【東吳非銀|連連數字-深度報告】全球化牌照與穩定幣創新雙輪驅動，跨境支付巨頭迎盈利拐點

（來源：孫婷非銀金融研究）

連連數字作為中國領先的跨境數字支付平臺，通過全球化佈局和技術創新實現了穩健發展。①公司自2009年成立以來，已構建覆蓋全球七大核心市場的支付網絡，2024年港交所上市后進一步強化國際競爭力；②在財務表現方面，2020-2024年營收CAGR達22%，核心的全球支付業務毛利率穩定在70%以上，雖因業務結構調整導致整體毛利率短期承壓，但虧損持續收窄；③公司股權結構穩定且集中，董事會由具備金融科技複合背景的專業人士組成，實控人章徵宇通過集中股權和股權激勵平衡公司治理。

政策與市場雙輪驅動下，支付行業迎來合規化與數字化發展新階段。①2023年國務院出臺《非銀行支付機構監督管理條例》，通過提高准入門檻和強化監管推動行業整合，促使資本充足的企業佔據優勢；②據弗若斯特沙利文預計，全球跨境電商GMV預計將以19.3%的複合增速增長，中國數字支付市場TPV到2027年將達354.1萬億元，增值服務收入突破885億元，展現出強勁增長潛力。③連連數字作為國內最大獨立支付供應商，憑藉牌照優勢在細分市場佔據9.1%份額；④香港《穩定幣條例草案》的通過進一步推動行業創新，通過低成本、高效率的跨境支付解決方案削弱美元主導地位，為商户提供費率優化與商業閉環的新機遇。

連連數字憑藉全球化牌照佈局和技術創新，構建了涵蓋全球支付、境內支付及增值服務的綜合數字支付生態。①2024年公司總營收達13.15億元，其中全球支付業務表現突出，收入同比增長23.1%至8.08億元，TPV突破2815億元；②境內支付業務TPV達3萬億元，增值服務收入1.46億元，虛擬銀行卡「越達卡」等創新產品推動業務多元化發展。③通過持續高研發投入和戰略合作，公司強化了在跨境支付領域的領先優勢，同時藉助Web3.0和穩定幣技術探索下一代支付解決方案，展現出從支付服務商向數字化生態平臺升級的戰略路徑。

盈利預測與投資評級：考慮到公司目前尚未開始全面盈利，仍處於業務拓展階段，我們首先考慮採用 P/S 估值法，參考可比公司的 P/S 估值，我們認為2025、2026年連連數字合理P/S估值應在8.0x、7.0x，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：1）行業競爭加劇風險；2）政策合規風險；3）短期盈利風險。

1. 公司概況：數字支付龍頭，業績穩步提升

1.1.  歷史沿革：邁向全球的科技支付先鋒

連連數字自2009年創立於杭州以來，已發展成為一家於全球各區域開展業務的數字支付解決方案提供商。①2009-2016年：合規奠基，支付業務起步。連連數字於2009年在杭州成立，早期以合規建設為核心戰略。2011年，公司取得中國人民銀行頒發的《支付業務許可證》，正式進軍第三方支付領域，為后續業務拓展奠定基礎。②2016-2020年：技術創新，加速全球化。2016年，公司邁出國際化第一步，在香港設立首家海外辦事處；2017年，連連與浙江大學合作成立技術研究院，增強研發實力，並在香港建立境外業務中心，深化跨境支付能力。同年，公司與美國運通合資成立連通公司，佈局銀行卡清算業務。2018年，業務擴展至東南亞、巴西及亞太市場，全球支付網絡初具規模。③2021-2023年：深化合規性佈局。2021年，公司獲得新加坡主要支付機構牌照及美國全境貨幣轉移牌照；2022年，公司累計獲64張牌照，覆蓋七大重要市場。④2024年至今：Web3.0前瞻佈局。2024年，連連數字全資子公司DFX獲得香港VATP牌照，正式進軍虛擬資產交易領域。公司成功上市后，進一步整合全球支付、清算及數字金融服務，形成「支付+金融科技+Web3.0」的生態體系。

