「併購之王」初露崢嶸，中國pharma新時代開啟

（來源：氨基觀察）

轉自：氨基觀察

作者 | 蔡九

「中國版的羅氏收購基因泰克」，這幾天來自中國生物醫藥行業一個重磅併購，甚至吸引了全球的關注。

7月15日，港股醫藥龍頭中國生物製藥（01177.HK）宣佈將以約10億美元的估值收購來自上海的生物科技公司禮新醫藥100%股權。這起中國大型製藥企業（Big Pharma）對生物科技公司（Biotech）的併購案，迅速吸引了彭博社、路透社、Fierce Biotech等多家海外權威財經與醫藥行業媒體的關注。

在海外，大型併購是 MNC的常規武器，其市值增量往往由交易與合作驅動；而國內藥企受制於發展階段，過去在併購上的投入與魄力都相對有限。

如今，中國生物製藥用一次教科書般的收購告訴市場：屬於中國Pharma的併購時代正式啟幕，市場躁動。

這預示了，中國醫藥產業的「併購之王」可能已經在路上，新一輪價值重估與行業洗牌在所難免。

/ 01 /

中國pharma開啟併購新時代

中國生物製藥此次併購的一個焦點是：國內製藥產業併購時代的開啟。

併購是海外大藥廠創造價值的核心途徑之一。最被市場熟知的，莫過於超級巨頭羅氏。Biotech鼻祖基因泰克，就是被羅氏併購，加速pharma、biotech合作生態的成熟。

而目前，併購邏輯越來越受到MNC認可。默沙東的頂流K藥就是併購而來；隨着K藥的專利懸崖逼近，其在加速併購節奏，日前剛剛宣佈以百億美元價格併購Verona。過去5年，默沙東貢獻了3起百億美元級別的併購。

核心邏輯在於，大藥廠本質上是利用「臨牀開發實力、製造能力和商業影響力」來創造價值，而併購可以加快在相應領域建立優勢的速度。

這對於中國pharma也適用。類似中國生物製藥這類大pharma，「臨牀開發實力、製造能力和商業影響力」均屬於業界公認的頂流。實際上，中國生物製藥在過去幾年也均有併購行為。從這個角度來説，中國生物製藥收購禮新醫藥並非心血來潮，而是戰略的延續。

只是，因為發展階段問題，中國藥企過去在併購層面的力度和魄力，並沒有跟上MNC節奏，以至於中國biotech主要是被MNC併購。

眼下，中國生物製藥的強力出擊，無疑是中國pharma開始角逐併購市場的積極信號。

這讓市場值得期待。雖然國內資本市場行情火熱，但biotech賣身pharma的產業分工趨勢並不會改變，未來會有更多優質biotech尋求進入pharma體系。

在中國生物製藥帶動下，更多中國pharma必然會加入併購隊伍。屬於中國phrama的併購大時代，已經拉開大幕。

/ 02 /

「併購之王」呼之欲出

新時代開啟，屬於中國製藥產業的「併購之王」呼之欲出。

此次併購，中國生物製藥所展現的「戰略眼光和定價能力」超過市場認知。

戰略眼光的體現在，中國生物製藥是禮新醫藥第一個看得懂的買方。雙方之間早有合作，去年11月前者就參與禮新醫藥的C輪融資，且是該輪融資中唯一參與的製藥企業。換句話説，在此之前，中國生物製藥就已經注意到禮新醫藥的價值。如今的併購，看起來更是此前「認可」的延續。

定價能力則在於，中國生物製藥併購禮新，並不是市場撿漏或者壓價的生意，而是協同邏輯下的結果。

禮新技術研發實力突出不假，BD能力也很出色，但作為biotech，在國內創新葯競爭程度再上臺階的情況下，存在去主動尋求強力產業方合作加速管線推進的強烈需求，以聚焦研發+授權優勢，抓住外部市場窗口良機。這並不是禮新醫藥一家的選擇，去年年末選擇賣身BioNTech的普米斯等也是如此。

正如上文提及，研發能力、效率，以及商業化能力，不只是MNC的專屬，也是old money中國生物製藥的強項。此前，在入股禮新醫藥的之前，雙方已經基於管線研發展開合作，去年10月，其LM-108注射液聯合貝莫蘇拜單抗/派安普利單抗的IND已獲得NMPA批准。相信禮新醫藥對於中國生物製藥的實力已經有所感觸。

也正因此，此次併購並不突兀，屬於「雙向奔赴」的結果，強強聯合水到渠成。

從這個角度來看，中國生物製藥若后續其推動更多併購落地，且繼續展現獨樹一幟的戰略眼光和定價能力，其必然蜕變為中國製藥產業的併購之王，與海外MNC一樣擁有「創新橋樑」屬性，加速價值落地，助力推動中國創新造福全球患者。

而在成為中國醫藥併購之王的同時，公司本身也會成為高確定性資產。

/ 03 /

下一個安羅替尼浮上水面

事實上，隨着併購公告的宣佈，市場已經開始對中國生物製藥的未來，充滿新期待。

價值增厚是明牌。禮新醫藥屬於「研發+BD」雙在線的優質企業，是中國創新葯此次資產重估的驅動者之一。2023年，其GPRC5D ADC藥物在臨牀前，即被阿斯利康以6億美元總額鎖定。目前該藥物被阿斯利康標註為血液腫瘤領域的核心資產之一，優先級較高。2024年，禮新醫藥剛獲批1期臨牀的管線PD-1/VEGF雙抗，又獲默沙東8.8億美金首付款，總規模超30億美元，再次震驚市場。

