默沙東退貨？中生這波贏麻了

原標題：默沙東退貨？中生這波贏麻了

昨晚，一場爆炸性的收購刷爆了大部分行業內人士的朋友圈。中國生物製藥7月15日盤后發佈公告稱，中國生物製藥同意以不超過9.5億美元（約68億元人民幣）對價，收購禮新醫藥95.09%股權。剔除禮新醫藥於交割日的估計現金及銀行存款約4.5億美元，中國生物製藥就收購事項待作出的付款淨額約為5億美元。

這起交易，毫無疑問中國生物製藥是大賺特賺的，畢竟禮新在未上市的biotech屬於技術力第 一梯隊的明星biotech，已經完成了和默沙東關於PD-1×VEGF雙抗的鉅額BD。並且有着相當不錯的技術平臺，本次交易，將對中國生物製藥未來在創新葯領域深耕有着質的影響。

01

本次收購點評

需要明確的是，這不是中國生物製藥和禮新第 一次有交集。早在2024年8月，中國生物製藥就以1.42億元人民幣參與禮新醫藥的C1輪融資，取得后者4.91%的股權，並就LM-108及潛在的多個創新雙特異性抗體或抗體偶聯藥物（ADC），在中國大陸地區與之達成戰略合作。如今合作只是把剩余的股權全部收走，讓禮新成為中國生物製藥的全資子公司，類似的交易可以參考BioNTech和普米斯。

也就是説，中國生物製藥爲了自己能夠在創新葯方面開疆拓土，早就盯上了禮新，這項收購相信也是談判已久，臨時起意的可能性很小。

那麼問題來了，有傳言認為本次收購太過便宜，有可能是禮新醫藥與默沙東的合作破裂，其PD-1×VEGF雙抗——LM-299被退貨了，這才導致它急忙尋找下家。筆者認為這種可能性不能排除，但是可能性不算大，因為收購不同於BD，BD推進度容易，完成一筆BD小几個月的事情，但收購不同，收購完成起來要麻煩的多。何況也正如前文所述，中國生物製藥早早就對禮新進行了股權投資，這次收購看起來更像是爲了獲得它的創新葯平臺，在之前入股基礎上進一步順其自然的事情。

然后再來説默沙東這邊的態度，筆者認為我們的思路不能極端化二極管化，MNC不是隻有兩種選擇——要麼BD到了管線就全力推進，要麼就是拿在手里做不下去就退貨。MNC可能在這兩者中間取中間態，先將管線捏在手中進行觀望，需要半年到一年的時間明確戰略目標，確定新老管線之間是否應該換成換代。

別忘了，默沙東擁有的PD-1中的王 者，它如果想走IO＋ADC路線，完全也可以用K藥去走，目前還沒有用LM-299去做臨牀，筆者認為還在觀望的可能性大，需要觀望的因素就多了，最直白的大家討論最多的，PD-1×VEGF雙抗的OS獲益問題，此外，還有雙抗聯用ADC潛在的安全性問題等等。

至於這筆收購款項：5億美元，這毫無疑問是血賺的。企業本身估值上，去年8月份C1輪融資后，那時候對應投后估值就已經達到了28.9億元，那時候還沒有進行默沙東的天價BD，這筆BD首付款都接近6億美元。現在收購，僅僅花了5億美元價格，才三十多億人民幣，毫無疑問是大賺的。

02

幾筆BD

禮新醫藥之所以是明星biotech，是因為它在上市之前就已經完成了幾筆非常牛的鉅額BD，既有春光，也有荊棘。

首先不得不提的是禮新的claudin18.2 ADC——LM-302，2022年5月，禮新醫藥向海外公司turning point出售了該管線的全球除大中華區之外的權益，該筆交易預付款為2500萬美元，説實話這個首付款對於claudin18.2 ADC而言稍顯低，這也體現了早幾年的小biotech與海外公司談判的弱勢地位。里程碑付款上，最高1.95億美元的額外開發和監管里程碑付款；此外，禮新還可獲得商業銷售里程碑付款，以及基於淨銷售額的中等個位數至中等十幾個百分點的分級特許權使用費。

但之后同年，戲劇性的事情發生了：BMS以四十億美元左右金額收購了turning point，但是BMS在ADC上似乎更接近「重倉」的佈局，在all in了百利天恆的雙抗ADC之后，陸續退回了數款ADC管線，其中就包括禮新的LM-302。該事件發生在2024年10月。