1.2.  股東架構：股權集中與長效激勵並重

股權集中度相對較高，長期實施股權激勵計劃。①股權情況：實控人主導。連連股權結構相對集中，截至2025年7月9日，公司實際控制人為集團董事會主席章徵宇，其直接持股10.88%，並通過杭州創連致新間接持股15.96%，合計控制26.84%股權；2021年1月1日，章徵宇與呂鍾霖（持股8.56%）、肖瑟秋（持股1.19%）簽署一致行動協議，進一步強化主導權。②股權激勵情況：長期綁定核心團隊。連連數字在2021年和2023年先后實施了兩輪上市前股權激勵計劃，旨在通過長期激勵機制吸引核心人才、穩定團隊，並推動公司戰略目標的實現。截至2024年末，包括董事辛潔、魏萍、朱曉松、王愚在內的管理層及核心員工均已獲得相應購股權。

1.3.  核心團隊：深耕金融科技的多元化戰略引擎

公司董事長兼董事會主席章徵宇先生作為實際控制人，十余年來持續引領企業高質量發展。章徵宇先生自2004年創立浙江連連以來，始終主導企業戰略佈局，2009年加入連連集團后進一步強化業務整合，並於2018年出任董事長全面統籌戰略規劃與經營管理。董事會成員均擁有超20年科技金融與企業管理複合經驗，專業領域覆蓋支付科技創新、國際資本運作、智能財務系統構建及金融學術研究，形成「技術+資本+產業」的立體化決策體系。核心團隊兼具實戰深度與行業廣度，通過技術創新與資源整合的雙輪驅動，奠定了連連在跨境支付解決方案領域的標杆地位，持續推動連連在全球金融科技賽道穩步前進。

1.3.  盈利表現：營收增長迅速，基本面穩定向好

近五年來，公司營業收入保持良好增長態勢。①2020-2022年平緩增長：從5.93億元增長至7.44億元，CAGR為12.00%；②2022-2024年高速增長：2022年獲得七大重要市場的多張牌照及資質后，營收開始起量，從2022年7.44億元增長至2024年13.15億元，CAGR為32.94%。2020-2024年CAGR為22.02%，2024年同比增速為27.88%。

歸母淨利潤方面，自2022年以來呈現顯著改善趨勢。①2020-2022年戰略投入期：2020年歸母淨利潤-3.68億元，至2022年進一步下滑至-9.17億元，主要受境內支付費率下行及連通公司清算業務拖累；②2022-2024年戰略轉型成效初顯：2024年歸母淨利潤大幅改善至-1.68億元，主要受益於高毛利全球支付業務放量，若不計上市費用等非經常性開支，公司歸母淨利潤將有望進一步改善，顯示出連連數字盈利能力的顯著提升。

毛利率方面，自2023年來總體維持穩定。①2021-2023年，公司毛利率由於業務結構調整整體呈現下降趨勢。2022年起低毛利業務如數字化營銷服務業務擴張導致公司增值服務業務毛利率大幅下滑（從2021年的81%降至2023年的33%）。②2024年起，公司毛利率逐漸穩定在50+%水平。連連高毛利業務全球支付業務開始起量，2024年全球支付業務、境內支付業務及增值服務業務毛利率分別為71.97%/19.72%/19.12%，同比分別+0.16pct/-5.89pct/-13.76pct，全球支付業務近年均穩定在70%以上，作為核心盈利板塊貢獻較高。整體毛利率為51.90%，同比-4.25pct。

費用控制方面，近年來整體穩定維持在80%-90%區間內。①公司管理費用率波動較為明顯：近五年最低為2022年的34.78%，最高為2020年的49.28%，2024年為42.65%，同比-4.07pct；②銷售費用率趨於穩定：近三年均維持在19%的水平，2024年為18.88%，同比+0.23pct；③研發費用率呈現小幅下滑的趨勢：相較於2022年的28.33%，2024年研發費用率為24.26%。成本結構方面，凸顯連連業務重心的轉移。早期以境內支付為主，2020年佔比65%，2024年下降至44%；增值服務成本提升顯著，是公司業務多元化的結果。

