深圳殺出一個虧損10億IPO！核心產品收入下滑，經銷商成立不久躍居前五大客户

　　來源：摩斯IPO

7月18日，深圳北芯生命科技股份有限公司（簡稱北芯生命）迎來科創板上會審覈。該公司採用科創板第五套上市標準，目前依然處於虧損狀態。

《摩斯IPO》研究發現，該公司有兩大核心產品，其中血流儲備分數（FFR）測量系統在報告期收入已經呈現下滑趨勢，而作為新增長點的血管內超聲（IVUS）診斷系統也因為集採導致產品價格大幅降低超一半，同時兩大產品目前都面臨激烈的外部競爭壓力，與競爭對手相比，北芯生命的產品並未展現出明顯的價格優勢或者臨牀優勢。

具體來看，FFR產品目前還面臨替代技術的衝擊，影像FFR無需耗材，終端價格更低，對直接測量FFR構成明顯衝擊。而在IVUS上，國產IVUS廠商已經快速入局，進口品牌仍主導市場，競爭加劇。

　　在客户方面，北芯生命主要依靠經銷商體系，公司前五大客户中不乏一些成立不久的經銷商。比如上海依舟2020年成立當年即為第二大客户，江蘇大羣2019年成立，2020年即為第一大客户。客户年輕、集中、與北芯生命合作迅速放量，這不由得令市場質疑。

　　最后，北芯生命銷售費用率顯著高於行業均值，為同行中最高水平，嚴重蠶食其盈利空間。

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競爭加劇，FFR收入連年下滑

　　2020年至2024年，北芯生命累計營收6.46億元，卻虧損近10億元。儘管2024年歸母淨利潤虧損收窄至4359.62萬元，但公司的「造血」能力依舊薄弱，盈利路徑尚不明朗。

北芯生命目前核心產品為血流儲備分數（FFR）測量系統與血管內超聲（IVUS）診斷系統。

首先看FFR產品，北芯生命的FFR系統曾是國產首個獲批的直接測量FFR產品。然而，2022至2024年，北芯生命的FFR銷售收入連續下滑，從8058萬元降至7745萬元，這背后是來自進口巨頭（如雅培、波士頓科學、飛利浦）與國產新入局者（如樂普醫療）的多重夾擊，以及基於影像的FFR產品的上市和發展。

在價格上，目前發行人北芯生命的FFR產品終端價格略低於波士頓科學、樂普醫療和飛利浦產品價格，略高於雅培產品的終端價，總體來説並沒有明顯的價格優勢。並且兩者相比，基於影像的FFR產品具有操作時間短、收費靈活的特點。

　　除潤邁德產品外，影像FFR的定價和患者端收費普遍低於直接測量FFR的收費（主要是能夠減少對於患者的耗材收費）。在不考慮其他成本及臨牀應用拓展的情況下，對於無需耗材配套使用的影像FFR技術在患者端的支付壓力更低，具有一定終端價格優勢。

此外，基於影像的FFR主要分為基於冠脈造影計算的FFR和基於冠脈CT的FFR。而基於冠脈造影計算的FFR與直接測量FFR構成直接競爭關係。2018年至2021年期間，博動醫療、潤邁德醫療、脈流科技和CathWorks等國內外廠商的基於冠脈造影的FFR產品陸續上市，對北芯生命的FFR產品直接構成衝擊。

儘管北芯生命解釋稱，直接測量FFR於2013年即在中國獲批，境內市場主要參與者為境外廠商、發行人與樂普醫療，而基於影像的FFR的首款產品於2018年才獲批，其商業模式還處於演進階段，兩類技術路徑的產品在國內的商業化時間差距約5年。但其同時也承認，兩者市場均處於快速增長階段。

　　未來，若影像FFR技術持續成熟並獲得醫保覆蓋，同時商業化持續推進，北芯生命FFR產品將面臨更激烈的競爭。

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IVUS面臨集採降價壓力

在FFR產品收入增長乏力的背景下，北芯生命亟需尋找新的增長點，IVUS系統成為北芯生命收入增長新引擎，僅2024年全年實現就銷售收入2.17億元，佔營收比重已達68.62%。

