黃國平｜穩定幣的穩定機制、應用場景與政策啟示

（來源：中國社會科學院金融研究所）

黃國平

中國社會科學院金融研究所金融風險與金融監管研究室研究員、博士生導師

本文系中國社會科學院創新工程項目「數字金融高質量發展研究」（2024JRS01）的階段性成果。發表於2025年7月《新疆師範大學學報》（哲學社會科學版）。

摘  要：穩定幣的錨定和調控機制是加密貨幣領域的核心議題，旨在解決數字貨幣價格波動問題，使其具備價值尺度和交易媒介功能，本質是在資產效率、價值穩定和去中心化「三角悖論」中尋求平衡。文本在分析中心化模式穩定幣、去中心化模式穩定幣和混合模式穩定幣的穩定和調控機制的基礎上，探討了穩定幣與去中心化金融協同共生發展、穩定幣和RWA機制互構與制度演進以及穩定幣生態完善與場景拓展。穩定幣發展對我國數字人民幣生態體系的重構與完善具有重要啟示和借鑑意義 ，為人民幣國際化提供了新的路徑和方向。

關鍵詞：穩定幣；調控機制； 去中心化金融； 現實世界資產

01

引言

穩定幣（Stablecoin）是一種錨定特定價值標的（例如，法幣、商品或算法機制）的加密貨幣資產。自2014年Tether公司發行世界上第一隻穩定幣USDT開始，截至2024年，全球主流穩定幣供應量合計達2038億美元，較2019年增長超22倍。穩定幣最初旨在通過與特定資產（例如，法定貨幣）或機制錨定最小化價格波動，為加密生態提供可靠的價值尺度和交易媒介，解決傳統加密貨幣（例如，比特幣）高波動性導致的支付、結算及儲值難題。隨着穩定幣市場規模擴大和業務模式創新，其作為連接去中心化金融（Decentralized Finance，DeFi）與傳統金融的橋樑，促進現實經濟與加密經濟融合發展的角色和功能日益凸顯。穩定幣興起是全球貨幣體系數字化轉型的關鍵節點，反映了主權信用擔保模式與技術驅動信任機制的結構性博弈。然而，穩定幣私營發行模式長期遊走於監管真空地帶，形成「算法信任先行、制度規範滯后」的失衡狀態。2022年UST崩盤與2023年USDC脱錨危機暴露了純數學模型與中心化託管的系統性缺陷，促使監管框架從被動應對轉向主動建構。美國參議院通過的《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》(Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act，以下簡稱「GENIUS法案」）通過強制足額（100%）美債/現金儲備將穩定幣轉化為財政工具，構建「美元—美債—穩定幣」閉環以持續推行美元霸權，中國香港出臺的《穩定幣條例》以多幣種錨定（尤其是離岸人民幣）和穿透式監管探索區域性金融自主，強調完全準備金儲備與強制贖回的底線原則。

穩定幣的出現標誌着貨幣形態在數字時代的範式躍遷，是主權信用稀釋與技術賦能力量碰撞下的金融秩序重構。數字貨幣帶來現代化支付體系的深刻變革，能夠提高貨幣交易的可靠性和效率，但其本質上仍屬於信用貨幣範疇。從數字貨幣發展實踐以及當前國家貨幣主權不可撼動的情形看，只要世界存在主權國家，只要主權國家需要以主權貨幣作為抓手調控經濟，那麼，任何形式的私人貨幣都只能是代幣。因此，政府（貨幣當局）應將包括穩定幣在內的私人數字貨幣的應用與發展嚴格規範在局部範圍內。但與法定貨幣掛鉤的穩定幣（例如，USDT、USDC）無論在理論上還是實踐上，都可能成為數字化時代兼容國家貨幣主權和市場化機制的主要貨幣形態。

國定貨幣論（The State Theory of Money）認為，貨幣本質上是一種社會化和制度化的債權債務關係，貨幣天然與「國家」相關聯。貨幣之所以國定，是因為國家法律賦予其作為記賬價值單位，貨幣是「記賬貨幣」（Money of Account）和「貨幣物」（Money Thing）的統一體，記賬貨幣是表徵或名稱，貨幣物是對應該表徵的事物。國家確立記賬貨幣，決定所有貨幣物的記賬單位，構築了「國家/國定貨幣」體系。所有貨幣物（例如，信用貨幣，金、銀貨幣）均使用記賬貨幣表示，且只有在國家接受后方能成為貨幣。事實上，美國的「GENIUS法案」與中國香港的《穩定幣條例》為法幣穩定幣成為正式意義上的「貨幣物」作了立法準備。根據貨幣非國家化觀點和新貨幣經濟學理論，貨幣私人競爭供應既可以剝奪政府濫用權力膨脹貨幣的機會，也可以消除政府供應貨幣造成的商業周期波動，進而更好地保護個人和市場自由。在自由競爭市場中，貨幣的記賬手段和交換媒介職能可以分離，貨幣的記賬單位只是用於比較商品和勞務價值的概念性「價值標準」，可由國家（政府）提供統一的價值單位。交易媒介不限於具體形式（例如，股票、債券、貨幣基金等資產），由私人競爭發行。穩定幣作為一種高效率、低成本的價值交換方式，具備貨幣的交換媒介職能，是理想的貨幣形式，其認可度依賴內在價值的不斷發現。