2.  行業發展：境內合規深化，跨境創新突破

2.1.  監管政策，形成高標準嚴要求的新業態

政策引領行業進入合規成熟期。2023年12月17日，國務院發佈《非銀行支付機構監督管理條例》，於2024年5月1日實施，《條例》規定提高非銀支付機構註冊資本門檻至1億元並將淨資產與備付金掛鉤，以及一系列審批、監管措施，新興中小企業成長空間被擠壓，業內公司積極推進合規牌照申請流程，滿足監管要求。在准入門檻與合規要求更高的市場環境中，資本充沛、牌照齊全的存量企業發展空間更為廣闊，或有望形成並駕齊驅的穩定新業態。

2.2.  數字支付市場，貿易數字化持續推進

隨着信息技術的發展和互聯網基礎設施的不斷完善，全球貿易的數字化轉型正在加速推進。全球貿易向數字化轉型正推動價值鏈上的商户及企業從跨境線下貿易向跨境電商轉型。據弗若斯特沙利文統計和預測，2022年全球跨境電商GMV為2.4萬億美元，滲透率約為7.5%，中國跨境電商滲透率約為14.3%，遠高於全球水平；預計到2027年全球跨境電商GMV為5.8萬億美元，2022-2027年CAGR為19.30%，滲透率達到12.2%，中國跨境電商滲透率將達27.7%。

從歷史數據看，鏈上企業從跨境線下貿易向跨境電商轉型的趨勢更為顯著。2018-2022年間，全球跨境電商GMV的CAGR為18.92%，顯著高於全球貿易規模的增速5.84%；預計2022-2027年，全球貿易規模CAGR為8.31%，相較於全球跨境電商GMV增長緩慢。

中國數字支付市場正迎來境內外雙輪驅動增長，展現出強勁的數字化發展潛力。隨着數字化轉型加速，中國數字支付市場TPV從2018年的99.8萬億元增至2022年的181.6萬億元（CAGR 16.1%），據弗若斯特沙利文預計，2027年將達354.1萬億元（2022-2027年CAGR 14.3%）；2018-2022年增值服務收入從147億元增長至339億元（CAGR 23.2%），2027年有望突破885億元（2022-2027年CAGR 21.2%），商户對數字化服務具備持續需求。

公司2020年獲得銀行卡清算業務牌照，為中國首家中外合資（2017年與美國運通成立合資企業）銀行卡清算機構。中國高端卡交易額由2018年的人民幣5.7萬億元增加至2022年的人民幣7.0萬億元，2018年至2022年的複合年均增長率為5.3%，高端卡的市場份額從2018年的15.0%增加到2022年的17.0 %。到2027年，高端卡交易額預計將進一步達到人民幣11.0萬億元，連通公司的高端卡相關業務有望實現同步增長。

連連數字是國內最大的第三方獨立支付供應商。獨立數字支付解決方案提供商是指不屬於或不受控於金融機構、不高度依賴關聯方（如大型電商平臺）貢獻的業務的提供商。獨立數字支付解決方案提供商主要服務於與自身無關聯的獨立客户，專注於提供個性化的支付解決方案，以滿足客户的多樣化需求，通常會使商户及企業作為獨立的一方接收來自多個發卡行的付款。2022年中國數字支付服務市場的TPV為人民幣181.2萬億元，其中前十大數字支付解決方案提供商佔總市場份額的87.4%。以2022年的TPV計，連連數字是中國第七大數字支付解決方案提供商（前六均為非獨立支付供應商），市場份額為0.6%。

連連數字各牌照齊全，市場份額領先。2022年，獨立數字支付解決方案提供商為數字支付服務市場貢獻的TPV為人民幣12.7萬億元，佔中國整體數字支付服務市場的TPV約7.0%。按2022年的TPV計，連連是中國最大的獨立數字支付解決方案提供商，市場份額達到9.1%。

