鄒傳偉：美元穩定幣的不可能三角

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　　文章來源：零壹財經

　　作者 鄒傳偉，上海金融與發展實驗室前沿金融研究中心主任

　　鄒傳偉先生將在「2025鴻儒全球金融治理論壇——穩定幣與RWA：變化中的全球支付與資管體系」上發表主題演講

　　轉載自第一財經2025年6月18日，原標題為《正視和應對美元穩定幣的挑戰》

　　穩定幣在國內外備受關注。2025年5月19日，美國參議院通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（下稱「GENIUS法案」）的程序性投票，美國即將建立首個穩定幣聯邦監管框架。

　　5月30日，中國香港特首李家超簽署並在憲報上刊登發佈香港立法會通過的《穩定幣條例》。

　　一些論者認為穩定幣是私人部門行使鑄幣權的產物，將替代SWIFT、Visa和萬事達等支付系統，美國對穩定幣立法的目的是通過美元穩定幣創造對美國國債的需求，甚至構建「區塊鏈上佈雷頓森林體系」。

　　穩定幣究竟是什麼？目前主要用在哪些場景？美元穩定幣對美國國債和美元地位有什麼影響？中國應該如何應對美元穩定幣？這里面既有貨幣理論上的誤解需要澄清，也有誇大的市場敍事需要祛魅，更有貨幣主權方面的挑戰需要正視。

　　01 

　　對穩定幣作為支付工具的本質無需神話

　　穩定幣上一次引起國內外廣泛關注是2019年6月19日Facebook提出Libra穩定幣項目。

　　Facebook當時被視作挑戰中央銀行的鑄幣權。

　　儘管Libra項目在2022年初以失敗而告終，但除Libra以外的穩定幣項目在監管缺位和加密資產領域的推動下一直在快速發展。

　　根據DefiLlama網站，2025年6月1日全部穩定幣的總規模為2477億美元，比2019年6月1日13億美元的總規模增長了190倍，99%的穩定幣錨定美元。

　　穩定幣在發展過程中試驗了各種方案，市場已對何種方案是可行的形成共識。

　　第一，在Libra項目於2020年中放棄錨定一籃子貨幣的計劃后，穩定幣都錨定單一貨幣。

　　第二，在2022年算法穩定幣Luna/UST崩盤后，穩定幣基本都基於法定貨幣儲備發行。

　　去中心化的算法穩定幣，基於加密資產超額抵押生成穩定幣，以及基於黃金和其他現實世界資產（RWA）生成穩定幣等，儘管都有試驗，但發行量和交易量佔全部穩定幣的比例很低。

　　美國GENIUS法案和香港《穩定幣條例》明確要求穩定幣基於足額的法定貨幣儲備發行，並對儲備資產的構成、管理和信息披露等做出嚴格要求。

　　在穩定幣的主流方案中，穩定幣發行既不涉及中央銀行資產負債表的擴張，也不涉及商業銀行放貸，都沒有新的貨幣被創造出來，而是在由中央銀行和商業銀行組成的二級銀行賬户體系中，已經存在的貨幣通過分佈式賬本被代幣化（Tokenization），基於分佈式賬本出現了一種新的貨幣流通方式。

　　國際清算銀行2023年總結了代幣化的三個要點：第一，使用分佈式賬本中的數字憑證（Token）代表貨幣；第二，數字憑證在分佈式賬本中的流通，代替貨幣在二級銀行賬户體系中的流通；第三，儘管數字憑證在分佈式賬本中不斷流通，對應的貨幣在二級銀行賬户體系中保持鎖定。

　　穩定幣是對商業銀行存款貨幣進行代幣化的產物。這些存款貨幣可以投資於以國債為代表的低風險、高流動性資產，構成穩定幣的儲備資產。

　　穩定幣與中國非銀行支付（特別是儲值賬户運營類型）都屬於基於付款人預付資金的通用支付工具，在國際貨幣基金組織（IMF）的文獻中都被歸類於e-money，但有三個關鍵區別。