穩定幣能否成為數字化時代協調貨幣主權與私人競爭、實現現實經濟與加密通證經濟融合發展的合意貨幣，取決於穩定幣的價值穩定性。例如，USDT錨定美元發行，通過市場套利機制遵循低買高賣的原則使USDT價格在1美元錨定價格附近波動，確保幣值穩定。當前，全球經濟正處於動盪期，投資者和市場更加青睞價值相對穩定的穩定幣。從投資組合多樣化和風險回報權衡視角看，穩定幣甚至較美元更具競爭力。與其他加密資產相比，美元掛鉤穩定幣和黃金掛鉤穩定幣的波動性較低且回報率較高，有利於資產的保值增值。 關於穩定幣是否具有真正的價值穩定性？現有研究尚未達成共識。實踐中，穩定幣的穩定性取決於抵押品的透明度和質量以及外部的強制性監管和審計。有學者對 USDT價格與掛鉤標的美元的偏差及其穩定性進行動態監測，得出USDT通常保持相對穩定和可預測性的結論。也有研究發現，穩定幣的波動性在統計上不穩定，比特幣的波動性是驅動穩定幣波動性的基本因素之一。文本試圖從價值錨定、調控機制和監管治理層面對穩定幣的穩定機制展開研究，在此基礎上分析和探討穩定幣的應用場景，並提出政策啟示。

02

穩定幣主要類型及穩定機制

穩定幣的錨定機制和理論是加密貨幣領域的核心議題，旨在解決數字貨幣價格波動性問題，使其具備價值尺度和交易媒介功能。由於不同穩定幣的發行模式、價值錨定不同，其價值穩定、調控機制以及場景應用也存在差異。文本選擇主要類型穩定幣中最具代表性的幣種，對其穩定性機理進行分析和研究。

（一） 穩定幣的發行模式與價值錨定

穩定幣的價值穩定性由其掛鉤資產和穩定機制決定。從發行模式看，穩定幣分為中心化模式穩定幣、去中心化模式穩定幣以及兼容中心化和去中心化模式穩定幣。中心化模式穩定幣由單一機構（例如，Tether、Circle）主導發行，核心特徵在於依託法定貨幣或商品資產1:1足額儲備，通過銀行託管及定期審計確保價值穩定性。中心化模式穩定幣（例如，USDT、USDC、PAXG）具有強合規性與高流通效率，本質上是傳統金融體系的鏈上延伸。美國「GENIUS法案」的推進進一步強化了中心化模式穩定幣的監管框架，迫使發行方剝離非儲備資產。去中心化模式穩定幣以去中心化自治組織（DAO）治理和智能合約驅動（例如，MakerDAO、Liquity），通過加密資產超額抵押（例如，ETH、BTC）或算法機制維持錨定。去中心化發行模式（例如，DAI、LUSD）的典型特徵是抗審查性與鏈上自治，用户完全掌控資產密鑰，契合Web3的原生價值觀。混合模式穩定幣（例如，USDi、USD1）嘗試融合中心化儲備與去中心化治理，關鍵特徵為「雙軌架構」。部分資產由持牌機構託管（例如，80%的美債），部分資產通過智能合約鏈上管理（例如，20%的加密資產抵押品），並引入動態算法調節儲備比例。混合模式兼具合規基礎與靈活創新，旨在平衡監管要求和用户主權。但這一模式面臨治理分裂風險，機構決策與社區投票可能產生對立（例如，Aave的GHO利率爭議）。2025年，USD1等新型項目正在探索央行背書下的混合框架，預示着該模式可能成為監管與創新博弈的關鍵載體。

根據價值錨定機制（掛鉤資產），穩定幣分為法幣抵押型穩定幣（例如，USDT、USDC）、加密資產（貨幣）抵押型穩定幣（例如，DAI）、算法穩定幣以及商品抵押型穩定幣（例如，PAXG）。法幣抵押型穩定幣與法定貨幣一對一掛鈎，由中心化發行機構負責匯兌，發行方持有足額法幣（例如，美元）或短期國債等低風險資產作為儲備。加密資產抵押型穩定幣以智能合約技術實現去中心化發行，通過保證金方式超額抵押一攬子主流加密資產/貨幣（例如，比特幣、以太幣）達到與法定貨幣的1:1錨定。算法穩定幣（例如，UST ）不以儲備資金或抵押品為支撐，其使用先進算法以自動調整供需量的動態平衡機制，實現穩定幣與法定貨幣的一對一掛鈎。商品穩定幣以實物商品（例如，黃金）為支撐，價值錨定通常採取1代幣等於1單位掛鉤商品機制。

包括穩定幣在內的加密數字貨幣旨在克服傳統貨幣金融體系過度中心化模式導致的各種問題和矛盾。例如，在以美元為主導的「中心—外圍」結構中，美國等處於貨幣中心地位的國家不受節制地行使貨幣霸權，損害廣大發展中國家和新興市場國家利益。包括私人數字貨幣和法定數字貨幣在內的數字貨幣在技術和理念上可規避單極世界貨幣格局弊端，有助於減緩當前國際金融和貨幣體系的不平衡發展。穩定幣力圖在保持價值穩定的條件下實現治理和運營商的去中心化，從而提高市場交易和資本效率。但在當前的經濟、社會和技術發展條件下，穩定幣存在價值穩定、去中心化和市場效率無法同時實現的「三元悖論」（Impossible Trinity）。目前的各類穩定幣都根據自身市場定位和應用場景進行適當權衡。例如，USDC犧牲去中心化，力求保持價格穩定和市場的高效率；DAI幣犧牲資本效率（高抵押率），通過去中心化運營治理保持價格穩定；UST試圖在保持去中心化治理的基礎上，通過雙幣機制提高市場效率，最終導致崩盤。

穩定幣價值錨定的核心挑戰是信任問題，而非技術因素。法幣抵押型穩定幣依賴法律和審計信任，加密抵押型穩定幣依賴機制設計和市場深度，算法穩定幣依賴羣體心理和無限增長預期。當前，穩定幣的發展沿着「透明儲備+強流動性+漸進式去中心化」的路徑演化。隨着穩定幣的合規監管不斷加強，場景生態不斷完善豐富，以合規和場景驅動的新興力量（例如，USD1、PYUSD、USDS）正在崛起。穩定幣的發展從「規模擴張」轉向「場景滲透」，未來市場競爭將集中於合規性（例如，歐盟的MiCA監管、美國的「GENIUS法案」和中國香港的《穩定幣條例》）、資本效率提升（例如，低抵押率借貸）以及通過現實世界資產（RWA）代幣化實現與現實經濟的深度綁定。穩定幣發行模式和價值錨定參見表1。