2.3.  穩定幣崛起，有望帶動跨境業務

香港穩定幣條例草案通過有望在宏微觀層面起帶動作用。

①政策引領：5月21日，中國香港特區政府於2024年底提交的《穩定幣條例草案》經香港立法會通過。至此，香港成為全球首個為法幣掛鉤穩定幣建立全面監管框架的司法管轄區，合規的香港穩定幣有望在今年8月1日正式生效。

②監管特色：香港的穩定幣監管框架以「同風險同規則」為核心原則，通過牌照管理、全額儲備要求及嚴格審計機制，構建高標準的風險防控體系——既保障投資者權益，又有望為市場提供穩定可靠的交易環境。

③宏觀影響：在推動人民幣國際化進程中，香港可憑藉其金融樞紐地位，成為人民幣穩定幣的「試驗田」——促進人民幣穩定幣在跨境貿易、RWA代幣化等場景的應用，降低對SWIFT系統的依賴，提升跨境支付效率；目前全球99%的穩定幣以美元計價，香港《草案》的通過有望推動更多非美元穩定幣的發行與流通，逐步削弱美元在加密經濟中的壟斷地位，為全球數字資產市場提供多元化選擇。

穩定幣應用場景廣泛，在跨境支付領域更是具備天然優勢。

①高效透明：穩定幣基於區塊鏈技術構建，實現分鍾級到賬和7×24小時不間斷運行，突破傳統跨境支付SWIFT時效限制。分佈式賬本特性確保交易全程透明可追溯，顯著提升資金流轉的安全性和可信度。

②風控屬性：穩定幣以其在加密貨幣中特有的錨定法幣的機制有效規避價格波動風險。Fintech的雙重屬性使其在貿易結算、跨境匯款等場景中保持支付效率的同時確保了價值的穩定。

③場景適配：穩定幣有望通過更新傳統跨境金融基礎設施的形式重塑全球資金流動範式，從跨境電商貨款結算到海外勞工匯款等多個領域，無縫銜接數字經濟和實體經濟。

穩定幣為商户構建成本優化與商業閉環新範式。

①結構性成本優勢：穩定幣支付通過區塊鏈架構直接剔除信用卡Interchange等傳統中間環節，將跨境結算成本從2%以上壓縮至1.07%（含1%法幣兑換費），基礎交易成本更降至0.0x%級別的Gas費。"去中介化"模式不僅消除1.5%的發卡行分成，其7×24小時實時結算特性進一步降低資金佔用成本。電商平臺通過直接留存USDC用於供應鏈付款，可完全規避法幣兑換摩擦，實現此項成本歸零。

②商業生態再升級：Coinbase等合規服務商以"零費率"策略倒逼傳統支付商讓利，而Shopify等平臺將穩定幣利息轉化為1%消費返現，本質上構建了"低成本支付-穩定幣留存-收益再分配"的閉環體系。這種模式既覆蓋殘余交易成本，又通過數字營銷支出增強用户粘性，使穩定幣從支付工具升級為商業生態的價值循環節點，推動商户從單純「降本」轉向「增值」經營。

3.  連連看點：穩固支付基本盤，佈局Web3.0新生態

3.1.  體系覆蓋全球，不斷拓展新方向

連連數字依託其全球牌照、技術平臺和合作網絡，構建了覆蓋全球的支付服務體系：為客户提供收款、付款、匯兌、虛擬銀行卡等一站式數字支付解決方案，以及數字營銷、運營支持等增值服務。

數字支付服務（包括全球支付與境內支付）是公司的核心業務，2024年實現收入11.51億元，佔總營收的87.5%。全球支付業務表現亮眼：2024年收入達8.08億元，同比增長23.1%；TPV突破2815億元，同比增速高達55.77%。

