【7月17日】每日宏觀與債市信息匯總

（來源：遠東資信）

7月17日宏觀與債市信息要點：通脹温和回升，美聯儲仍可觀望；全球金融市場對美關税政策呈現「鈍化反應」，但關税對實體經濟的負面影響終將顯現；哈薩克斯坦作為中亞經濟引擎，正通過多元化改革重塑發展格局；全球監管環境正經歷結構性調整，各國通過強化審查機制應對經濟新挑戰；6月經濟數據之后，產需分化，政策退坡后的需求側略顯孱弱，疊加出口不確定性、票據利率創年內新低，基本面走弱、資產荒邏輯將回歸，債市看多窗口延續；遠東資信首席觀察，多元主體發力科創融資，探路「無人區」培育獨角獸。

國際動態

美國6月通脹數據呈現温和回升態勢。CPI同比增速升至2.7%，略高於市場預期的2.6%，核心CPI同比也小幅回升至2.9%。從結構來看，能源價格反彈成為推動通脹回升的主要動力，環比增速提升1.9個百分點至1.0%，這主要受地緣衝突升級的影響。

核心服務通脹呈現差異化走勢。醫療服務與交通運輸服務價格回升明顯，其中機票價格環比增速大幅反彈2.6個百分點，但居住分項受酒店價格下調拖累有所回落。這種結構性特徵反映出美國消費市場的複雜態勢——儘管核心服務通脹韌性猶存，但部分領域已出現松動跡象。

美聯儲政策立場或維持觀望。在經濟未現明顯失速、關税通脹效應仍在釋放的背景下，市場預期美聯儲將保持現有政策利率，短期內降息概率較低。

全球金融市場對美關税政策呈現「鈍化反應」。儘管美國在暫緩期后再次加徵關税，但風險資產價格仍創年內新高，反映市場對關税衝擊的適應性增強。研究表明，關税對美國通脹和經濟增長的影響存在約1個季度的滯后傳導，紐約聯儲調查顯示近60%企業計劃在未來3個月內提價轉嫁成本。這種延迟效應解釋了當前市場樂觀情緒與經濟基本面之間的背離，但「沒有免費的午餐」，關税對實體經濟的負面影響終將顯現。

非美經濟體「搶出口」效應支撐短期貿易韌性。上半年中國等經濟體通過提前發貨和轉口貿易（經越南、馬來西亞等國）緩衝了關税衝擊。然而，美國企業補庫意願已從高位回落34%，進口需求呈現透支跡象，同時美國對越南等國轉口商品加徵關税的政策將抑制套利空間。數據顯示，中國對越馬墨三國的「轉出口」強度與關税差異高度相關，隨着監管套利窗口收窄，這一支撐因素可能減弱。

下半年我國可能面臨內外需趨緩的共振。逆周期政策或將響應，但存在時間差。與過往不同，關税已非短期衝擊，似成為美方的常態化工具，無疑增加了我國內需及經濟結構調整的緊迫性。

來源：關税，還有多重要？ 公眾號：伍戈經濟筆記 作者：伍戈

哈薩克斯坦作為中亞經濟引擎，正通過多元化改革重塑發展格局。作為全球最大內陸國和「一帶一路」首倡之地，該國依託豐富的油氣資源（已探明石油儲量300億桶）和關鍵礦產資源（鎢礦儲量佔全球50%），構建起能源礦業佔GDP 12%、出口64%的支柱產業體系。政府《至2029年國家發展規劃》提出國民經濟翻番至4500億美元的目標，通過製造業升級（14個經濟特區賦能）、綠色轉型（2030年可再生能源佔比15%）、物流樞紐建設（新亞歐大陸橋關鍵節點）和私營經濟激活四輪驅動，推動經濟結構轉型。