　　第一，穩定幣基於分佈式賬本，開放性和匿名性很好，交易天然跨境。非銀行支付使用中心化賬本，實施實名制，用於境內零售支付。

　　第二，穩定幣的儲備資產可以存放在多家商業銀行並進行多元化投資。

　　儲備資產投資收益是穩定幣發行者的主要收入來源，但會激勵它們開展高風險投資。發行者在遭受投資虧損時可能難以滿足用户贖回穩定幣的要求，極端情況下甚至會發生針對穩定幣的擠兑。

　　中國非銀行支付機構的客户備付金在2018年后集中存管在中國人民銀行，2025年起納入M1（狹義貨幣）統計，在安全性上更有保障。

　　第三，相當大比例的美元穩定幣（估計在70%以上）基於離岸美元發行，在「瞭解你的用户」（KYC）、反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）等方面受到的監管不夠，甚至被用來規避美國的金融制裁。

　　比如，最大的美元穩定幣——泰達公司的USDT（規模佔全部穩定幣的62%）就屬於這種情況。中國非銀行支付機構則受到中國人民銀行的嚴格監管。

　　因此，主流穩定幣不是私人部門行使鑄幣權的產物，與貨幣「非國家化」無關。但如果穩定幣只有部分法定貨幣儲備，價值穩定就取決於發行者的信用，在一定程度上體現了私人部門行使鑄幣權。

　　這種穩定幣有內在的不穩定性，容易遭受擠兑，可能成為系統性風險的來源。從公開報道看，泰達公司的USDT在發展前期就屬於這種情況。

　　02 

　　對特朗普政府發展美元穩定幣背后的意圖

　　無需過度引申

　　美國總統特朗普二次上臺后，大力發展包括美元穩定幣在內的數字資產（主要包括以比特幣為代表的加密資產、穩定幣和代幣化證券等），推出了一系列迥異於他的前任和他的第一任期的政策。

　　一些研究者爭論特朗普是否「在下一盤大棋」，甚至提出「美元穩定幣將替代SWIFT」和「區塊鏈上佈雷頓森林體系」等觀點。

　　特朗普第二任期在數字資產政策上的逆轉有複雜的政治和經濟背景，背后有以華爾街金融機構和硅谷科技資本家為核心的資本力量在推動，特朗普及其家人也從加密資產領域賺取巨大商業利益，不是完全從美國戰略利益出發。

　　美元穩定幣的交易量很大。根據CoinMarketCap網站，2025年6月1日，美元穩定幣的交易量為1007億美元，顯著超過了最大的兩個加密資產——比特幣和以太幣的交易量之和。

　　目前，美元穩定幣主要解決加密資產交易所的出入金問題。大部分加密資產交易所因為合規程度不高，得不到商業銀行體系支持，不能用法定貨幣出入金，只能使用美元穩定幣。

　　還有大量加密資產交易通過去中心化交易所（DEX）進行，更離不開美元穩定幣。在加密資產領域，大部分用户是用美元穩定幣購買加密資產，出售加密資產獲得的主要是美元穩定幣，加密資產以美元穩定幣來計價，用户在不同加密資產交易場所之間轉移資產也大量使用美元穩定幣。

　　換言之，美元穩定幣主要在加密資產領域承擔交易媒介、計價單位和價值儲藏等功能。儘管包括美國在內的很多國家和地區在將加密資產納入監管，但不可否認的是，加密資產本質上是投機性的，與實體經濟關係不大，加密資產交易對整個社會主要是財富再分配效應。

　　美元穩定幣在加密資產交易中積累了大量用户之后，正在向其他應用場景快速滲透，包括跨境貿易結算、企業間支付、消費者支付、員工薪酬支付和企業投融資等。

　　美元穩定幣應用於跨境支付和資金轉移，因其快速、低成本和無需經過銀行體系等特點，受到了個人和機構用户的青睞。

　　在拉丁美洲、非洲和東南亞等地區，大量居民持有和使用美元穩定幣以規避本國經濟不穩定和本國貨幣貶值的風險。

　　因此，美元穩定幣以數字形態推動了全球範圍內的「美元化」。這種數字形態的「美元化」進一步增強了美元的國際地位，侵蝕了其他國家的貨幣主權，可能加劇這些國家的經濟結構失衡。