（一）全球支付業務

全球支付業務幫助跨境商户實現"本地收款+全球結算"的一站式資金流轉。其主要協助在各類全球及地區性電商平臺上銷售商品的商户（因未在境外當地註冊而難以開立境外銀行賬户的商户），分配連連在境外當地銀行賬户下設置的虛擬賬户給這些商户，從而使其能夠實現在當地從電商平臺收取資金，並將資金跨境轉回其境內的銀行賬户。在此過程中，連連將現金流劃分爲收款和付款兩個階段，先收取資金，之后再將資金轉入客户境內的銀行賬户或支付給第三方。

全球支付業務貢獻利潤大，服務費率穩定。TPV（通過平臺、產品或環境進行的交易總金額，在扣除費用、退款、拒付或扣除之前統計，反映業務規模）持續增長，從2020年的1063億元增長至2024年的2815億元，CAGR為27.57%，其中2024年同比增長55.77%，公司自2016年起佈局海外市場生態的效果逐步顯現。服務費率方面，全球業務基本維持穩定，2024年下滑至3‰以下顯示出連連在全球業務方面的推廣策略為以價換量、佔領市場空間、建立客户生態。作為公司目前毛利率最高的業務（維持在70%以上），全球支付業務是盈利的核心板塊。

（二）境內支付業務

連連整合支付信息，簡化流程，幫助客户高效完成支付。連連作為支付服務提供商，主要服務於企業客户，通過數字化平臺整合終端買家在線上及線下發起的各類支付信息，簡化客户的收款流程並降低運營成本。通過聚合多種支付方式，連連減輕了客户處理不同支付方式的管理負擔，並在商户與銀行或金融機構之間發揮橋樑作用，最終促進支付流程的順利完成。

連連在商户與消費者之間搭建了高效的信息流和資金流處理平臺。

①信息流處理：當消費者在商户平臺下單后，連連支付會實時接收商户提交的訂單信息，並將支付請求快速傳遞至銀行或第三方支付渠道。平臺即時向商户和消費者反饋支付狀態，確保交易全流程透明可追溯。

②資金流運作：在資金流方面，平臺通過銀聯等渠道接收消費者付款，經合作收單機構完成資金清分，最終將款項結算至商户的銀行賬户或指定第三方賬户。

③支付方式整合：通過整合線上線下多種支付方式，連連不僅簡化了商户的收款流程、降低了管理複雜度，還在支付信息傳遞和資金清算中發揮樞紐作用，從而提升交易效率和安全性。

境內支付業務規模持續擴大，服務費率近兩年維持穩定。TPV持續增長，從2020年的7431億元增長至2024年的3萬億元，CAGR為41.75%，其中2024年同比增長64.90%。服務費率方面，由於近年來阿里入局，XTransfer、PingPong、PayPal等以收購的形式拿下國內支付牌照，盈利能力有顯著下降趨勢，近兩年穩定在千分之0.1以上。目前監管層面合規要求較高，新入局玩家前期投入較大，存量玩家較為穩定，預計未來競爭不會進一步擴大，服務費率已是較低水平。

跨境支付領域連連牌照數目位列行業第一梯隊。自2011年獲得中國人民銀行頒發的《支付業務許可證》以來，連連已接連獲得中國香港、新加坡、美國、歐盟等主要業務區域的跨境支付牌照，截至2025年7月累計已獲得65張牌照和各項資質，全球化發展戰略成果顯著，完成了從區域性支付機構到綜合性跨境支付解決方案提供商的轉型升級。

（三）增值服務

連連增值服務包括商業服務與技術服務。其中商業服務包括數字化營銷、運營支持（例如在電商平臺開設店鋪及安排發貨）及引流服務；技術服務包括賬户及電子錢包服務以及軟件開發服務。

作為公司數字支付業務的衍生業務，近年來增值業務從小基數實現了高增長。2020-2024年間，增值業務營收從780萬元增長至1.46億元，CAGR為108.07%，2024年同比增長率為+9.47%，增長主要來自於數字化營銷服務的進一步拓展和虛擬銀行卡業務的收入增長。

