全球最賺錢的對衝基金掌門人，投資前一定會問這個問題…… | 泉果探照燈

（來源：泉果視點）

很多人沒聽説過TCI，因為他們太低調了。但其實，在過去20年的大部分年份里，TCI都長期穩居全球表現最優秀的基金榜單前列。尤其是在過去的十幾年里，TCI的年化回報率長期保持在15%以上。

2023年，TCI一躍成為全球最賺錢的對衝基金，霍恩也因此被《機構投資者》（Institutional Investor）評為年度最佳對衝基金經理。

圖1. 對衝基金 TCI創始人克里斯·霍恩（Chris Hohn）

作為一個極簡、冷靜又極少發聲的投資人，霍恩很少系統性地闡述自己的投資框架。直到最近，在挪威央行全球主權財富基金（Norges Bank Investment Management）播客《In Good Company》中，他罕見地做了一次1個多小時的完整訪談，而且完整地覆盤了自己在投資中的決策過程，尤其是其中的谷歌、ZOOM、微軟等股票，是大家非常熟悉的企業。

很少有這種級別的基金經理，能在公眾面前如此細膩地剖析自己決策過程中的每一個想法，霍恩對一個個投資案例的覆盤，宛若在光譜中迂迴遊走，讓人感受到一種「在矛盾中尋找生路」的思辨。

這不由得讓人想到查理·芒格於1995年在哈佛大學法學院演講時的那句金玉良言：

Invert, always invert.

以下為以霍恩第一人稱視角的

  投資案例覆盤：

 當心「無利可圖的增長」

我們公司的策略是，「投資優秀的公司」。

這聽着很簡單。

但是隨着時間的推進，我才更加深刻地理解，這到底意味着什麼。

很多人認為，他們想要的是增長。

但增長，並不能保證賺錢。

比如航空產業，它已經增長了100年了，平均大約每年有5%，但總體來説，這個行業沒有賺到太多錢，因為競爭太激烈了。

那什麼是真正的好投資？

在深入探討這個問題之前，我們先聊幾個具體的例子。

廉價的普通企業或廉價的劣質企業，它們是好投資嗎？我們把這些稱之為低質量資產，如果我們以遠低於替代成本*的價格獲得了這類資產，從賬面上看，這是可行的投資。事實上，我自己也曾經做過這類投資。但我覺得，我對這類投資沒有任何信心，因為這些普通企業的盈利能力是不可預測的。

*泉果視點注：替代成本就是指重新建造或購買一個功能、規模、效用基本相同的全新資產所需要花費的總金額。

就好比，一套老房子掛牌售價80萬元，而現在從零開始在同一塊地上蓋一套差不多的房子至少要120 萬元，這就是這套房子的「替代成本」。

從賬面上看，這是筆可行的投資，但它未來到底能不能保值升值，還得看所在的地段、結構、租售市場、維護成本等等因素。

換句話説，便宜不是萬能的，關鍵是要搞清楚你買的「便宜」，是不是值得託付未來？

到底什麼是好的商業模式？

你需要的是這樣一個組合：壟斷企業+寬護城河+強大定價能力。

雖然大多數人都會同意這句話，但有意思的是，巴菲特還説過一句話，「大多數護城河都不值一提」（Most moats aren’t worth a dime）。」——你以為你有護城河，但后來它變沒了。

所以核心其實在於——護城河的可持續性。

這是因為競爭風險和替代風險，在長期看非常不同。競爭會侵蝕利潤，而替代會干掉整個公司。所以我們想找的，是那些「能抵抗這兩種風險，真正能守得住護城河的公司」。

我發現，一個很容易被忽視的護城河是，不可替代的實物資產。

現在大多數人更喜歡關注收益，而不太看資產價值，而我喜歡一些基礎設施，比如收費公路、機場、輸電線、手機信號塔……它們沒有那麼性感，甚至聽起來有點無聊。

可能是因為我出生在一個清貧的家庭，所以我內心一直非常想收回我的資本成本，這也讓我更相信實物資產。

比如，我們的一項投資是西班牙的機場集團Aena，它現在負責管理和運營西班牙境內的46個公共機場及2個直升機場，還包括美洲、歐洲的一些機場。它很難被替代，因為你很難在馬德里再去建第二個機場了，這就是自然壟斷。這也同樣適用於收費公路、鐵路和電信塔。

圖2. Aena經營的西班牙馬德里機場

另外一個好的護城河就是知識產權。

我們投了一家航空發動機公司SAFRAN（賽峰集團）。航空發動機是個非常複雜的產品，因為發動機在極高温下運轉，材料面臨熔化的風險，必須依靠各種先進技術才能維持運作。發動機里有成千上萬個複雜的零部件，所有這些東西都必須高度協調才能正常工作。