資本市場改革與中哈合作成為發展雙引擎。哈薩克斯坦經歷兩輪私有化浪潮，2021-2025年計劃推動國企IPO和阿斯塔納國際金融中心（AIFC）建設，打造中亞金融樞紐。AIFC基於英國普通法運作，已吸引納斯達克、上交所等戰略投資者，其人民幣離岸交易中心助力跨境人民幣業務發展。中哈貿易額2024年達440億美元，中國連續兩年成為哈最大貿易伙伴，雙方在能源（中哈原油管道）、礦業（巴庫塔鎢礦）、農業（小麥出口佔比38%）等領域深度協同。新疆自貿區設立進一步強化物流與產業對接，中歐班列經哈開行量佔全線80%，2024年貨運量創新高。

轉型挑戰與機遇並存。儘管取得穆迪Baa1主權評級的歷史突破，哈薩克斯坦仍面臨高通脹（2025年5月CPI同比5.8%）、金融抑制（存貸利差達8%）等轉型陣痛。高通脹、高利率的轉型經濟特徵的長期存在，將對哈國經濟可持續發展提出挑戰。

全球監管環境正經歷結構性調整，各國通過強化審查機制應對經濟新挑戰。歐盟近期升級外國補貼調查力度，反壟斷負責人特蕾莎·里貝拉明確將重點審查基礎工業、製藥等戰略領域，FSR條例賦予歐盟限制受補貼企業參與公共採購與併購的權力。韓國金融委員會組建34人專案小組嚴打股價操縱，通過交易所、監管機構協同調查提升資本市場透明度，同步提高上市標準加速劣質企業退市。南非税務局則升級外籍人士税務監控系統，對非税收居民實施全周期追溯審查，凸顯全球税收合規趨嚴態勢。

科技監管與數字經濟發展呈現兩極分化。歐盟對AI領域祭出組合拳，7月10日發佈的自願性規則要求OpenAI等企業披露訓練數據並評估人權風險，Mistral成為首個簽約企業，而Meta等巨頭則批評規則加重合規負擔。與此形成鮮明對比，阿聯酋憑藉數字遊民簽證躍居全球遠程工作目的地亞軍，其5G基建與免税政策吸引4000萬數字遊民，預計2035年相關市場規模將突破10億人。這種監管收緊與開放並存的格局，折射出各國在數字經濟治理中的戰略差異——歐盟選擇通過《人工智能法》構建風險防控體系，而海灣國家正將流動性人才轉化為新發展動能。

產業轉型中的風險與機遇交錯顯現。法國農業食品與運輸設備製造業受關税衝擊導致訂單下滑0.6-2.6%，但央行指出6月服務業已出現復甦跡象。韓國資本市場改革雖短期加劇企業退市壓力，卻為長期健康發展奠定基礎。南非的税務合規升級雖增加跨境人員成本，卻提升了財政體系穩定性。這些動態揭示出全球產業鏈重構的深層邏輯：在貿易保護主義的背景下，區域韌性建設與規則適配性成為各國政策制定的核心考量，而數字化與綠色轉型則為突破傳統增長瓶頸提供了新路徑。監管創新與產業變革的複雜互動，將持續重塑未來十年的全球經濟競爭格局。

債券市場

產需為何分化？6月數據顯示工業增加值同比6.8%與社零同比4.8%呈現明顯分化，這主要源於三方面因素：一是我國GDP採用生產法覈算，季末存在生產衝量效應；二是企業為應對關税調整而集中搶出口；三是工業增加值主要反映規模以上企業情況，而中小企業受關税影響更大。值得注意的是，這種生產端的短期衝高難以持續，中長期經濟增長仍需依賴需求側的實質性改善。

基建投資為何顯著走弱？基建投資增速從4月的9.6%回落至6月的5.3%，這一變化主要受兩大因素制約：一方面，儘管財政工具投放量可觀（包括5.66萬億預算內赤字、4.4萬億專項債等），但化債資金和保障房收儲佔用了大量資金；另一方面，城投平臺退出機制和項目收益被專項債佔用，導致銀行貸款配套能力下降。展望未來，隨着三季度地方債加速發行和政策性金融工具發力，基建增速有望企穩。