虛擬銀行卡業務方面，連連攜手Visa及發卡機構發佈「越達卡」。越達卡支持店鋪回款在線充值並支付電商平臺開店費用、海外營銷推廣費用、物流倉儲費用、開發者費用等電子商務經營費用；支持專卡專用，多卡共享額度，無需單卡充值，充分提高賬户管理效率，價格公開透明，是為跨境電商量身定製的全球付款解決方案。此外，越達卡還具備豐富的跨境支付場景，如外貿B to B、留學、出國旅行等，能夠滿足用户在全球範圍內的名種付款需求。

銀行卡清算業務是中國金融基礎設施的重要一環，對支付行業價值鏈極為重要，連連參與清算業務具有戰略價值。2017年，連連與美國運通合資成立連通公司，2020年6月，連通公司獲得銀行卡清算業務牌照，成為中國首家中外合資銀行卡清算機構。連通為中國發卡行發行的帶有「美國運通」品牌名稱的銀行卡提供結算、清算及相關功能，為其網絡內的發卡行和商户收單機構提供銀行卡清算及結算服務，為中國乃至全球的中國消費者提供持卡人權益。連通公司銀行卡清算服務包括：(1)授權參與銀行發行美國運通品牌的銀行卡；(2)向其網絡內的發卡行及商户收單機構提供銀行卡交易清算和結算服務；(3)操作相關銀行卡清算系統；(4)協助資金結算的其他活動。

清算業務中，連通的收入包括發卡行及收單機構的網絡清算費、品牌費及跨境交易服務費、發卡行的銀行卡相關品牌特許權使用費等。由於過往20年里中國銀聯一直佔據着中國銀行卡清算市場的主導地位，而新參與者清算系統建設維護需高額初始投資，成本端控制困難，2023、2024年連通公司接連虧損。2024年底，連連宣佈出售部分連通公司股份，交易后持有連通公司股份17.63%，保留作為連通公司股東在清算業務領域的戰略價值。

3.2.  技術研發引領服務升級

技術創新始終是連連公司發展的核心驅動力。公司長期堅持高強度的研發投入，這一戰略在近年來的經營數據中得到充分體現。2024年，公司研發投入再創新高，達到3.2億元人民幣，較上年增長19%，研發費用率保持在24.3%的高位。2020至2024年期間，公司研發投入的CAGR高達26.64%。在人才隊伍建設方面，連連公司同樣展現出強勁的發展態勢。截至2024年底，公司研發團隊規模已達385人，同比增長16.3%，佔員工總數的34.9%。

隨着全球數字經濟的深入發展，跨境支付市場正經歷結構性變革。傳統銀行電匯作為外貿收款的主流方式，因其人工操作繁瑣、中間行層級複雜、手續費不透明、審覈流程宂長等問題，已難以滿足現代貿易小額高頻、碎片化的結算需求。在支付效率、成本控制以及透明度方面，跨境電商等新業態對支付方式提出了新的要求。連連數字子公司連連國際推出全球支付服務產品LGPS解決方案，致力於為海外金融機構提供標準化、智能化的跨境支付賦能。該方案通過統一API接口，使合作機構能夠無縫接入對華及全球多地的支付網絡，實現全鏈路透明、安全合規、高效可追溯的資金流轉：①全球本地化清算網絡：深度整合全球主流清算體系，如東南亞的PayNow、歐洲的SEPA等，大幅縮短中間環節、降低手續費；②端到端透明化：支付狀態實時可查，資金流向全程可追溯，有效解決傳統模式下的信息不透明問題；③多元化場景適配：支持B2B貿易結算、跨境電商平臺收款、C端跨境匯款等多種業務形態。

3.3.  前瞻性佈局Web3.0領域

Web3.0是下一代互聯網的演進方向，其核心在於去中心化、用户主權和智能互聯。它基於區塊鏈技術構建，通過智能合約、去中心化身份（DID）和通證經濟等機制，打破傳統互聯網平臺對數據和價值的壟斷，使用户真正掌握自己的數字身份、資產和數據所有權，與跨境支付市場變革方向無比契合。Web3.0的應用場景涵蓋DeFi、NFT、DAO等，實現了無需信任中介的點對點協作。同時，AI與語義網絡的結合將賦予網絡更強的理解與交互能力，推動互聯網從「信息傳遞」升級為「價值與智能協同」的新生態。

