【長江宏觀於博團隊】通脹如期回升，美聯儲或繼續觀望

（來源：於博宏觀札記）

作者：於博 敬成宇

2025年7月15日，美國勞工統計局公佈2025年6月份的CPI數據：美國6月CPI同比增加2.7%，前值2.4%，市場預期2.6%；核心CPI同比增加2.9%，前值2.8%，市場預期2.9%。

1. 2025年6月，美國整體CPI略高預期，核心CPI略低預期。

那麼結構上的走勢有何具體變化？對美聯儲降息有何影響？

其一，地緣局勢升溫，使能源環比漲幅上升。

其二，汽車、服裝環比一下一上，核心商品通脹壓力上升；住房通脹環比增速回落，核心服務通脹壓力温和。

2. 向前看，我們認為：短期，美國就業穩健、通脹温和、關税暫緩期延長，美聯儲決策空間充足，7月大概率繼續觀望；中期，各國貿易談判的結果仍是重點，關税實質落地規模，及其對美國經濟的影響將是決定后續貨幣政策的關鍵。

1. 1. 整體CPI略高預期，核心CPI略低預期

   2.地緣局勢升溫，使能源環比漲幅上升

   3. 汽車、服裝環比一下一上，核心商品通脹壓力上升

   4. 住房通脹環比回落，核心服務通脹壓力温和

   5. 短期維持觀望，中期靜待關税影響明朗

整體 CPI 略高預期，核心 CPI 略低預期

6月美國整體CPI環比漲幅升至0.3%，同比增速升至2.7%，高於預期的2.6%；核心CPI環比增速升至0.2%，同比增速升至2.9%，符合預期。

綜合而言，美國通脹反彈，其中CPI略超預期，而核心CPI符合。那麼結構上有何具體變化？對美聯儲降息又有何影響？

地緣局勢升溫，使能源環比漲幅上升

6月美國食品CPI環比增速持平在0.3%。分項來看，家庭食品價格環比持平，非家庭食品CPI環比增速則小幅上升，兩者合計對6月整體CPI環比貢獻0.04pct。

能源CPI環比增速大幅上升，錄得0.9%。分項來看，能源商品、能源服務價格均明顯上漲，兩者合計對6月整體CPI環比貢獻0.06pct。其中，能源商品價格大幅上升，主要緣於6月中旬伊以衝突爆發帶來的短期影響。

綜合而言，食品通脹持平，能源通脹反彈。但能源方面，6月原油價格上漲主要是地緣衝突帶來的短期波動，中長期來看，在OPEC+增產路徑明確背景下，能源通脹壓力不大。

汽車、服裝環比一下一上，核心商品通脹壓力上升

6月核心商品CPI環比增速升至0.2%，主要緣於服裝價格上漲。

服裝方面，關税帶來的影響逐步顯現，服裝CPI環比增速轉正，錄得0.4%，貢獻6月整體CPI漲幅0.01pct。

汽車價格則環比回落，其中新車CPI環比增速持平前值，仍為-0.3%；二手車CPI環比增速回落，錄得-0.7%，兩者合計貢獻6月整體CPI漲幅-0.03pct。

總結來看，核心商品通脹中汽車、服裝環比一下一上，但二手車CPI的領先指標 Manheim二手車批發價格指數指向未來二手車CPI環比增速有上升壓力，綜合而言，美國核心商品通脹壓力上升。

住房通脹環比回落，核心服務通脹壓力温和

6月核心服務CPI環比增速回升至0.3%，拉動6月CPI上漲0.18pct。

結構上來看，住房仍然是通脹貢獻主力，住房CPI環比增速回落至0.2%，貢獻6月CPI漲幅0.07pct。其中，主要住所租金CPI、自有房等價租金CPI環比增速均持平於前值。

住房分項外，其他核心服務分項CPI環比增速均上升或持平前值。其中，醫療保健CPI環比增速上升幅度較大，貢獻6月CPI漲幅0.04pct；運輸服務價格也有明顯抬升，主要緣於機動車維修價格反彈。

綜合而言，美國住房通脹穩定，但其他分項價格多上漲，尤其醫療保健漲幅突出。與此同時，特朗普威脅對藥品徵收200%關税，還可能進一步加劇醫療保健領域的通脹壓力，美國核心服務通脹也有隱憂。

美聯儲短期維持觀望，中期仍待關税影響明朗

總體來看，6月美國通脹數據反彈，但基本符合市場預期，關税影響仍不明顯。

通脹温和疊加勞動市場韌性，讓美聯儲有條件繼續等待。數據公佈后，市場基本充分定價7月美聯儲維持「按兵不動」，CME數據來看，7月不降息概率較一天前的93.8%升至97.4%。資產價格方面，10年期美債利率、美元指數短線下行后回升，美股表現分化。

向前看，我們認為：

短期，美國就業穩健、通脹温和、關税暫緩期延長，美聯儲決策空間充足，7月大概率繼續觀望；

中期，各國貿易談判的結果仍是重點，關税實質落地規模，及其對美國經濟的影響將是決定后續貨幣政策的關鍵。

美國通脹存在超預期的可能性：2025年6月，美國通脹數據反彈但整體延續温和，關税影響還未完全顯現。但當前，美國「對等關税」暫停期延長至 2025 年 8 月 1 日，最終美國對各貿易伙伴的關税水平未定，美國通脹仍然存在超預期的可能，而通脹反彈將成為美聯儲降息的阻礙。

對外發布時間：2025-07-16

研究發佈機構：長江證券研究所

參與人員信息：

於博 SAC編號：S0490520090001 SFC：BUX667 郵箱：yubo1@cjsc.com.cn

敬成宇 郵箱：jingcy@cjsc.com.cn