覆盤棚改，如何看待本輪地產政策空間？

本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者：明明 周成華 趙詣

2025年中央城市工作會議7月14日至15日召開，提到「推進城中村和危舊房改造」「完善城市風貌管理制度」等內容。覆盤2015年中央城市工作會議后棚改貨幣化的政策經歷，地產短期有效去庫但導致房價脱離基本面，土地財政高度依賴房價上行趨勢。本次會議的重點在於更新改造而非棚改貨幣化，預計政策效果將有效改善：往后看，預計下一階段資金來源可能集中在特別國債、專項債，「改造升級」和「實物安置」或為主流，資金分配也會更多關注和居民實際需求的匹配，避免推升房價泡沫。

▍中央城市工作會議落地，地產政策預期再度成為焦點。

中央城市工作會議7月14日至15日在北京舉行，提到「推進城中村和危舊房改造」「完善城市風貌管理制度」等內容。2015年的中央城市工作會議提及 「有序推進老舊住宅小區綜合整治，力爭到2020年基本完成現有城鎮棚户區、城中村和危房改造」，棚改貨幣化舉措階段性地產政策主線。對比來看，2025年中央城市工作會議對於地產政策工具的重心更多在於城市更新而非貨幣化操作，如何看待后續政策空間？

▍我國棚改大致可以分為三個時段：

2008-2012年：實物安置為主，貨幣化佔比低；此階段對商品房市場直接影響較小，主要推動保障性住房建設，間接釋放部分消費需求。2014-2018年：PSL驅動貨幣化，成為去庫存核心工具；伴隨PSL余額快速抬升，我國商品房價格快速上漲，二手房價格指數在2017、2019年兩度觸頂。2018年以來：政策基調轉向，貨幣化比例下降；2019年后新增規模明顯放緩，2020年下半年開始轉為資金回籠，本輪貨幣化棚改基本告一段落。

▍如何看待上一輪棚改貨幣化的成效和侷限性？

1）對地產：有效去庫但過快推升房價，三四線城市房價漲幅脱離基本面變量支撐，透支有效需求。

2）對財政：PSL資金階段性緩解財政壓力，但伴隨土地出讓收入走低，三四線城市土地財政模式難以維繫，加劇地方政府債務壓力。

3）對貨幣：PSL兼具總量和結構特徵，區域間資金供給平衡方式仍待改進。

▍立足當下，如何看待下一輪地產政策空間？

1）資金來源從「PSL主導」轉向「特別國債+專項債資金主導」，強化可持續性，減少供給端壓力的同時避免進一步推升地方政府債務風險也是未來的政策方向。

2）「改造升級」和「實物安置」或為主流，工作重心是在改善現有居住環境，避免推升房價泡沫。

3）政策資金分配也會更多關注和居民實際需求的匹配，按照城市人口等變量分類施策，避免引起房價過度波動。

▍風險因素：

貨幣政策超預期，房價波動超預期，政府債供給超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年7月15日發佈的《債市啟明系列20250715—覆盤棚改，如何看待本輪地產政策空間？》報告，分析師：明明S1010517100001；周成華S1010519100001；趙詣S1010524090005