銀行的股權結構、出清方式與境外差別較大，投資者逐步認識到中資銀行的穩定性特徵，不必要求過高的風險補償。跨行業對比，基於資產負債表的存量模式容易在經濟尋底階段獲得穩定業績，資產負債的久期錯配以及大量金融投資為此提供了可能。過去幾年淨息差趨勢從行業單邊讓利逐步轉向短中期平穩，從2022年起我們注意到金融監管對於銀行合理息差及利潤的關注，更加強調需要權衡服務實體經濟與保護金融安全。

值得注意的是，對比其他行業，銀行業高股息特徵，除了本身收益率（股息率高低）、波動性（盈利能力變化），還有其他行業不具備的規模特徵：1）對保險機構而言，銀行3%以上較為穩定的股息率，疊加足夠大的市值規模，能夠滿足保險機構資產端OCI賬户的配置需求。2）對AMC而言，由於銀行股估值普遍低於1倍市淨率，配置銀行股后，AMC的會計初始計量中，成本價與1倍市淨率的差值可計入當期利潤；后續仍可獲得銀行較為穩定的分紅回報。

Q3：如何看未來上漲的持續性及其空間？

連續上漲后的階段調整是適當的，我們繼續看好銀行股上漲，下文從邏輯和數據維度探討可持續性與上漲空間。

從估值角度看，AH銀行股市淨率估值仍然低於過去十年以來的均值水平，不構成所謂漲多了的問題（相當估值被盈利消化，或者此前被過分低估）。上漲持續性可以綜合考慮前文提及的資產荒背景、高股息資產比價、配置機構負債成本、銀行業績穩定性等諸多約束條件。當前階段絕對收益和相對收益不一定源自行業邊際改善，也有可能是跨行業對比的防禦屬性。

靜態上漲空間的上限可以參照此前信用利差收窄的邏輯。近期AH銀行交易出現幾個趨勢值得重視：AH銀行股息率價差收斂，反映了保險資金持續買入的趨勢；不同類型銀行的股息率差距在收斂，反映了類似彼時城投化債階段的信用利差變化。成功的債務重組逐步消除尾部風險，投資者對於中小銀行可持續經營假設的接受度提高。如果類比長江電力等高股息標的，假設股息率價差收斂為零，也假設A/H溢價的存在，那麼對應A、H銀行股靜態上漲空間為37/55%。當然投資者需要比水電基礎設施高一些的風險補償，價差收斂為零的概率較低。以上為靜態測算，動態則需要考慮各項約束條件的預期與變化。

Q4：選擇哪些銀行股票？或者説，給定時間約束，哪些股票相對跑贏明顯？

1）我們認為H股銀行好於A股，考慮保險投資港股的税收優勢，更高的股息率決定了中期維度的兩地市場趨勢。2）股息率高且穩定的股票，以大行為例，中長期利潤預期差別較小，攤薄比例決定了未來股息率預期。3）相同股息率水平，選擇業績穩定性更強的銀行股票。業績穩定性源自負債能力、區域紅利及組織效率等角度。4）部分股份行，由公司治理效率提升帶來的alpha。

圖表1：本輪銀行股上漲，表現爲不良淨生成率的改善，資產負債表更加健康，估值提升對應估值模型風險溢價因素的快速改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：上市銀行資產質量呈現出「零售冒頭、地產橫盤、公司改善」的特徵

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：城投信用利差收窄，反映風險溢價下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：上市銀行撥備覆蓋率仍然處於過去十年以來較高水平，風險抵補能力充足

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：非上市銀行層面兼併重組高效推進，問題中小金融機構風險得到有效處置

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：負債成本快速下行，預期中期維度淨息差穩定

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：保險負債成本高於大部分金融資產收益率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：銀行業績具有穩定性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：銀行板塊兼具高股息率與高分紅額

注：銀行股息率考慮注資攤薄影響資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：公募基金對銀行深度低配

注：數據截至2025年一季度末資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：儘管ROE較為穩定，但市淨率仍處於歷史低位

注：股價截至2025年6月26日資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：各類型銀行股息率水平收斂

注：國有行股息率考慮注資攤薄影響，股價截至2025年7月16日資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表13：銀行股A/H溢價率收窄

注：股價截至2025年7月16日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：A股銀行PB與ROE相關性

注：預測採用Wind一致預期，股價截至2025年7月16日資料來源：Wind，中金公司研究部

風險提示

1. 資產質量惡化超預期。當前階段信用成本波動幅度甚於淨息差，因此，淨不良生成率穩定或下降決定了行業利潤增速的方向或幅度。如果資產質量惡化超預期，銀行業績壓力增大，對估值形成負面影響。

2. 息差大幅下滑。利息淨收入是銀行營收的主要部分，若息差下行超預期，銀行營收和利潤承壓，可能也會導致銀行估值明顯下降。

本文摘自：2025年7月17日已經發布的《系統梳理銀行股投資》

張帥帥 分析員 SAC 執證編號：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

許鴻明 分析員 SAC 執證編號：S0080523080007 SFC CE Ref：BUX153

李少萌 分析員 SAC 執證編號：S0080524060011

陸姣陽 分析員 SAC 執證編號：S0080524010001

周基明 分析員 SAC 執證編號：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336

林英奇 分析員 SAC 執證編號：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853