相較於以比特幣為主的其他加密資產，穩定幣具備一定的中心化屬性。其價格穩定、通常與法定貨幣或資產掛鉤，中國香港、美國、歐盟均出臺法案監管穩定幣發行和流動。可以説，穩定幣是介於中心化貨幣與未來去中心化世界的「過渡態」，適合作為支付工具、交易媒介在市場中流動。連連國際與香港金融科技企業圓幣科技（RD Technologies）正式達成戰略合作，雙方將共同探索穩定幣在跨境支付領域的創新應用。圓幣是香港首批參與金管局監管沙盒測試的機構之一，此次合作有望助力連連國際構建基於穩定幣的新型結算網絡，通過區塊鏈技術顯著提升跨境交易效率，同時有效降低傳統支付模式下的中轉成本，為全球商户提供更便捷、經濟的資金清算解決方案。

2024年12月，連連數字的全資附屬公司DFX Labs Company Limited成功獲得香港證券及期貨事務監察委員會頒發的VATP牌照：該牌照允許DFX在香港進行「證券交易」以及「提供自動化交易服務」業務，允許其在香港設立及營運合規的虛擬資產交易平臺。據SFC披露，獲得正式發牌的虛擬資產交易平臺目前僅有11家。

4.  盈利預測與估值

4.1.  核心假設

全球支付業務：隨着全球化佈局深化，預計在跨境電商等場景市佔率提升，驅動全球支付收入增長，我們預計2025-2027年公司全球支付業務TPV同比+35%/+30%/+25%，服務費率維持千分之2.9左右；境內支付業務：公司不斷拓展新產品、升級本地化業務，考慮到螞蟻集團、騰訊等具有體量優勢，或形成壟斷效應，我們預計2025-2027年公司境內支付業務TPV分別同比+25%/+20%/+15%，服務費率維持千分之0.11左右；增值業務得益於企業數字化轉型需求放量以及公司業務拓展，我們預計該業務2025-2027年營收分別同比+15%/+20%/+20%。

成本方面，考慮到經營的持續深化以及規模效應初顯但數字支付業務價格競爭激烈，我們預計公司整體毛利率基本維持現有水平。

費用方面，隨着各項業務營收的持續增長，以及全球經營的深化有助於降低渠道費用，預計公司三項費用率將持續下降。

基於以上假設，我們預測連連數字2025-2027年營業收入分別為17.05、21.52、26.24億元，歸母淨利潤分別為13.99、0.15、1.23億元。2025年歸母淨利潤及營業總支出波動較大，主要系公司2025年將入賬出售連通子公司股份的相關受益，且2026年公司仍處快速增長的初期，盈利情況不穩定。

4.2.  投資建議

考慮到公司目前尚未開始盈利，仍處於業務拓展階段，我們首先考慮採用P/S法估值，參考可比公司P/S估值，2025、2026年同業公司P/S均值為6.9x、6.2x。我們選取的同業公司中涵蓋銀行卡清算公司、跨境支付公司、境內支付服務商等，能夠基本覆蓋連連數字的業務體系。同業公司業務大多處於相對成熟的穩定發展期，而考慮到連連數字未來在Web3.0領域的成長性以及清算業務仍具一定的空間，結合連連數字當前的估值水平，我們認為公司的估值具有繼續向上的空間，連連數字2025、2026年合理估值應在8.0x、7.0xP/S，首次覆蓋，給予「買入」評級。

5. 風險提示

1）行業競爭加劇風險：若行業引發價格戰，支付費率持續下行，可能擠壓利潤空間，高毛利的全球支付業務或面臨盈利收縮風險。

2）政策合規風險：公司依賴多國支付牌照開展業務，若全球監管趨嚴可能增加合規成本；若業務開展不及預期，可能拖累戰略落地。

3）短期盈利風險：公司持續高研發投入和海外擴張導致現金流承壓，而清算業務連續虧損，可能影響整體盈利兑現。