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二季度新增社融與一季度持平,人民幣貸款走弱而政府債券走強 | 第一財經研究院中國金融條件指數周報

2025-07-17 13:07

摘要

在2025年7月7日至11日當周,第一財經研究院中國金融條件日度指數均值為-2.12,與前一周相比,指數下降了0.29。從指數的分項指標來看,上周流動性寬松是帶動指數下降的主要因素。從貨幣指標來看,上周主要貨幣市場利率均下降,7天回購利率貼近政策利率。從債券指標來看,信用債收益率與信用利差同步下降。從股市指標來看,近期主要股指回升,A股市盈率震盪上行。

7月14日,央行公佈最新金融數據,我們的主要解讀如下:

(1)6月,新增社融達到4.2萬億元,其中新增人民幣貸款2.36萬億元,新增表外融資(委託貸款+信託貸款+未貼現銀行承兑匯票)為-1483億元,新增企業債券和股票融資達到2625億元,新增政府債券融資達到1.35萬億元。從季節性來看,6月新增社融較去年多增,表現好於4月和5月。從二季度整體來看,今年二季度新增社融同比增加2.35萬億元,一季度新增社融同比增加2.38萬億元,上半年整體保持良好的融資持續性。

(2)政府債券依然是拉動社融增長的主要動力。今年以來,人民幣貸款的增長動力較弱,雖然5月17日央行、金管局、證監會發布了一攬子金融政策,但目前從6月的數據來看,人民幣貸款增長乏力的現象並未改善,上半年新增人民幣貸款較去年僅增加2796億元。反之,政府債券的表現亮眼,今年上半年新增政府債券累計達到7.66萬億元,較去年同期增加4.32萬億元。二季度,超長期特別國債以及地方政府專項債紛紛落地發行,帶動政府債券增長,從12個月移動平均的數據來看,6月新增政府債券佔新增社融的比重由3月的39.9%進一步上升至42.2%。

(3)二季度,新增人民幣貸款的增長勢頭較一季度弱。一季度,新增人民幣貸款累計達到9.78萬億元,較去年同期增長3.38%;二季度,新增人民幣貸款累計規模僅為3.14萬億元,較去年同期下降17.59%,降幅較為明顯。貨幣金融政策的效果仍有待觀察,在去年9月下旬央行、金管局以及證監會發布「9.24金融政策」后,新增人民幣貸款的增長動能在10月、11月仍處於下降趨勢,隨后在12月至今年3月期間明顯企穩回升。而今年二季度新增人民幣貸款的增長動能再度回落,「5.17一攬子金融政策」能否在后續月份帶動新增人民幣貸款走強仍然值得關注。

(4)綜合來看,二季度新增社融的總量與一季度基本持平,但從結構上來看,二季度新增人民幣貸款的增長動能明顯回落,同時受益於超長期特別國債和地方政府專項債的發行,新增政府債券加速增長,彌補了人民幣貸款增長下滑帶來的缺口。

(5)在新增人民幣貸款中,6月新增居民貸款5976億元,新增企業貸款1.77萬億元。與往年同期相比,6月居民貸款依然處於低位,而企業貸款小幅改善,企業短期貸款與中長期貸款分別較去年同期上升4900億元和400億元,同時企業票據融資較去年同期下降3900億元。

正文

一、中國金融條件指數概況

在2025年7月7日至11日當周,第一財經研究院中國金融條件日度指數均值為-2.12,與前一周相比,指數下降0.29。從年內看,指數下降0.62。

從指數的分項指標來看,上周流動性寬松是帶動指數下降的主要因素。從貨幣指標來看,上周主要貨幣市場利率均下降,7天回購利率貼近政策利率。從債券指標來看,信用債收益率與信用利差同步下降。從股市指標來看,近期主要股指回升,A股市盈率震盪上行。

二、貨幣市場

1.貨幣市場成交量與利率

在7月7日至11日當周,銀行間市場資金面整體較前一周放松。從成交量來看,上周銀行間質押式回購成交量均值為8.21萬億元,較前一周上升6120.88億元。

從資金價格來看,上周主要貨幣市場利率明顯下降。在隔夜回購利率中,上周R001與DR001利率均值分別為1.38%和1.32%,分別較前一周下降19.87BP和5.09BP。在7天回購利率中,上周R007和DR007利率均值分別為1.51%和1.47%,分別較前一周下降13.16BP和9.68BP。從年內來看,上半年R007與DR007利率始終高於政策利率水平,7月前兩周R007與DR007利率向政策利率靠近。

銀行與非銀之間的流動性差異明顯下降。在7月7日至11日當周,R007與DR007之間的平均差值從6.22BP下降至3.33BP。通常而言,當R007與DR007的差值在10BP以下時,我們認為銀行與非銀之間的流動性差異不顯著。

2.央行貨幣政策

在7月7日至11日當周,隨着二季度末流動性緊張的情況緩解,央行連續第二周通過逆回購回收過量流動性。上周,央行通過7天逆回購共投放資金4257億元,共有6522億元逆回購到期,淨回籠資金2265億元。

7月14日,央行公佈最新金融數據,我們的主要解讀如下:

(1)6月,新增社融達到4.2萬億元,其中新增人民幣貸款2.36萬億元,新增表外融資(委託貸款+信託貸款+未貼現銀行承兑匯票)為-1483億元,新增企業債券和股票融資達到2625億元,新增政府債券融資達到1.35萬億元。從季節性來看,6月新增社融較去年多增,表現好於4月和5月。從二季度整體來看,今年二季度新增社融同比增加2.35萬億元,一季度新增社融同比增加2.38萬億元,上半年整體保持良好的融資持續性。