（二）穩定幣的穩定與調控機制

穩定幣市場已形成由 USDT 和 USDC 雙巨頭主導、多類型穩定幣並存的發展格局，頭部效應顯著。穩定幣的穩定性本質上依賴價值錨定機制與動態調控系統的協同作用。法幣儲備型穩定幣通過1:1足額抵押實現價值映射，其穩定性取決於儲備資產的流動性和信用風險；加密資產抵押型穩定幣依託超額抵押率（通常>110%）構建安全緩衝，通過價格預言機和清算算法應對抵押資產波動，但存在資本效率與波動傳導的固有矛盾。算法調控型穩定幣通過供需函數（例如，鑄幣/銷燬機制、利率調節）維持供需平衡，但缺乏價值支撐的純算法模型易因反射性預期引發死亡螺旋。混合模式結合法幣儲備的穩定性與鏈上資產的收益性，並引入動態再平衡算法（例如，儲備比例隨波動率自動調整），在多層風險對衝中實現魯棒性錨定。所有機制的核心挑戰都在於如何設計抗外生衝擊的負反饋迴路，確保價格偏差觸發套利力量而非正反饋失控。從本質上看，穩定幣的穩定和調控旨在從資產效率、價值穩定和去中心化的「三角悖論」中達成平衡。因此，文本基於中心化模式穩定幣、去中心化模式穩定幣和混合模式穩定幣的穩定和調控機制進行分析。

1.中心化模式穩定幣的穩定與調控機理

穩定幣的中心化發行特徵主要體現在發行主體集中化（由單一實體控制發行權）、資產託管依賴中心機構（例如，金融機構、傳統金庫）和贖回機制中心化（用户贖回需要通過發行方申請）。目前，法幣抵押型穩定幣和商品抵押型穩定幣多采取中心化發行和治理模式。其中，USDT和USDC發行交易規模佔整個穩定幣市場份額80%以上。

中心化發行模式穩定幣的穩定調控機制本質是傳統金融信用與制度約束的結合體，其通過嚴格的儲備管理、法律合規以及市場調控三重架構維持價值穩定。在資產儲備方面，採取足額和高流動性方式，錨定資產和儲備資產嚴格一致，業務和運營審計嚴格透明。例如，法幣穩定幣儲備資產通常由現金及現金等價物（短期國債、商業票據）構成，以此確保高流動性。在法律監管方面，嚴格實施制度化的風控體系，以滿足政府和監管當局的監管要求。例如，贖回保障要求無條件面值贖回，儲備資產由持牌託管方獨立存管，與發行方資產負債表分離。在市場調控方面，遵循套利平衡機制，加強流動性管理。例如，當穩定幣的市場價大於錨定價時（例如，1美元），機構增發穩定幣，拋售獲利，價格回落。當市場價小於錨定價時，機構買入穩定幣贖回法幣獲利，價格回升。在流動性管理方面，通常採取自動贖回熔斷。例如，當單日贖回量超過閾值（例如，USDC設定10億美元）時將暫停服務，防止儲備耗盡。

雖然中心化模式機制嚴密，但仍存在系統性風險。例如，資產託管方破產導致儲備資產（現金）凍結，監管單點干預降低「抗審查」承諾，發行機構黑箱操作嫌疑引發兑付能力質疑。為增強信任，彌補不足，中心化模式穩定幣通過引入去中心化模式理念和手段完善自身機制存在的不足和缺陷。例如，USDC在Arbitrum部署儲備證明合約，實時公開持倉地址，便於鏈上儲備驗證。中心化模式穩定幣的穩定調控機制是制度信任對技術缺陷的修正，依靠法定儲備（例如，法幣、國債）和監管框架強化波動市場中的價值錨定，其未來發展趨向合規框架內的技術增強。典型中心化模式穩定幣的穩定與調控機制見表2。

2.去中心化模式穩定幣的穩定與調控機理

去中心化發行模式穩定幣的穩定與調控機制是DeFi範式的核心實驗，本質是通過算法化自治、激勵博弈及鏈上治理三維架構重構傳統貨幣、金融調控與治理的底層邏輯。穩定幣的去中心化發行和調控機制深度體現了去中心化金融的典型特徵，即可組合性（協議間無需許可交互）、抗審查性（無中心化關停節點）及透明度（所有規則代碼化上鍊），其穩定機制包含三重動態平衡維度。

第一，在算法自治維度採取超額抵押的資本緩衝與風險管控機制。相較於機構集中發行與治理的中心化模式，去中心化模式的核心治理方式是算法化自治，算法協議間自動化交互的可組合性發揮關鍵作用。用户質押波動性加密資產（例如，ETH、BTC）生成穩定幣，智能合約實時計算抵押率（通常≥150%）。當市場波動使抵押率跌破清算閾值時，會觸發全鏈上清算閉環，由清算人通過組合套利策略競拍資產，償還債務后的剩余價值返還借款人，罰金注入系統保險基金。去中心化算法自治和清算過程依託算法可組合性特性進行積木式構建，預言機網絡（例如，Chainlink）提供價格喂送，去中心化交易所（例如，Uniswap）提供流動性深度，借貸協議（例如，Aave）承接清算資產，實現風險在開放生態中的高效再分配。

