中信證券：美國通脹存在反彈隱憂 美聯儲7月降息可能性小

中信證券發佈研報稱，美國6月通脹基本延續「歲月靜好」的狀態，核心CPI環比增速連續第五個月低於預期，主因租金通脹和二手車價格降温。本次偏軟的核心通脹不能驗證「關税對通脹影響輕微」的猜想，事實上中信證券構建的「進口含量高的CPI」等追蹤指標顯示關税已初步影響到美國進口敏感型終端消費品價格。中信證券依舊認為美國通脹存在反彈隱憂，美聯儲7月降息的可能性小、年內最多降息兩次，美元持續走弱的空間或較有限，美債目前的配置吸引力可能仍不太強。

中信證券具體觀點如下：

美國6月總體CPI環比如期升0.3%，核心CPI環比升0.3%（低於預期的0.2%），總體CPI同比升2.7%（高於預期的2.6%），核心CPI同比如期升2.9%。四個讀數都高於前值，核心CPI環比是連續第五個月低於預期。

本次偏軟的核心通脹是件好事，但不必太為此感到高興，其可持續性存疑。

美元指數在這次CPI數據發佈后的瞬間應聲下跌，表明市場一度對本次讀數頗為滿意，尤其似乎是對連續五次低於預期的核心CPI環比感到高興。美國6月核心通脹的温和讀數主要可歸功於住宅項環比漲幅縮窄（由前值0.3%降至今值0.2%，其中的離家住宿項環比由前值-0.1%降至今值-2.9%）和二手車價格環比跌幅擴大（由前值-0.5%降至今值-0.7%），這兩者都與進口商品沒有直接聯繫、不能體現關税的潛在影響，且如此低的讀數可持續性存疑。中信證券測算在剔除這兩項后，其余分項對核心CPI環比的貢獻已由前值0.03ppts升至0.17ppts，這顯然不是驗證「關税對通脹影響輕微」猜想的有力論據。

事實上，中信證券的追蹤指標顯示關税已開始影響美國進口含量高的終端消費品價格。

中信證券在《海外宏觀經濟專題—追蹤關税的傳導過程：羊毛出在誰身上？》（2025-07-10）中構建的美國總體「進口含量高的CPI」6月的環比增速（3MMA）已由前值0.03%升至0.11%，「中國含量高的CPI」6月的環比增速（3MMA）由0.10%升至0.29%，「除中墨加外進口含量高的CPI」6月環比（3MMA）基本持平（微漲0.01%）。這表明美國進口含量高的終端消費品價格已在漲價，關税成本從進口商向消費者轉嫁的過程已經開始，中信證券仍預計美國企業能向居民部門完成大部分關税成本的轉嫁，這一過程可能將持續半年左右（請見《美國2025年4月CPI點評—不易持久的「好數據」》2025-05-14）。

「信函關税」全數成真的可能性小，現有關税的潛在影響則不宜輕視。

中信證券測算如果特朗普截至7月12日的「信函關税威脅」成真，假設USMCA豁免繼續適用，則美國總體有效關税税率將從目前約13.3%的水平進一步升至約16.9%，這將抬升美國PCE平減指數約1.1%、並在長期降低美國GDP規模0.4%。中信證券傾向於僅將「信函關税」視為特朗普與貿易伙伴談判的威脅籌碼，並認為其不折不扣落地的可能性小。儘管如此，白宮現已有諸多關税措施生效，目前「對等關税豁免期」內的有效關税税率也已超過10%，美國通脹「歲月靜好」狀態可能即將結束。中信證券依舊認為美國通脹在今年下半年存在反彈隱憂，需留意總體CPI同比在下半年持續超過3%的風險。在此前景下，美聯儲7月降息的可能性小，年內降息兩次的市場共識預期較合理、但有下修的風險，美元進一步走弱的空間可能有限，美債的配置吸引力目前仍然不強。

風險因素：

美國經濟增長動能不及預期；關税對通脹的影響不及預期；美國勞動力需求弱於預期；各國政策變化超預期；市場流動性或情緒變化超預期。