(2)政府債券依然是拉動社融增長的主要動力。今年以來,人民幣貸款的增長動力較弱,雖然5月17日央行、金管局、證監會發布了一攬子金融政策,但目前從6月的數據來看,人民幣貸款增長乏力的現象並未改善,上半年新增人民幣貸款較去年同期僅增加2796億元。反之,政府債券的表現亮眼,今年上半年新增政府債券累計達到7.66萬億元,較去年同期增加4.32萬億元。二季度,超長期特別國債以及地方政府專項債紛紛落地發行,帶動政府債券增長,從12個月移動平均的數據來看,6月新增政府債券佔新增社融的比重由3月的39.9%進一步上升至42.2%。

(3)二季度,新增人民幣貸款的增長勢頭較一季度弱。一季度,新增人民幣貸款累計達到9.78萬億元,較去年同期增長3.38%;二季度,新增人民幣貸款累計規模僅為3.14萬億元,較去年同期下降17.59%,降幅較為明顯。貨幣金融政策的效果仍有待觀察,在去年9月下旬央行、金管局以及證監會發布「9.24金融政策」后,新增人民幣貸款的增長動能在10月、11月仍處於下降趨勢,隨后在12月至今年3月期間明顯企穩回升。而今年二季度新增人民幣貸款的增長動能再度回落,「5.17一攬子金融政策」能否在后續月份帶動新增人民幣貸款走強仍然值得關注。

(4)綜合來看,二季度新增社融的總量與一季度基本持平,但從結構上看,二季度新增人民幣貸款的增長動能明顯回落,同時受益於超長期特別國債和地方政府專項債的發行,新增政府債券加速增長,彌補了人民幣貸款增長下滑帶來的缺口。

(5)在新增人民幣貸款中,6月新增居民貸款5976億元,新增企業貸款1.77萬億元。與往年同期相比,6月居民貸款依然處於低位,而企業貸款小幅改善,企業短期貸款與中長期貸款分別較去年同期上升4900億元和400億元,同時企業票據融資較去年同期下降3900億元。

三、債券市場

1.債券市場發行

在7月7日至11日當周,債券市場發行額較前一周上升,淨融資額較前一周下降。其中,債券市場總發行額為1.39萬億元,較前一周上升2653.97億元;債券市場淨融資額為2840.61億元,較前一周下降1905.74億元。

從融資結構來看,上周政府部門、金融部門以及非金融企業部門均實現債券淨融資。從政府部門來看,上周國債和地方政府專項債分別淨融資1800.1億元和242.64億元,帶動整個政府部門債券淨融資1533.39億元。從金融部門來看,上周同業存單淨償還1235.8億元,政策銀行債和商業銀行債分別淨融資1590億元和524億元,整個金融部門淨融資776.2億元。從非金融企業部門來看,上周企業債和定向工具分別淨償還50.74億元和64.88億元,公司債、中票、短融和資產支持證券分別淨融資60.64億元、345.71億元、84.44億元和155.85億元,整個非金融企業部門債券淨融資531.02億元。

從債券余額增速來看,今年多項債券余額同比增速超過往年同期。截至7月11日,政府部門債券余額同比增速為21.2%,較2024年同期增速上升4.5個百分點;金融部門債券余額同比增速為12.9%,較2024年同期增速上升0.5個百分點;非金融企業部門債券余額同比增速為6%,較2024年同期增速上升1.7個百分點。

2.債券收益率走勢

1)利率債

在7月7日至11日當周,各期限國債收益率呈現分化走勢,短端國債收益率下降而長端國債收益率上升。從短端來看,隨着銀行間市場流動性寬松,上周1年期以下國債收益率普遍下降,其中1月期、3月期、6月期國債收益率分別下降0.95BP、1.46BP和0.96BP。中長端國債收益率普遍上升,其中2年期、5年期、10年期以及30年期國債收益率分別上升1.58BP、1.02BP、0.82BP和1.42BP。

從國債利差來看,在7月7日至11日當周,國債期限利差較前一周小幅下降,10年期與1年期國債之間的利差下降1.3BP至29.88BP。從年內來看,國債期限利差仍然呈現下降趨勢,年內降幅達到29.76BP。

2)信用債

在7月7日至11日當周,多數品種信用債收益率下降。在AAA級債券中,5年期城投債、公司債和資產支持證券收益率分別下降2.06BP、1.36BP和1.69BP。在AA級債券中,5年期城投債、公司債和資產支持證券收益率分別下降3.08BP、4.98BP和1.64BP。

自去年10月至今,信用債與國債之間的利差呈現區間震盪走勢。上周在AAA級債券中,5年期城投債、公司債和資產支持證券與國債之間的利差分別下降3.3BP、2.36BP和2.45BP。在AA級債券中,5年期城投債、公司債和資產支持證券與國債之間的利差分別下降4.26BP、6.43BP、2.42BP。

四、股票市場

1.一級市場

在7月7日至11日當周,A股融資總額為180.68億元,較前一周上升111.39億元。年內,A股累計融資7919.21億元,高於往年同期。值得注意的是,目前A股融資主要集中於增發和可轉債,IPO融資額年內累計為448.8億元,佔總融資的比重為5.66%。

2.二級市場

在7月7日至11日當周,A股主要股指普遍上漲,其中上證綜指上漲1.09%,中小板指上漲0.74%,創業板指上漲2.37%。年內,主要股指呈現震盪走勢,上證綜指累計上漲4.73%,中小板指累計上漲4.01%,創業板指數累計上漲3.06%。

上周,A股成交量和市盈率同步上升。在7月7日至11日當周,A股日均成交量為1.48萬億元,較前一周上升4.3%;市盈率為19.23,較前一周上升1.1%。

(本文題圖來源:第一財經) (本文題圖來源:第一財經)

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文 | 劉昕 第一財經研究院研究員

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