從ADC到雙抗，均引領中國創新葯對外授權的巔峰，並且不是終點。禮新生物目前公開的臨牀管線還有20余條，未來兩三年有望持續通過臨牀、BD兑現價值。現階段的禮新醫藥，如果登陸港股市場，大概率具備千億市值的潛力。如今，這部分價值必然會體現在中國生物製藥的體系內。

更大的看點，則是兩者強強聯手創造的更高價值——下一個安羅替尼持續浮出水面的「暗線」。

安羅替尼是中生目前的王牌產品，已經獲批9個適應症，有「國藥之光」之稱。禮新醫藥諸多管線中，CCR8單抗LM-108被寄予厚望，被視為消化道腫瘤的安羅替尼。

作為全球研發進度第一的管線，LM-108在PD-（L）1耐藥這一藍海市場展現出了極佳的潛力，已經連續兩年入選ASCO口頭報告，且是目前唯一獲得兩項突破性治療品種認定的CCR8在研藥物，戰鬥力爆表。

2期數據顯示，在CCR8高表達二線胃癌患者中，mPFS 高達13.2個月，超過部分一線療法1倍以上；在CCR8高表達二線胰腺癌患者中，mPFS高達6.9個月，是現有標準療法的2-3倍。

考慮到CCR8靶點市場規模或超80億美元，LM-108如果能夠順利突圍，接棒成為下一個安羅替尼的路徑無疑清晰。

除此之外，LM-302 (Claudin 18.2 ADC), LM-168 (CTLA4TME單抗), LM-364 (Nectin4TME ADC)也是潛力候選者。

LM-302 是超級賽道的有力角逐者。Claundin18.2陽性消化道腫瘤市場空間廣闊，每年全球新發病人共計約100萬，對應100億美金市場。LM-302是Claudin 18.2 ADC藥物潛在FIC，更有成為Claudin 18.2 領域BIC。其在胃癌、胰腺癌和膽道癌患者中均觀察到突出臨牀療效，且對Claudin 18.2低表達和PD-L1低表達的患者也有臨牀獲益，有望解決Claudin 18.2單抗藥物Z藥的痛點，從而具備更大的臨牀潛力。

LM-168的潛力同樣不容小覷。CTLA-4作為被驗證過的免疫檢查點抑制劑，潛力毋庸置疑。2024年，全球唯一上市的CTLA-4單抗伊匹木2024年銷售額為25.3億美元，這還是建立在伊匹木單抗毒性大、臨牀使用場景受限的情況下。LM-168屬於下一代CTLA-4TME單抗，只在腫瘤微環境下特異性結合，不僅療效突出且大幅減毒，因此具備更大的想象空間。

LM-364也是百億美金市場的BIC潛力選手。Nectin-4已被驗證為臨牀相關的腫瘤相關抗原，全球潛在患者接近300萬。該領域雖然有ADC藥物獲批，但臨牀有效性不足且毒副作用大，仍有極大的改善空間。LM-364分子依賴性結合與細胞毒性機制，有助於減少Nectin-4相關毒性；同時搭載具有旁觀者效應的Topo-I抑制劑毒素，進一步提升安全性。臨牀前數據顯示，LM-364增效減毒特點明顯，未來看點十足。

當然，下一個安羅替尼的候選者不侷限於此。正如上文所説，禮新生物臨牀資產20余條，其中必然還有「潛力股」。而禮新醫藥作為一家平臺型企業，具備極強的延展性，因此還有孕育更多新潛力重磅管線的可能。

如下圖所示，目前其打造了4大技術平臺，契合藥物的研發趨勢。例如，LM-ADCTM作為新一代ADC平臺，在靶點、抗體、毒素和連接子等要素層面都有創新之處，屬於能夠多樣化設計多樣化的連接子和載荷工具箱。基於此，在開發雙載荷ADC等藥物層面，就有顯著的優勢。

不只是LM-ADCTM平臺，包括LM-AbsTM在內的其它平臺，也都有相應豐富的高價值臨牀項目儲備。

因此，雙方牽手之后的效率協同，必然能夠共同打造出龐大的「高價值」矩陣，批量創造下一個安羅替尼。這，也是支撐中國生物製藥價值裂變的基礎。

/ 04 /

總結

今年以來，從驚艷ASCO到出海BD，中國生物製藥通過一套「組合拳」不斷刷新市場認知，不斷對其價值重估。

但此前的驚艷還未被市場完全消化，中國生物製藥又用新動作刷新了自己。將禮新醫藥加入其版圖，可謂如虎添翼，不僅獲得禮新團隊及平臺，更承接已驗證的跨國研發資源，從而具備批量製造下一個安羅替尼的能力。

有市場人士認為，現在中國生物製藥最大的短板是沒有短板。是否過於樂觀有待市場驗證。但不管怎麼説，中國Pharma確實已進入狂飆時刻，一個足以重塑中國乃至全球製藥產業格局的新物種，正在猛踩油門。