東吳證券：海外短劇市場爆發式增長 中國廠商主導新賽道

東吳證券發佈研報稱，海外短劇市場正經歷爆發式增長，內購收入規模從2023年的不到1億美元激增至2024年的15億美元，預計2025年將達38億美元。該市場長期空間有望超過海外電影票房(2024年規模242億美元)，並具備挑戰傳統流媒體的潛力。中國廠商憑藉成熟的網文產業積累和創新的商業模式，正在主導這一新興賽道。

東吳證券主要觀點如下：

海外短劇市場正經歷爆發式增長

內購收入規模從2023年的不到1億美元，激增至2024年的15億美元，該行預計2025年將達38億美元，長期市場空間有望超過海外電影票房(24年規模242億美元)，並具備挑戰傳統流媒體的潛力。

海外短劇的爆火，是中國網文產業歷經十年積累后的一次必然延伸與視頻化升級

它憑藉對傳統影視成本結構的顛覆性破壞和對人性「爽點」的精準捕捉，成功打開了海外市場。該行認為，短劇並非長視頻的替代品，而是一種基於互聯網算法和衝動付費邏輯的全新內容物種。其核心商業模式是一個高效的「增長飛輪」：以ROI為標準的買量投放獲取用户，再通過「按集付費」的成癮性設計實現高效率變現，最后將快速回籠的資金投入再生產，實現指數級增長。

該行認為，短劇本身是一種根植於短視頻生態的故事型內容，它是一種全新的影像媒介形式，其本質決定了它具有包羅萬象的潛力。這意味着短劇的內容創作並非只能侷限於該行目前常見的、有時被認為是「下沉」的霸總或戰神題材。作為一種全新的影像媒介，短劇的意義在於它能夠適應移動端的使用場景，提供便捷的觀看體驗，並結合短視頻平臺的流量分發和商業模式，形成了一個新的內容生態。它不是簡單地對長視頻的壓縮，而是根據新的媒介特點和用户習慣進行的內容重塑。

海外短劇模式在多個維度上展現出相較於Netflix等傳統流媒體的優勢

首先，其輕量化消費模式降低了用户注意門檻，有望觸及比Netflix更廣闊的用户羣體，帶來更高的DAU天花板。其次，「按需衝動付費」的設計，使其單用户變現效率(ARPU)極具彈性，一部劇集數十美元的消費遠超月度訂閲費，理論GMV潛力更大。最后，其「小步快跑、快速迭代」的生產模式(單部成本10-30萬美元，周期2-3個月)風險遠低於Netflix的「豪賭」模式，實現了更優的資本效率和ROI。

海外短劇的需求側增長點來自三個方面：人羣拓展、市場擴張和模式創新

1)在用户層面，平臺正從主攻「她經濟」的女性向內容，積極探索男性向題材的藍海市場，通過開發玄幻、科幻等內容，尋求用户基數的翻倍增長。

2)在市場層面，增長正從北美這一核心付費區向外擴散。數據顯示，東南亞和拉美已成為下載量增長最快的區域。頭部平臺ReelShort的北美收入佔比已從2023年Q3的71%下降至2025年Q2的68%。

3)在商業模式層面，為突破當前每部劇20-50美元的高付費門檻，平臺正大力推廣IAA(免費+廣告)模式。中國市場的經驗預示了這一趨勢的潛力——其IAA模式佔比在一年內從11%迅速攀升至50%，並反超付費模式。目前，海外IAA收入佔比雖不高(約10-20%)，但增速高，將是未來覆蓋更廣泛用户羣體、驅動DAU持續增長的關鍵引擎。

供給側方面：海外短劇供給側的核心矛盾，在於巨大市場需求與「有效產能」稀缺之間的不平衡

一方面，市場空間廣闊;另一方面，充斥着同質化內容，導致用户審美疲勞。這種「有效產能」的瓶頸源於三大結構性問題：缺乏既懂網文邏輯又懂本土文化的複合型人才、好萊塢成熟工業體系的經濟壁壘，以及最關鍵的——缺少一個類似中國網文的「IP燃料庫」。為突破困境，行業正雙管齊下：一是通過吸納好萊塢罷工溢出的專業人才和高性價比的留學生與本土演員，在海外建立內生增長能力;二是積極探索成本更低的「出海短劇國內造」新模式。最終，當產能問題緩解后，題材的多元化將是必然趨勢，市場將從單一的女性向紅利，走向更廣闊的全面競爭。

競爭格局：市場競爭格局優於國內，並由中國廠商主導

1)海外短劇市場之所以競爭格局更優，是因為它是一個更加開放、市場化的競爭環境。平臺可以通過構建APP壁壘留住用户，可以在多個流量渠道間靈活切換，並且是在一個相對中立的平臺上進行公平競爭。相比之下，國內市場由於其特殊的小程序生態和流量平臺的壟斷及非中立競爭，已經迅速演變成一個內卷嚴重、生存艱難的「紅海」。

2)海外短劇應用大多來自中國開發商，其中頭部雙雄分別代表了兩種主流打法：ReelShort(中文在線旗下)深耕北美市場，堅持「本土IP+本土製作」的精品化原創路線，主打IAP付費模式。DramaBox(點眾科技旗下)則以翻譯劇快速席捲新興市場，側重於IAA模式以驅動用户規模擴張。與此同時，TikTok、崑崙萬維等公司也已入局，預示着競爭將進一步升級。該行判斷，長期來看，單純的資本和買量優勢無法構築長久護城河。終局將是產能之戰，最終的勝利者必然是能率先解決全球化內容生產難題，建立起一套高產能、高質量、低成本的標準化內容體系的公司。

盈利前景：從「燒錢換增長」到「穩定利潤率」

海外短劇的商業模式是先投入、后產出。當前，成本結構以高昂的買量成本(約佔收入50%)為核心，輔以作為轉化槓桿的內容成本和相對剛性的渠道費，導致頭部公司短期內利潤微薄甚至虧損。然而，這並非終局。該行認為，隨着市場競爭格局趨於穩定，頭部平臺的品牌效應將逐步形成，用户從「廣告拉新」轉向「主動留存」，從而顯著降低對買量投流的依賴。長期來看，該行認為海外短劇的盈利模式將對標Netflix，在完成用户積累和品牌建設后，實現15%-20%的穩定淨利潤率。

投資建議

該行推薦中文在線，公司持有海外子公司Crazy Maple Studio (簡稱CMS)49.2%股權(截至24年報發佈日)，CMS旗下的ReelShort已在北美市場成功驗證了本土化原創和IAP模式，2024年CMS子公司總收入為29億元人民幣。根據SensorTower，2025年1-6月ReelShort雙端淨流水(2.07億美元)已接近2024年全年水平(2.09億美元)。推薦崑崙萬維，已推出DramaWave等海外短劇APP，和AI短劇生成平臺SkyReels，從單純的內容競爭者，向賦能行業的技術服務商演進。推薦赤子城科技，公司25Q1業績強勁，社交和創新業務亮點較多，海外短劇APP有望貢獻新增量。建議關注掌閲科技(25Q1短劇成為收入增長引擎，已推出海外短劇平臺iDrama)、閲文集團(向全行業開放其頂級的IP資源庫，目標是成為短劇玩家的內容源頭)。

風險提示：海外市場競爭加劇的風險，新平臺發展可能不及預期的風險，報告中引用的第三方數據可能與實際值存在偏差。