　　儘管美國從政府到民間都沒有發展美元央行數字貨幣的土壤，但從推進「美元化」的角度，美元穩定幣的效率高於美元央行數字貨幣。

　　美國對美元穩定幣的策略可以概括為：通過對美元穩定幣的監管寬容，讓商業機構站在臺前推進數字形態的「美元化」，等用户量、發行量和交易量上規模后，再從發行者資格、儲備資產管理以及KYC、AML和CFT等方面加強監管。

　　這一策略利用了美元作為國際儲備貨幣的地位，更利用了穩定幣的開放性和天然跨境等特性。

　　在底層邏輯上，美元穩定幣與SWIFT作為報文系統，以及Visa和萬事達作為銀行卡組織存在本質不同，不存在替代關係。

　　SWIFT、Visa和萬事達等是美元地位的重要支撐，美國不會通過美元穩定幣來替代它們。美元穩定幣的儲備資產會投資於美國國債。

　　根據公開報道，USDT儲備資產中的美國國債超過了1200億美元，比德國持有的多。

　　但通過美元穩定幣創造對美國國債的需求，對緩解美國債務問題的作用不大。

　　第一，根據美國GENIUS法案，美元穩定幣的儲備資產可以投資於93天內到期的美國國債，而長期國債對美國意義更大。

　　第二，目前美國國債總量已超過36萬億美元，美元穩定幣的儲備資產即使全部購買美國國債也才2452億美元。

　　第三，美元穩定幣發行者如果持有大量美國國債並允許用户靈活贖回，那麼在面臨用户大量贖回時，可能不得不拋售美國國債，反而可能影響美國國債市場的穩定。

　　理論上，美元穩定幣面臨「不可能三角」：美元穩定幣大規模發行，儲備資產大規模投資於美國國債（特別是長期國債），用户可以靈活贖回，這三個目標不可能同時實現。

　　03 

　　對中國內地居民和企業持有和使用美元穩定幣的情況

　　需要高度重視

　　中國內地有大量居民和機構持有和使用美元穩定幣，應用場景包括日常支付、貿易結算、投融資甚至資本外逃等。為保護中國貨幣主權以及境內居民和企業利益，需要對相關情況進行監控，並參照外匯管理辦法予以監管。

　　作為美元穩定幣的底層技術，分佈式賬本在開放性、匿名性、支付和清結算機制、可編程性、安全性以及與現有金融監管措施的兼容性等方面都不同於二級銀行賬户體系。

　　這使得數字貨幣可以被用來促進金融普惠、隱私保護、提高支付效率、改進跨境支付以及支持智能支付等，但也帶來了網絡安全以及規避KYC、AML、CFT和外匯管理等問題，需要認真應對。

　　中國能否使用穩定幣技術？在聯繫匯率制下，港元與美元掛鉤，港元穩定幣主要拓展港元的支付渠道和場景，而非與美元穩定幣相競爭。在中國內地，移動支付已高度發展，在岸人民幣穩定幣的意義不大，並且難以兼容資本項目管理。相比而言，離岸人民幣穩定幣是一個更值得討論的問題。

　　理論上可以設想，由具有中國背景以及有支付、跨境電商、跨境貿易和數字資產等方面經驗的商業機構，在離岸人民幣市場發行穩定幣，並站在臺前推廣離岸人民幣穩定幣的應用。

　　離岸人民幣穩定幣的儲備資產託管在人民幣離岸清算銀行，委託中資金融機構的境外分支管理。

　　中國內地通過互聯網IP屏蔽離岸人民幣穩定幣有關的數字錢包和加密資產交易所，境內商業銀行和支付公司不得為離岸人民幣穩定幣提供兑換服務，這能有效管理離岸人民幣穩定幣向境內迴流和境內資金外流等問題。

　　一些內地居民在境外居留期間可能安裝數字錢包並持有離岸人民幣穩定幣。中國可以通過技術手段，像監控美元穩定幣一樣監控內地居民相互之間使用離岸人民幣穩定幣的情況。

　　離岸人民幣穩定幣發行機構將對用户進行KYC、AML和CFT等方面的審查，確保離岸人民幣穩定幣不被應用於損害中國國家利益的場景。

責任編輯：朱赫楠