第二，在激勵機制和調控維度採取雙代幣博弈和算法反射調控方式。去中心化模式穩定幣的價格穩定機制根植DeFi套利博弈的內核。以MakerDAO生態中的DAI為例，穩定幣DAI與治理代幣MKR構成套利均衡系統。當DAI的市場價大於錨定價時，套利者銷燬MKR鑄造DAI並拋售獲利，供應增加，壓低價格；當市場價小於錨定價時，套利者銷燬DAI贖回MKR並買入DAI，需求拉昇價格。套利過程依賴DeFi無許可參與的自由套利機制，算法進一步強化反射性調節，即穩定幣抵押率隨價格偏離動態浮動。此舉暴露了去中心化模式固有的系統性脆弱，例如，Terra生態中算法穩定幣UST脱錨導致治理代幣LUNA歸零，套利激勵逆轉形成死亡螺旋。此時，協議需緊急關停（Emergency Shutdown），按抵押比例分配剩余資產。

第三，在鏈上治理與執行維度遵循DAO宏觀約束與漸進式中心化妥協。去中心化穩定幣的長期調控依賴鏈上治理模式。例如，在MakerDAO生態中，治理代幣MKR持有者通過投票調整諸如穩定費率、抵押品類型等關鍵參數，治理提案及執行全流程上鍊公開。在當前的技術、經濟和社會發展條件下，純粹的去中心化模式面臨現實困境，迫使其治理範式採取某些中心化的措施加以克服。例如，2020年，ETH暴跌50%引發清算危機，迫使MakerDAO引入中心化資產USDC作為抵押品；2023年，MakerDAO進一步將增加代幣化美國國債作為資產儲備，實質是利用傳統金融信用補足算法缺陷。鏈上治理的漸進中心化揭示了DeFi的深層矛盾，即抗審查理想與穩健性需求不可兼得。代幣化治理方式可能使問題複雜化，治理代幣的持有者既有提升系統安全保護自身權益的動力，也會通過降低抵押率誘發清算等惡意提案掠奪價值。

去中心化模式穩定幣的調控機制是算法、經濟激勵與人類協作的精密耦合，具有抗審查、無單點故障、資本效率高等優勢，但也存在複雜度引發的黑箱和不穩定風險。未來，去中心化模式可能走向 有限中心化混合架構，即通過RWA代幣化引入傳統信用錨點（例如，美國國債），輔之DAO的治理約束。典型去中心化模式穩定幣穩定與調控機制參見表3。

3.混合模式穩定幣的穩定與調控機理

穩定幣的混合發行模式標誌着全球貨幣體系進入傳統信用與算法信任融合的新階段，本質是通過分層架構、動態算法與雙軌治理重構價值穩定的底層邏輯。混合模式不是純粹的技術烏托邦，也不是傳統金融的簡單數字化，而是在效率、穩定性與去中心化的「不可能三角」中尋求動態均衡的制度創新。

第一，混合模式的核心穩定機制源於分層儲備。底層核心儲備資產由法幣或RWA構成中心化信用錨（通常佔50%-80%）。核心儲備資產由持牌託管機構管理並藉助零知識證明實現鏈上可驗證透明性，確保基礎價值剛性。頂層風險資產由波動性加密資產（例如，ETH、BTC）作為去中心化緩衝層，通過智能合約執行超額抵押（抵押率通常為150%-200%）以及荷蘭式拍賣清算機制形成風險吸收屏障。分層儲備構成「雙防火牆」，採用中心化模式的底層抵禦系統性擠兑，去中心化模式的頂層能夠消化市場短期波動。

第二，混合模式調控邏輯依賴動態算法反射機制。當價格波動處於常態區間，例如，價格偏離小於錨定價值的3%，其依賴套利博弈，銷燬治理代幣增發穩定幣或反向操作，維持價格均衡。當價格波動突破閾值，算法會自動觸發參數調整。例如，當抵押品波動率超過80%，會加徵5%的風險溢價抑制槓桿，當遭遇突發「黑天鵝」事件時會啟動跨層熔斷，優先用法幣儲備兑付贖回請求，同時，加密資產層將進入分池清算，避免交叉傳染。

第三，混合模式治理架構體現深刻妥協。法律實體掌控RWA代幣化准入及銀行通道等合規節點，DAO通過治理代幣投票調整利率與清算規則，二者通過否決權互鎖相互制衡。在當前的技術、監管和治理環境下，混合模式自身呈現的內在矛盾和悖論依賴中心化信用背書獲得穩定性，例如，美債的終極償付承諾，同時，維持去中心化模塊以踐行抗審查理念使用户資金天然流向低風險層（通過買賣RWA），高風險層淪為投機性配置。

混合模式穩定幣的本質是傳統金融秩序與加密理想矛盾衝突相妥協的產物，其通過法律實體保障兑付底線，用代碼優化資源配置，在主權控制與金融自由間實現脆弱平衡。DAO社區在中心化侵蝕中堅守去中心化理念。未來，混合模式穩定幣若能突破穩定、效率和去中心化「三元悖論」的桎梏，或將催生貨幣形態的終極演進。即央行數字貨幣（CBDC）作為「骨骼」，提供主權信用託底；穩定幣作為「神經」，實現效率與創新；RWA作為「血液」，連接實體價值。這或許將決定人類能否在算法與主權、自由與穩定、全球與本土的撕裂中找到貨幣的第三條道路。典型混合模式穩定幣穩定與調控機制參見表4。

03

穩定幣與DeFi的協同共生發展

穩定幣與DeFi之間存在深刻的協同共生關係，二者共同構成兼具創新性與脆弱性的加密金融系統。穩定幣作為DeFi體系的基礎流動性層和價格穩定機制，通過提供低波動性資產錨定解決加密資產市場和去中心化金融體系價格劇烈波動的核心缺陷，為去中心化借貸、交易、衍生品以及支付等核心功能奠定了可行性基礎。同時，DeFi通過清算機制創新、收益與信用模式擴展以及治理與流動性協同，重塑穩定幣穩定和調控機制，推動穩定幣與DeFi超越「工具—場景」共生關係向「流動性—協議—收益」三位一體經濟協同演進。