然而，爆發式增長背后，價格戰的陰影已現。根據IVUS集採文件確認的採購基準價，60MHz以下的導管中標價降幅在48%-55%。如結合各申報企業的平均掛網價格來看，平均降幅達 60%以上。自2023年北芯生命納入省際聯盟集採后，雖然銷量翻了三倍，但單價跌幅達58%。長遠來看，毛利承壓將成為制約盈利能力的重要因素。

價格大幅下降的同時，北芯生命的IVUS產品也正面臨着國內外廠商的競爭。目前我國IVUS產品競爭格局仍以進口為主，包括波士頓科學（68.6%）、飛利浦（31.4%）。但自2022年來國產IVUS廠商快速追趕，包括天津恆宇、開立醫療、全景恆升和飛利浦（火山）等均已實現註冊落地。

《摩斯IPO》查詢到，在2024年浙江聯盟集採中，北芯生命IVUS與FFR產品均報出了與進口品牌持平的價格，似乎並未體現出太多價格競爭優勢。

　　不同於仿製藥靠極致低價打市場，創新醫療器械在商業化初期更難形成價格優勢，特別是當國產產品未能明顯拉開臨牀效果差距時，集採帶來放量未必能帶來足夠利潤。

　　更現實的競爭壁壘在於：外資品牌通過KOL專家網絡、學術會議綁定醫生使用習慣，本土品牌極難滲透。「醫生不願換品牌」成為北芯生命及其他國產廠商普遍面臨的痛點。

　　除了現有產品線，北芯亦在開發新一代脈衝電場消融（PFA）治療系統。然而，截至招股書披露時，PFA仍處於研發階段，而波科、美敦力、強生等巨頭已在國內完成註冊，國產遠山醫療等也逐步推進大規模臨牀試驗。

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新成立經銷商迅速成前五大客户

報告期內，北芯生命的客户主要為境內和境外經銷商。其通過與經銷商簽訂經銷協議、訂單合同、誠信承諾函、授權書等方式確立經銷合作事項。

　　北芯生命解釋稱，由於公司授權單個經銷商區域相對較大，因此客户集中度相對較高，報告期內，公司向前五大客户銷售取得的收入在公司主營業務收入中的佔比分別為82.06%、62.28%和74.21%。

《摩斯IPO》注意到，北芯生命報告期前五大客户中，有一家叫上海依舟貿易有限公司（簡稱上海依舟）的客户，該公司成立於2020年，成立當年即成為北芯第二大客户，2022年更是躍居公司第一大客户，收入5225萬元，佔比高達28.4%。為何剛成立不久就能快速成為北芯生命的前五大客户？

　　並且更加令人疑惑的是，這家「重要客户」在2024年2月將註冊資本從2000萬元驟減至300萬元，實繳資本與參保人數均為0。中介訪談顯示，其90%的銷售收入竟然依賴北芯產品——這更像是一個專為北芯生命產品服務的「銷售通道」。

類似剛成立就快速成為前五大客户的經銷商還有江蘇大羣醫療器械有限公司（簡稱江蘇大羣）。這家公司2019年才成立，2020年就迅速躋身北芯生命第一大客户之列，2022年銷售額也超千萬。但天眼查數據顯示，其企業類型為小微企業，行業登記為「專用設備製造」而非醫療器械批發商，同樣存在實繳資本和參保人數為零的問題。

這些「客户」成立時間短、參保人數為0，卻能迅速成為北芯前五大客户，合理性存疑。市場質疑其是否為北芯生命實際控制或間接掌控的「通道客户」，藉以達成收入確認目的。

比如截至2023年，發行人FFR壓力微導管銷售出庫62，089根，但終端醫院開票僅49，347根，佔比79.48%，而這一佔比在2021年底時更是僅為37%左右。公司解釋為「經銷商安全庫存」。FFR產品2020年剛上市，北芯生命是否存在向經銷商壓貨的行為？「安全庫存」是否符合行業慣例？

北芯生命的另一個「另類標籤」是高企不下的銷售費用率。2022至2024年，公司銷售費用分別為7588萬元、1.03億元和1.096億元，佔營收比例分別高達82.08%、55.98%和34.61%，而同行可比上市公司銷售費用率平均值僅為26.04%、23.25%和20.92%，北芯生命是同類企業中最高的一家。

　　作者 | 摩斯姐

　　來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）