很難説這是因為禮新的ADC不夠好，因為數據上來看，它的質量雖然不能説頂 尖，但確實是還行的。根據2024年ASCO會議上的數據，135 例患者接受了LM-302治療，既往全身治療的中位線數為2（範圍1-4），在36例接受過至少兩種或兩種以上既往治療的可評估胃/GEJ癌患者中，觀察到11例PR和16例SD。ORR為30.6%（11/36），DCR為75.0%（27/36）。

這個數據雖然對於claudin18.2而言不算特別驚艷，但以禮新開發的進度綜合來看，完全稱得上質量「合格」。因此筆者並不認為這次退貨是LM-302的質量不行，更加偏向於是BMS自身戰略的調整而導致退貨。

之后就是和阿斯利康的BD了。2023年5月，禮新把LM-305的全球研究，開發好商業化獨 家許可授予阿斯利康，獲得了5500萬美元近期付款，潛在開發和商業化里程碑付款達到了5.45億美元。該ADC靶向GPRC5D，對，就是那個經常在多發性骨髓瘤適應症中開發的靶點，我們對這個靶點的熟知更多來源於TCE和CAR-T，但該靶點去做ADC藥物，禮新醫藥可以説是獨一份了。

目前該管線還沒有完整的臨牀數據讀出，不作過多評價。比較有意思的是，阿斯利康那邊對這條管線也沒有太多動作，不知道意在如何。

而最后，就是大家衆所周知的大deal——禮新醫藥與默沙東關於PD-1×VEGF雙抗的交易了。默沙東獲得LM-299的全球開發、生產和商業化獨 家許可。禮新醫藥將獲得5.88億美元的首付款，基於LM-299多項適應症的技術轉讓、開發、獲批和商業化進展，禮新醫藥還將獲得最高27億美元的里程碑付款。

當然，有一點需要注意，該筆交易之中，由於LM-299包含從金斯瑞旗下子公司南京蓬勃的PD-1單抗，因此南京蓬勃分走了40%的預付款，未來還將分走25%的里程碑付款以及其它收入分成。

不同雙抗結構對比如圖所示，禮新醫藥的Fc段算是走的比較主流的路線，削弱ADCC和CDC效應，增強安全性。

該藥目前也只能看到結構上的差異，沒有臨牀數據。

03

與中生互補

大致如上所示，禮新真的是一家非常優秀的biotech，但是一方佔便宜，就意味着一方吃虧，而吃虧的一方，就是禮新，它在擁有上述幾項BD，有着完整多抗和ADC技術平臺，有着下一代想象力豐滿管線情況下，仍然以這個價格被賤賣了。從這個角度可以説，它被默沙東退貨，不能説完全沒有嫌疑。

這一點，可以從默沙東對待禮新的雙抗和對待科倫博泰的ADC態度可以看出，對前者迟迟不推臨牀，對后者卻一項接一項的三期臨牀開展。畢竟現在IO＋ADC的趨勢，MNC之間的競爭已經很緊迫了，BMS出如此高的價格也要all in該賽道，默沙東拿着這麼個雙抗卻不推，難免令人浮想聯翩。

在這種情況之下，到底還是被中生撿漏了，並且禮新和中生管線格局有很大一部分是互補的。

我們曾經在文章中對中國生物製藥目前的管線佈局進行過較為詳細的分析，抗體佈局上是很全面的，但缺一類藥物：ADC。

而本次對禮新醫藥進行收購，就是在ADC方面最 好的互補，也獲得了禮新的ADC平臺——LX-ADC™。當然，由於禮新醫藥沒有上市，沒有披露招股書，目前看不到太多有關禮新醫藥ADC平臺的數據，只知道LM-302的payload是MMAE。

但不管怎麼算，中國生物製藥獲得了LM-302這條實實在在的claudin18.2 ADC管線的全球權益，這是實打實的，並且已經進入了三期臨牀階段，未來大有可為。

而除此之外，禮新還有數條有想象力的管線正在全力推進，如4-1BB×NaPi2b雙抗，4-1BB×CEACAM5雙抗，下一代CTLA-4單抗等，都是下一代非常有看點的潛力股。這都與目前的中國生物製藥管線形成了互補的優勢，畢竟中國生物製藥的雙抗中，對4-1BB這個共刺激靶點研發較少。

當然，也有一定遺憾的地方，就是PD-1×VEGF雙抗的全球權益被賣了，沒有留下大中華區的權益給中國生物製藥，要不然這款雙抗哪怕在中國的商業價值也十分了得。

結語：本次收購再次強調，毫無疑問它對中國生物製藥長期絕 對是利好，大大加速了中國生物製藥創新葯方面的轉型，並且中生也設置了防火牆，收到剩下第 一筆3億里程碑才支付部分尾款。只是接下來，要看中國生物製藥怎麼打這手牌，怎麼進行對管線的取捨了。