  （一）穩定幣作為DeFi基礎支撐推動二者功能耦合

穩定幣作為DeFi生態系統的核心基礎設施，通過流動性基座、價值尺度與風險緩衝三重功能耦合機制推動二者形成深度互構關係。二者的功能耦合不僅體現為技術層的無縫銜接，而且體現在經濟上的相互增強。

在流動性基座層面，穩定幣解決了波動性加密資產導致的交易摩擦，為DeFi提供低風險結算。在自動化做市商（AMM）結算模型中，超過80%的流動性池以穩定幣（例如，DAI、USDC）作為計價資產，顯著壓縮無常損失（Impermanent Loss，IL）。借貸協議依賴穩定幣構建信用派生鏈條，用户質押波動性資產（例如，ETH）借入穩定幣，其最大債務值受抵押率約束（債務上限 = 抵押品價值 / 抵押率），能夠形成類似銀行的部分準備金制度，進而抑制和減緩擠兑風險。

在價值尺度層面體現為穩定幣的定價權轉移。DeFi利率市場（例如，Compound）基於穩定幣供需動態調整利率：當借款利用率（借款量/存款量）突破閾值時，算法基於穩定幣利率自動上調存款利率，形成去中心化的價格信號。收益耕作（Yield Farming）策略進一步將穩定幣轉化為收益錨點。例如，用户存入USDC獲取3%的基礎收益，疊加治理代幣激勵（例如，COMP）實現跨協議套利。

在風險緩衝層面，穩定幣通過清算升級和RWA信用增強實現釋緩、降低去中心化金融風險。例如，穩定幣通過通用人工智能（AGI）驅動的動態引擎實時分析抵押品波動率、Gas成本及市場深度，優化和調整清算閾值，最小化風險和損失。又如，穩定幣通過RWA信用增強，阻斷去中心化模式死亡螺旋，推動收益模型重構完善。

穩定幣與DeFi的功能耦合，本質是傳統金融信用創造機制的鏈上實驗。當法幣系統受限於跨境摩擦時，二者協同構建了全球流動性秒級流動的新範式。

（二）DeFi通過機制創新重塑穩定幣發展模式

DeFi通過機制創新系統性重構了穩定幣發展模式，推動其從依賴中心化信用的法幣鏡像向具備內生穩定性和可持續收益的鏈上原生工具演進。重塑過程的核心在於抵押架構革新、清算算法優化與收益模型轉型，三者共同構成穩定幣演進發展的底層邏輯。

在抵押革新層面，DeFi協議突破傳統法幣儲備或純算法模型的侷限性，引入RWA的混合抵押機制，形成「加密資產+RWA」的雙層信用支撐。以MakerDAO生態為例，DAI將美國國債代幣納入其抵押品庫，當市場波動觸發DAI脱鈎時，智能合約自動拍賣國債回購DAI，利用實體資產的低波動特性阻斷死亡螺旋。混合抵押機制的本質是將傳統金融市場的低風險資產轉化為鏈上穩定性的「壓艙石」，通過RWA的現金流替代通脹型代幣，構建 「協議收益= RWA利息 －運營成本」 的自循環模型，使穩定幣持有者獲得真實收益而非龐氏激勵。

在清算優化層面，DeFi通過動態風險定價模型解決預言機延迟與市場深度不足的問題。例如，DeFi通過引入AGI驅動清算引擎，實時分析抵押品波動率、相關性係數及鏈上流動性數據，動態調整清算閾值。又如，鏈上Gas費飆升導致清算人激勵不足，DeFi能夠臨時提高抵押品折扣率吸引套利者。值得注意的是，跨鏈原子清算創新能夠消除跨鏈橋風險導致的流動性割裂。例如，Circle的CCTP協議允許USDC在多條鏈上實施銷燬/鑄造原子化，進而實現跨鏈秒級即時清算。

在收益模型重構層面，DeFi重塑過程聚焦收益來源去泡沫化與分配自動化。傳統穩定幣依賴交易手續費或治理代幣通脹維持收益，DeFi協議通過RWA將實體經濟收益鏈上化。例如，Ondo Finance依賴零知識證明現金流審計，每日生成儲備證明驗證美債託管量，能夠消除Tether式審計的滯后性，進而規避中心化機構的截留風險。

DeFi對穩定幣發展的重塑之路面臨制度適配性挑戰。例如，DAO的法律主體缺位迫使MakerDAO依賴離岸SPV持有美債代幣，導致合規成本高企；中國香港的《穩定幣條例》確立了足額儲備與贖回保障，但RWA跨境確權需應對美國SEC證券認定與歐盟MiCA支付工具分類的監管衝突，亟須通過技術與制度協同創新進行破局。DeFi重塑穩定幣的本質是信用創造範式的鏈上遷移。RWA提供實體資產背書，動態算法取代人工風控，真實收益淘汰通脹模型。當傳統金融受限於跨境清算困境時，DeFi通過機制創新構建全球流動性秒級流動新範式。

