東吳證券-鋼鐵行業深度報告：再論供給側改革，制度優勢實現供給約束破局通縮困局，掘金鋼鐵、有色行業投資機會-250716

（來源：研報虎）

投資要點

　　社會主義市場經濟制度優勢可以實現「供給約束」突破通縮困局，調控行業供需平衡來規避經濟下行風險。社會主義市場經濟以國有經濟為主體，提供強大的宏觀調控能力，有能力實現避免資本主義市場經濟周期波動。面對通貨緊縮，傳統凱恩斯主義的需求刺激政策因悲觀預期固化而失效，如日本和歐洲案例所示，通縮環境難以通過需求刺激改善經濟狀況。而中國則可以發揮制度優勢，通過「供給約束」策略，主動削減過剩產能或者約束產量，保護優質企業免於惡性競爭，這種制度驅動的「理性約束」不是歷史的機械復歸，並非迴歸「計劃經濟」。是對經濟重建供需平衡，等待復甦春風的到來。

　　供給側改革已經得到驗證，我國眾多行業已經實現了產業升級，當前需要「供給約束」、「反內卷」來保護經濟發展成果。2016年開啟的供給側結構性改革正是「供給約束」的一次成功實戰驗證，PPI止跌回升，企業扭虧為盈。當前在全球需求萎縮背景下，供給約束通過政策引導和法律工具，統籌各行業的產能產量，避免資源浪費和內卷，保存產業升級成果。歷史證明，這不僅能緩衝經濟下行，還為發展中國家提供新治理範式。

鋼鐵行業產能嚴重過剩，央國企集中度較高利於行政手段實施，「反內卷」政策有望推動鋼價修復，盈利抬升。1）鋼鐵行業供過於求，螺紋鋼、線材產能嚴重過剩：中國鋼鐵行業2007-2024年國內持續處於供過於求狀態，淨出口量2024年位於近15年最高水平。2015-2021年中國鋼鐵企業五大鋼材產能利用率在60%-80%之間波動，2021-2025年分品種來看，螺紋鋼及線材產能利用率從70%左右下滑至50%左右，嚴重過剩。2）鋼鐵行業央國企產量佔比顯著高於民企，頭部集中度較高，預期此次反內卷政策后續或約束5-10%產量：2024年鋼鐵重點企業中央國企產量超5億噸，佔總產量約63%，民企產量為3億噸，佔總產量約為37%。2024年鋼鐵重點企業產量前10家企業央國企佔比7家，CR10為51%，集中度較高。目前我們預計供給側改革2.0或約束粗鋼產量5%-10%左右，下放指標主要考慮環保及碳排達標程度，我們預計政策落地后螺紋價格有望修復至3500-4000元/噸左右，盈利或增加50-100元/噸左右。3）建議關注3類標的：利潤反轉、利潤穩定估值修復、利潤穩定高分紅：①利潤反轉：建議關注柳鋼股份、太鋼不鏽、山東鋼鐵、三鋼閩光、安陽鋼鐵等，假設在反內卷情況下，噸鋼淨利100元/噸，測算得出政策落地后年化PE（截至2025年7月15日）分別為5.9/6.4/8.8/10.7/13.3。②利潤穩定、估值修復標的：建議關注PE＜15倍或PB＜1的鋼鐵企業：新鋼股份、首鋼股份、寶鋼股份、華菱鋼鐵等。③利潤穩定、高股息標的：建議關注鄂爾多斯、友發集團、久立特材、南鋼股份、中信特鋼等。

工業金屬「內卷」的本質是資源端的匱乏與冶煉端的過剩背景下的結構性失衡。1）銅冶煉：行業產能過剩，2018-2024年我國銅冶煉行業產能利用率在70-85%之間浮動，預計2025年銅冶煉上市公司增加產量85萬噸，yoy+8%，行業內卷或進一步加劇，截至2025年7月TC/RC分別為-43美元/干噸、-4.3美分/磅，行業持續虧損，我們預計后續「反內卷」政策下加工費有望先恢復至近10年來最低水平——2024年均值水平，TC為11.3美元/干噸，RC為1.1美分/磅。建議關注2類標的：①規模優勢企業估值修復：江西銅業、銅陵有色、紫金礦業、中金嶺南等；②利潤穩定高分紅：西部礦業、江西銅業等。2）鉛鋅冶煉：我們認為鉛鋅行業的供給側改革已在路上，后續具備進一步細則落實的政策空間，我們預計2025年下半年鋅精礦TC預計將進一步有序回升至4000—4500元/金屬噸；進口鉛精礦TC預計將回升至-20美元/干噸；建議關注成本優勢豫光金鉛、自給率較高，具備完整產業鏈馳宏鋅鍺。3）氧化鋁：氧化鋁冶煉具備結構性產能優化空間，老舊產能的清退對行業盈利端的健康發展起到至關重要的作用，我們預計2025年下半年氧化鋁價格將處於2800-3400元/噸區間運行，現階段氧化鋁價格的下行已充分計價，企業盈利已趨穩；建議關注有鋁土礦權的中國宏橋、中國鋁業、天山鋁業、印尼建廠南山鋁業。4）電解鋁：電解鋁供給端已於2017至2018年完成供給側改革，並於今年迅速完成了其需求結構的優化，「反內卷」對其下游需求的影響較小，我們預計2025年下半年電解鋁價格將處於20000—21000元/噸區間運行，企業盈利能力有望進一步增強。建議關注具備電解鋁產能指標較高的中國宏橋、中國鋁業；推薦綠電鋁低耗能的雲鋁股份。

　　風險提示：政策落地不及預期風險；下游需求不及預期導致鋼鐵及有色金屬價格下跌風險；黑色產業鏈原料價格下跌風險；下游需求不及預期風險，美元持續走強風險。