圖3. SAFRAN集團的航空發動機

在這塊市場里，窄體客機的發動機只有兩家供應商，寬體客機也只有兩家，而且50多年來幾乎沒有新的競爭者進入。上一個新入場的是GE公司，可見這個行業的門檻有多高——市場規模很大，但因為技術複雜，幾乎沒人能打進來。

除了技術難度，航空發動機的另一個進入壁壘是存量市場。一旦發動機被安裝使用，就意味着會得到長期而穩定的售后維修和銷售備件的生意，這是一個非常穩定的收益來源。

另外，規模如網絡效應、品牌、客户的切換成本等等，也都是護城河。

但投資中，也需要注意一個普遍風險。門檻太低，競爭或替代會找上你，而如果門檻太高，監管者就會盯上你。

最理想的是，雖然有競爭，但只是「表面上的競爭」（Apparent Competition）——競爭存在，但威脅不強，整體市場定價很理性。

比如，航空發動機的例子，SAFRAN（賽峰集團）有一個主要的競爭對手Pratt&Whitney（普惠公司）。表面上Pratt&Whitney佔了25%市場份額，但因為產品性能不夠好、技術問題多，反而不得不漲價來維持生存。在某些情況下，因為競爭對手選擇了不那麼激烈地競爭，整個市場也更容易維持合理利潤率。

類似的邏輯也適用於機場投資。

很多人會簡單認為「受監管的機場=回報受限」，比如像Heathrow機場（希思羅機場），它就是完全受監管的，雖然風險可控，成長空間也有限。

但如果你能看得更細，會發現像Aena這類機場公司的結構更復雜，雖然部分業務（如航空旅客收費）受監管，回報只是類似債券收益，但它的絕大部分收入（如商業地產、免税店、廣告等）並不受監管，反而具備更高成長性和回報空間。

顛覆，可能新舊兩方都看錯

我們公司有非常長的一個「不投資」清單。

我們將它們稱為高風險行業和不良行業，包括航空公司、化石燃料、無線電信、菸草、傳統媒體、廣告代理商、商品製造業等等，因為它們競爭激烈，還受新技術影響。經過這樣的排除后，全世界只剩下大概200家公司，我們認為是高質量和可投資的。

這是因為，在我投資生涯中，我學到的最重要的事情是，投資者低估了競爭和顛覆的力量。

因為他們只是看今天，也許有一家新公司擁有先發優勢，而忽視了隨后會出現的競爭。

為什麼我會這麼説？因為我就犯過這樣沉痛的錯誤。

30年前，在我創辦TCI之前，我投過一家歐洲媒體公司。我買的時候市值10億歐元，后來翻了50倍，漲到了500億歐元，但最終跌到了0。

因為，這是一家意大利的黃頁公司，而互聯網時代來臨了，這就是顛覆的力量。

我們必須承認，有時候我們就是不知道。我們無法知道還沒有被發明出來東西。這就是「未知的未知」（The Unknown Unknown）。

而另一方面，雖然新世界的挑戰很強，但面對顛覆，「既得利益者」的抵抗實力同樣容易被低估。

比如，Zoom的視頻會議系統是個非常好的產品，但是它還是輸給了微軟的Teams。

在這個例子里，微軟的護城河就是「捆綁銷售」（Bundling）——簡單來説，就是把多個產品打包成一個組合賣給客户。這種策略讓客户一旦習慣使用微軟的產品，就很難再轉向其他競爭對手，因為單獨更換其中某個軟件的成本會很高。

比如我們常用的Word、Excel、Outlook等辦公軟件，微軟將它們全部捆綁在「Office全家桶」里一起銷售。

所以，當Zoom推出了視頻會議工具，微軟就推出了同類產品Teams，並且能夠通過捆綁包，塞進了Office套件，免費提供給用户。這樣一來，用户既然已經為整個Office付過費，自然更傾向於直接使用微軟的Teams，而不是額外花錢或花時間學習Zoom。

儘管有些人認為Zoom的產品更好用，但微軟贏得了這場戰鬥。因為Teams足夠好（Good Enough），而且免費。

這些經驗告訴我，總有些行業比其他行業更容易受到干擾，科技公司首當其衝。所以我們對此會更謹慎，儘量避開它們，不要自找麻煩。

當然，我們也持有一些科技公司，比如Alphabet（谷歌的母公司），這也許是我們風險最高的投資，但這家公司只是我們最小的投資之一，因此，我們有一定程度的保護。

圖4. 谷歌成立母公司Alphabet后的組織架構圖

Company filings

它的風險在於，搜索市場正在變得碎片化，而且有新的競爭對手入場。當然，搜索並不是Alphabet全部的生意，它旗下還有像YouTube這樣的子企業，以及雲業務，這些佔了目前市值的一半，還有現金和其他。但搜索很重要，這是我們關注的一個很大的挑戰。不過我們認為他們有很多數據優勢，可以提供更高質量的搜索結果，但競爭正在加劇。