（三） 共生風險與關係重構

穩定幣與DeFi協同共生推動傳統金融與去中心化鏈上金融深度融合。穩定幣在DeFi中承擔支付清算、底層抵押和記賬單位三重關鍵職能，DeFi技術和機制創新進一步重塑和革新了穩定幣的發展模式。這種共生關係內嵌多重張力，可能衍生多層次風險。穩定幣與DeFi的共生關係正在經歷系統性風險與制度重構的雙重考驗，共生風險發生機制根植三個維度的結構性斷裂。一是算法調控維度。自反性死亡螺旋（Reflexivity Death Spiral）暴露了純算法穩定調控機制的致命缺陷。穩定幣需求與關聯代幣價值通過智能合約形成自我強化的正反饋循環（例如，UST需求增長推升LUNA稀缺性），當市場預期逆轉時，合約強制增發機制將貶值壓力指數級放大，例如，UST72小時蒸發400億美元市值。二是清算執行維度。鏈上實時定價與RWA低頻估值（例如，房地產季度評估）的斷層導致抵押率失真。尤其是法律清算程序需數月的周期與穩定幣T+0贖回需求間的不可調和性放大了清算的風險與衝突。三是主權監管維度。美國SEC將RWA認定為證券、歐盟MiCA限制非歐元穩定幣交易量，揭示了鏈上無國界性與主權邊界間的根本矛盾。

面對穩定幣與DeFi的多維共生風險，要在技術和制度上進行重構和完善。在風險定價領域，可採取動態清算引擎通過實時解析抵押品波動率、市場深度及跨資產相關性，將傳統風險管理與控制模型轉化為鏈上可執行代碼，在技術上彌合時空斷層。在制度整合領域，零知識證明技術能夠將監管規則編譯為自治代碼，使合規性脱離人工干預成為協議內生屬性。例如，「鏈上巴塞爾協議」將資本充足率等指標轉化為動態智能合約參數，推動跨國監管從司法協調轉向算法協同。在貨幣主權領域，可探索利用非美元穩定幣（例如，離岸人民幣穩定幣）構建非美元支付通道，應對當前美元主導的單極格局。

重構進程的深層意義在於金融基礎設施範式遷移。傳統跨境清算受制於制度摩擦（代理成本與司法時滯），鏈上機制通過空間重構（例如，RWA代幣化導入實體資產流動性）、時間壓縮（例如，AGI將風險響應壓縮至秒級）、規則編碼（零知識證明內嵌多國監管）實現全球清算網絡的升維。當算法透明度（可解釋AI破解黑箱）、法律適應性（立法賦予DAO法人資格）與技術可靠性（例如，量子審計協議）形成平衡，穩定幣與DeFi將從工具性互補升級為制度性共生體。

04

穩定幣與RWA機制互構

穩定幣與RWA代幣化融合發展正在重構全球金融體系基礎設施，推動傳統金融與DeFi深度融合。融合發展與變革的核心在於RWA代幣化通過區塊鏈技術將諸如房地產、債券、碳信用等實體資產代幣化，賦予其流動性、可編程性和全球可交易性。穩定幣作為鏈上價值錨定工具，能夠為RWA代幣化提供交易媒介、流動性支持和跨境結算支持。二者協同演進不僅能夠優化資本配置效率，而且將催生新的金融範式。

中國香港《穩定幣條例》和美國「GENIUS法案」的推出不僅為穩定幣合規化發展奠定了基礎，而且為RWA的鏈上化提供了制度保障。穩定幣監管確定性增強了市場信心，RWA代幣化進一步豐富了穩定幣的底層信用支撐。例如，MakerDAO通過將美元美債代幣（OUSG）納入抵押品庫，使DAI的持有者能夠合規獲取美債收益，實現穩定幣收益結構去泡沫化。

在技術層面，RWA的鏈上化依賴智能合約、預言機和跨鏈互操作性。智能合約確保資產收益的自動化分配。例如，RWA收益可通過鏈上智能合約向全球投資者實時分配。預言機負責將鏈下資產數據（例如，房地產估值、債券利率）同步至區塊鏈，確保鏈上代幣與實體資產的價值一致性。跨鏈技術（例如，Circle的CCTP協議）進一步解決了RWA在多鏈生態中的流動性割裂問題，使代幣化資產能夠在不同區塊鏈間無縫流轉。

在應用場景中，RWA代幣化與穩定幣的結合已在綠色金融、跨境支付和私人信貸等領域呈現巨大潛力。在綠色金融方面，協鑫能科與螞蟻數科合作完成全球首單光伏綠色資產RWA融資，將分佈式光伏電站的收益權代幣化，並通過穩定幣實現全球投資者的即時結算。在跨境支付領域，京東科技推出的JD-HKD穩定幣計劃通過香港監管沙盒實現跨境貿易的高效清算，能夠大幅降低傳統SWIFT體系的成本與延迟。私人信貸市場通過無抵押借貸協議（例如，Goldfinch協議）將新興市場的中小企業應收賬款代幣化，為DeFi注入真實收益資產的同時，解決了傳統信貸市場的中間環節冗余問題。

但穩定幣與RWA代幣化融合進程仍面臨多重挑戰。在法律確權方面，DAO缺乏法人資格，導致RWA的鏈下資產託管依賴離岸SPV架構，增加了合規成本。估值標準的不統一使非標資產（例如，房地產、碳信用）的鏈上定價存在偏差，可能引發市場操縱風險。此外，監管套利問題日益凸顯，不同司法轄區對RWA代幣化的定性差異（例如，證券型代幣vs.支付型代幣）可能導致跨境合規衝突。

未來，穩定幣與RWA代幣化深度融合可能沿着三個方向演進：短期聚焦高流動性資產（例如，美債、貨幣市場基金）的代幣化，中期拓展至房地產、私募股權等另類資產，長期可能通過量子計算和AI動態定價技術實現萬億級資產的實時清算與全球流動。Quantheora的量子穩定幣Q-Stable已嘗試將美債、黃金、碳信用等多資產組合納入動態錨定機制，通過AGI算法實時調整權重以維持極端市場條件下的穩定性。與此同時，監管科技的進步（例如，零知識證明審計）將進一步提升RWA代幣化的透明度，鏈上巴塞爾協議的探索可能將傳統金融的風險管理框架轉化為可執行的智能合約規則。