製造業和消費是否顯現疲態？確實顯現疲軟跡象。製造業投資增速連續三個月下滑至5.1%，主要受中美貿易摩擦帶來的不確定性影響；消費端則因「以舊換新」政策退坡，家電類銷售增速驟降20.6個百分點，餐飲收入也因行政限制僅環比增長2.84%。不過，隨着反內卷政策落地和新一輪刺激資金下達，這兩大領域有望逐步企穩。

信貸數據表現如何？信貸市場呈現結構性分化：6月企業短貸衝量達1.16萬億元，創2015年以來同期新高；但中長期貸款動能不足，票據利率跌至年內低點，反映實體融資需求依然疲弱。這種「短強長弱」的格局表明，經濟內生增長動力仍需加強。

M1為何突然上升？M1同比增速躍升2.3個百分點至4.6%，主要受三大因素推動：去年打擊手工補息造成的低基數效應、政府債集中支出，以及理財回錶帶來的活期存款增加。不過需要警惕的是，這種回升的可持續性存疑，后續走勢仍需觀察。

社融何時見頂？6月社融增速8.9%可能已是年內高點。隨着政府債淨融資收縮、地產銷售持續低迷，疊加企業中長貸動能有限，預計下半年社融將呈現下行趨勢。這一變化也預示着債市可能迎來更有利的環境，10年期國債收益率或向1.5%方向演繹。

來源：利率 | 宏觀數據六問六答公眾號：固收彬法 作者：孫彬彬團隊

遠東信息

中國科技創新正邁入「無人區」引領階段。量子芯片、大飛機C919等大國重器的突破性進展，標誌着我國已從技術跟隨轉向原始創新引領。華為全棧自研和DeepSeek在AI領域的突破，不僅抵禦了外部技術打壓，更凸顯中國在前沿科技領域的自主可控能力。2024年全社會研發投入達3.6萬億元（同比+8.3%），穩居全球第二，但華為案例顯示研發效率同樣關鍵——其研發投入佔比高達20.8%，遠超高技術企業3%的認定標準。京津冀國家技術創新中心通過「科學家創業營」培育150萬科研人才，構建從實驗室到「準獨角獸」的全周期孵化體系，推動顛覆性技術與市場需求高效對接。  

債市科技板成為科技金融創新樞紐，自5月落地以來已發行506只科創債、規模突破7000億元。這一制度創新有效破解了科技企業「三無困境」（無抵押、無擔保、無盈利）與傳統融資模式的矛盾：一方面允許私募股權機構發債「投早投小」，另一方面通過靈活條款設計融合股債優勢。數據顯示，民營科創債佔比從國企主導的90%快速提升至20%，行業分佈也從傳統基建轉向硬科技領域（非銀金融、硬件設備等）。值得注意的是，債市科技板與科創板第五套標準形成協同，為不同發展階段企業提供梯度支持——從實驗室階段的知產證券化（如藥明生物獲8.3億元融資），到成長期企業的債券融資，再到成熟期IPO通道，構建起全鏈條科技金融生態。

資本與科技的深度融合面臨新機遇。普通投資者可通過交易所競價系統參與AAA級科創債，而專業投資者（金融淨資產≥300萬元）更能涉足高收益科創品種。儘管當前2%的平均發行利率吸引力有限，但隨着評級體系優化和風險補償機制完善，科技債收益率曲線有望重塑。遠東資信指出，債市科技板不僅緩解了科技企業「死亡谷」困境（獨角獸培育需消耗3億美元），更通過信號效應引導社會資本向國家戰略領域集聚。在全球化競爭加劇背景下，這種「政策引領-資本賦能-產業突破」的正向循環，正成為中國經濟高質量發展的核心引擎，也為全球科技創新貢獻中國方案。