另外，人工智能也將會以難以預測的方式加速顛覆。比如呼叫中心會破產、印度的外包公司中類似編程服務的需求可能會崩盤，因為人工智能會使得所需的編程人員減半。

人工智能會提高所有公司的生產力並降低成本，所以，如果你持有的公司有進入壁壘，它的價值會更高，但是，對於一般性的競爭企業來説，如果你無法成為行業的領頭羊，你可能會失去競爭力，甚至被顛覆。

信念，既必要又危險

很多人問我何時會出售一家公司。

我看兩點，第一是因為它的內在價值變差了（相比其他更好的機會），第二點大家可能沒有那麼關心，那就是信念不足了。

很多投資者容易只看估值，而忽視了信念，其實，投資者如果沒有了信念，是非常容易動搖的。

我認為，在做投資時，必須要有信念，但也要意識到，信念並不「正確」的保證，你依然可能是錯的。

就像我前面提到的那家意大利的黃頁公司，當我第一次投資它的時候，互聯網還沒出現，人們認為黃頁是壟斷，而且在當時確實如此。但你可能會錯，最終谷歌摧毀了它。

這也是我后期轉型時，把更多公司排除在「可投範圍」之外的原因。

我發現，最好的信念，是基於「更加顯而易見的邏輯」。

如果我投資的是一個機場，或收費公路，那麼我犯錯的概率就比投資一個零售企業要低。因為有實物資產在背后支撐，替代風險也小，這種投資邏輯就更清晰、更顯而易見。

信念這個概念非常重要，套用一句老話，一個公司必須讓我「晚上能睡得好」。但這其實又跟「你依然有可能犯錯」聽上去有些矛盾。畢竟對投資者來説，真正致命的，是本金的永久性損失。

因此，信念不能只建立在「當下是好生意」的基礎上，而必須考慮行業的可預測性和技術的可替代性。

正因為我們無法預測未來，所以在判斷「內在價值」時，我們會傾向於迴歸本質，去做一些「更朴素的測試」。

我們一定會問的問題是：30年后這家公司還會存在嗎？

比如30年后，我們還需要坐飛機嗎？是否想去太空旅行，現在的需求還會存在嗎？等等。

在挑選標的時，我們會首先確認一家公司的壁壘是否足夠強大，之后纔會去考慮估值。當然在估值的時候，我們也會採用DCF等常用指標，並不會複雜到需要50頁的Excel。

畢竟，估值只是個大概，真正讓我們保有信念的，是公司長期而持久的護城河。

最終，你會發現，只有極少的一部分公司，是相對可以預測的，這些往往是最優秀的公司，但即使是這樣，它們最終將如何發展，也是不確定的。

所以我始終關注企業本身的基本面，而不是試圖預測宏觀或市場短期的漲跌。我們堅持自下而上的研究、長期主義和集中投資。通常只持有10到15只股票，而每一隻都要經過自己團隊的反覆驗證與質疑，我們不會輕信任何人，因為故事只是故事。

最終，你一定要專注於重要的事情。

因為其實重要的事情並不多，而大多數看起來重要的事情其實根本不重要。

但歸根結底，投資並不需要知道所有的答案。

在矛盾的觀念中，思辨，前行，其他的，讓市場去喧囂。

參考資料：

• Sir Chris Hohn | Podcast | In Good Company | Norges Bank Investment Management，May 14, 2025

• Christian Sinding and Sir Christopher Hohn | Panel discussion | Investment Conference 2025, May 3, 2025

• Chris Hohn Is a Hedge Fund Manager Like No Other，Institutional Investor, Apr 16, 2022

• Rethinking Chris Hohn, Institutional Investor, October 14, 2008

泉果博物館

《觸覺記憶 2021》雕塑家：田中信行（日本）

Nobuyuki Tanaka

田中信行是當代日本漆藝領域的標杆人物，以突破傳統漆藝邊界著稱。他主張打破漆藝與當代藝術、新技術的壁壘，探索其與自然、建築空間的共生邏輯。

作品以乾漆工藝為核心：漆液在無修飾的基底上層層疊加，每一層需經數周自然陰乾，再進行塗抹、疊高，直至積累出兼具厚度與強度的肌理。

經過耗時數月的「時間淬鍊」，漆器在反覆堆疊中呈現出類似生物組織的細膩質感。意在喚起對血管、觸覺、皮膚、身體、血液、生命等形象的思考。

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