穩定幣與RWA代幣化機制的互構和融合發展不僅是技術層面的創新，而且是金融制度的深層次變革。中國香港的監管沙盒、離岸SPV架構及穩定幣立法為二者的互構融合提供了實驗田，但全球合規與標準統一仍有待突破。隨着傳統金融機構（例如，貝萊德、摩根大通）加速佈局鏈上資產以及DeFi協議（例如，Aave，MakerDAO）持續優化RWA代幣化的抵押與清算機制，一個更具流動性、包容性和效率的全球金融體系正在形成。這一進程能否成功最終取決於技術可靠性、法律適應性與監管協同的三元平衡。

05

穩定幣生態完善與場景拓展

穩定幣的生態完善與應用場景拓展，已從單純的技術實驗演變為一場深嵌全球金融治理的制度與技術協同革命。從穩定幣的應用場景結構看，穩定幣已從最初的加密貨幣媒介發展到跨境支付、DeFi、RWA代幣化領域（見表5）。例如，在跨境支付領域，穩定幣較 傳統匯款降低了80%的交易成本 。又如，穩定幣在電商支付和價值存儲以及區塊鏈鏈上金融創新中呈現快速增長趨勢。生態與場景拓展進程不僅依賴穩定幣本身的演進創新，而且要在監管框架、市場架構與技術基礎設施的三角關係中構建動態合理平衡。

第一，制度框架維度，從監管模糊向合規框架奠基發展演進，為穩定幣的廣泛應用和場景拓展提供法律和政策保障。全球穩定幣監管和治理正經歷從被動應對到主動設計的範式轉變。中國香港的《穩定幣條例》（2025年8月1 日生效）作為全球首個正式落地的全鏈條監管框架，要求發行機構持牌經營、足額（100%）儲備資產覆蓋和第三方託管，並創造性地允許持牌發行人選擇不同法幣幣種作為發行穩定幣的錨定法幣。這種制度設計既防範了類似Terra生態崩盤的無儲備風險，又為離岸人民幣穩定幣等非美元資產提供了試驗田，推動中國香港成為多元穩定幣樞紐。與此相對，美國的「GENIUS法案」體現了美元霸權向鏈上延伸的邏輯，其強制要求穩定幣的合規必須錨定美元或美債，且僅限在美國註冊實體發行，本質上是將穩定幣市場轉化為美債需求的新引擎。歐盟的MiCA框架採取防禦性策略，限制非歐元穩定幣的單日交易額（不超過2億歐元），試圖在開放市場中保護歐元地位。穩定幣監管與治理過程中的差異化制度和政策深刻塑造了穩定幣應用場景的邊界和結構。例如，中國香港的開放框架使京東、渣打等機構得以申請牌照發行離岸人民幣穩定幣，服務於「一帶一路」貿易結算；美國製度迫使Circle等發行方將高分額儲備配置於美債，強化美元在鏈上支付中的錨定地位。

第二，生態深化維度，從支付工具到資產引擎進階，促進穩定幣「拓域」和「滲透」雙重突破。隨着穩定幣從支付工具向資產引擎蜕變，其應用場景正經歷「橫向拓域」與「縱向滲透」的雙重突破。在跨境支付領域，傳統代理行模式因SWIFT系統的多層中介面臨效率瓶頸，穩定幣通過區塊鏈原生結算能力能夠實現「點對點」的價值直通。例如，連接中國、沙特阿拉伯等多國央行系統的多邊央行數字貨幣橋（mBridge）支持CBDC與離岸人民幣穩定幣的直接兑換，能夠將企業跨境結算從3-5天壓縮至秒級。又如，非洲20國通過Aptos與Yellow Card的合作實現了USDT免費即時轉賬，肯尼亞農户向尼日利亞供應商付款時無需承擔傳統渠道高額手續費。在實體經濟與鏈上金融融合領域，穩定幣的核心躍遷在於其成為RWA代幣化的價值媒介。例如，在中國香港金融管理局的Ensemble沙盒中，朗新集團將9000台充電樁收益權拆分為1億元數字資產，國際投資者通過離岸人民幣穩定幣認購併獲得鏈上自動分紅。在公共治理領域，穩定幣的智能合約能力被用於重塑政府服務。例如，哥倫比亞銀行Bancolombia發行錨定本幣的COPW穩定幣，農民通過手機接收農業補貼，資金自動鎖定於種子、化肥等生產用途，有效降低了挪用風險。上述案例表明，穩定幣已從交易結算工具升維為社會資源分配的編程接口。

第三，技術支撐維度，從工具支持到場景創新，推動穩定幣功能重構和完善。應用場景的創新依賴底層技術的持續進化，主要體現在三個方面：一是跨鏈互操作性突破，破解區塊鏈「孤島」效應。例如，LayerZero全鏈協議等新技術發展使USDC、USDT等能夠在以太坊、Solana等主流公鏈間實現無縫流轉。二是合規與安全的雙向增強。監管要求倒逼風控技術升級，零知識證明技術被用於鏈上監管與審計，既能保障透明度又可避免泄露商業機密。三是實現傳統金融系統的融合對接，在提高效率的同時守住金融安全底線。例如，摩根大通銀行準備推進的類穩定幣JPMD 由受監管的存款支持，並在公共區塊鏈上試點發行，實質是傳統金融機構在不放棄合規性、穩定性或控制權的情況下主動與加密鏈上金融對接。

雖然穩定幣場景拓展迅猛，但其生態重構與完善仍面臨貨幣主權博弈、商業可持續性發展和技術信任瓶頸三重挑戰。首先，私營穩定幣的實質是構建平行於主權貨幣的「準央行系統」，將對業務所在國的貨幣主權形成侵蝕。其次，當前的主流穩定幣收入依賴儲備利息，存款利息下降可能導致淨利潤減少迫使發行方探索手續費、中介費等新收益源，將削弱傳統支付的成本優勢。最后，技術黑箱和漏洞衍生的技術倫理與風險問題導致公眾技術信任瓶頸，是阻礙穩定幣應用拓展與生態完善的重要因素。例如，算法穩定幣脱錨事件（例如，Terra崩盤）及Curve池重入攻擊導致DAI劇烈波動等案例表明智能合約漏洞仍是系統性風險的主要來源。穩定幣的發展唯有通過多邊協作（例如，mBridge項目）建立兼顧效率與公平的規則框架，才能避免數字時代金融霸權的新型壟斷，真正實現「技術賦能、制度護航、場景落地」的場景和生態正循環。

06

總結及啟示 

在全球數字貨幣浪潮的推動下，穩定幣已從邊緣金融實驗演變為重構國際貨幣體系的關鍵變量，其技術特性、市場生態與監管框架的演進在挑戰貨幣和金融主權的同時，推動傳統金融和鏈上金融的融合發展。穩定幣發展對我國數字人民幣生態體系的重構完善具有重要啟示和借鑑意義 ，為人民幣國際化提供了新的戰略路徑和方向。可從制度適配性、生態協同性、技術可控性及全球治理話語權四個維度，構建以數字人民幣為核心基礎設施、以人民幣穩定幣為業務和市場創新動力，推動我國貨幣金融體系實現現代化和國際化發展，為數智化時代全球貨幣金融體系的重塑和完善貢獻中國方案。

第一，在制度創新方面維持貨幣主權與市場活力動態均衡。全球穩定幣監管呈現三種範式競爭。美國「GENIUS法案」的美元本位模式強制穩定幣錨定美債，是美元霸權在鏈上和加密經濟中的延伸。歐盟的MiCA框架以防禦性開放為特徵，限制非歐元穩定幣單日交易額。中國香港的《穩定幣條例》首創多幣種兼容監管，允許離岸人民幣穩定幣與港元穩定幣並行發展。現階段，我國在戰略上構建了「離岸試驗—在岸管控」雙層制度框架，利用中國香港離岸市場實施「負面清單+監管沙盒」機制，允許機構（企業）在可控環境下測試RWA代幣化、跨境支付等創新項目。在人民幣尚未實現自由兑換的背景下，在岸人民幣穩定幣採取建立「數字防火牆」策略，通過分賬覈算系統隔離離岸與在岸資金池，由發行機構控制發行和兑換額度。雙層制度設計既保留了創新空間，又通過「數字人民幣儲備賬户」機制確保最終清算權由央行掌控。

第二，在生態構建方面推動場景拓展滲透與人民幣國際化協同發展。穩定幣的競爭本質是應用場景的競爭。當前，美元穩定幣主導的加密貨幣交易、跨境匯款等主要應用場景不符合我國的戰略利益。人民幣穩定幣場景拓展和人民幣國際化協同發展的關鍵在於培育差異化生態。從短期看，可依託「一帶一路」沿線貿易需求，發展基於離岸人民幣穩定幣的供應鏈金融網絡。同時，推動人民幣計價的RWA國際化發展，既有助於提升現實世界資產流動性，又能夠避免直接衝擊在岸資本賬户管制。從長期看，要重塑和完善以數字人民幣為核心基礎設施、以穩定幣為市場和業務創新主體的數字人民幣生態體系。數字人民幣和人民幣穩定幣的角色分工和功能定位既有利於維護貨幣主權完整性，又有助於充分釋放市場創新活力，推動人民幣國際化發展。

第三，在技術路徑方面合理平衡可控互操作與體系架構安全。穩定幣的技術內核在於區塊鏈的分佈式賬本與智能合約的自動化執行能力，可實現跨境支付效率的數量級提升。但技術可控互操作展現的效率優勢通常伴隨系統性風險。當前，USDT、USDC、DAI等主流穩定幣依託以太坊等公鏈生態，其開放架構與我國數字人民幣的「中心化管理+有限分佈式」混合模式存在根本性差異。這種技術異構性導致跨鏈互操作依賴原子交換或橋接協議，增加了交易延迟與安全風險，同時，公鏈的偽匿名特性可能對外匯管理的有效性帶來衝擊。破解困局需構建「分層可控」技術體系。在基礎層，可借鑑中國香港金融管理局Ensemble沙盒的經驗，在區塊鏈網絡中設置受權監管節點，實現交易數據的實時穿透式監測。同時，通過ZKz技術保護商業祕密。在應用層，可重點開發智能合約的合規功能模塊（例如，自動觸發大額交易報告、敏感地區支付攔截等規則），將監管要求通過編碼的方式融入穩定幣流轉邏輯。

第四，在全球競合方面統合金融安全和秩序戰略博弈。穩定幣的全球擴張深刻重構了國際貨幣權力格局。美國通過「GENIUS法案」將穩定幣納入美元體系，強化了「數字美元化」趨勢。我國要從維護國家金融安全和重塑全球金融秩序的高度應對挑戰，進行戰略反制。一是加強規則話語權爭奪。目前，中國香港的《穩定幣條例》作為全球首個全面監管框架，其「足額儲備+持牌經營」原則已被多國認同和借鑑。鑑於此，我國可通過BIS、IMF等多邊平臺，推動形成「穩定幣監管國際標準」，重點限制單邊制裁工具化（例如，凍結特定司法管轄區錢包）。二是完善支付基礎設施替代。目前，中國人民銀行參與的mBridge項目已連接多個國家（地區）的央行（貨幣當局）系統，在此基礎上，可積極推動建立以數字人民幣為清算錨、以人民幣穩定幣為支付媒介的新型跨境網絡，規避美元霸權長臂管轄導致的金融斷網風險。三是提升資產定價權建設。當前，全球大宗商品、碳信用等仍以美元計價，可通過人民幣穩定幣綁定中國進口需求（例如，鐵礦石、原油），逐步形成人民幣計價慣性。