誰在頂風作案？五張罰單背后的債券「返費」江湖

作者 | 秦曉彤

銀行間市場再次對投資機構啟動自律處分。

7月14日，中國銀行間市場交易商協會一口氣發佈五份自律處分公告。四家投資類機構和一個人受到了「嚴重警告」或「警告」的處分。

具體來説，這些機構和個人普遍存在開展或協助「自融」和「返費」發行，收取大額服務費，扭曲債券產品發行公平等情況。

中國銀行間市場交易商協會的公告，無疑是對行業進一步「激濁揚清」之舉。

01

兩家機構被「嚴重警告」

相關處分公告顯示，上海良牧投資管理有限公司（以下簡稱「上海良牧」）作為產品委託人，通過資產管理產品協助某發行人開展「自融」和「返費」發行，收取大額服務費。相關行為違背了發行公平、公正、公開的原則，影響市場發行秩序。

根據銀行間債券市場相關自律規定，經自律處分會議審議，對上海良牧予以嚴重警告。

經查，北京恆瑞惠達投資管理有限公司（以下簡稱「恆瑞惠達」）與某發行人簽署協議，通過關聯方認購資產管理產品，協助發行人「返費」發行，收取大額服務費。相關行為違背了發行公平、公正、公開的原則，影響市場發行秩序。

根據銀行間債券市場相關自律規定，經自律處分會議審議，對恆瑞惠達予以嚴重警告。

02

三家機構和個人被「警告」

另外有兩家機構和個人被予以了「警告」處分。

公告顯示，經查，蒙森（上海）投資管理有限公司（以下簡稱「上海蒙森」）作為資產管理產品管理人，通過嵌套信託產品的方式協助某發行人「返費」發行，並收取大額服務費。相關行為違背了發行公平、公正、公開的原則，影響市場發行秩序。

根據銀行間債券市場相關自律規定，經自律處分會議審議，對上海蒙森予以警告。

經查，深圳前海玖瀛資產管理有限公司（以下簡稱「前海玖瀛」）作為資產管理產品委託人，根據相關方安排，違規為相關方代持債務融資工具，影響市場交易秩序。

根據銀行間債券市場相關自律規定，經自律處分會議審議，對前海玖瀛予以警告。

經查，某私募基金管理人員趙戩作為銀行間債券市場參與人員，根據發行人要求，開展代申購、協助尋找代投代繳機構，客觀上協助發行人「自融」發行。並且，在相關債務融資工具發行上市后，安排多家機構開展「代持」交易，影響市場交易秩序。

根據銀行間債券市場相關自律規定，經自律處分會議審議，對趙戩予以警告。

03

何為「自融」與「返費」

總體來説，上述機構或個人均因涉及協助發行人「自融」或「返費」發行等違規行為，影響市場發行秩序或影響市場交易秩序，而被予以警告或嚴重警告。

為何這兩項行為格外受到有關方面的關注？

根據業內人士的解讀，所謂「自融」是指發行人通過申購或上市后接回等方式購買自己的債券，從而實現資金自用的行為。通俗的説，就是自己發行債券給自己。

而 「返費」則是指有的發行人為實現順利發行，會在不改變票面利率的情況下，通過「返費」或變相「返費」的形式對投資人予以額外補償，隱蔽的提高利息回報。

這兩個行為經常在一些信評等級不高或票面利率不夠吸引人的債券（或固收工具）的發行過程中出現，以塑造「發行順利」的假象。

而實際上，對於發行人和相關參與各方而言，不僅扭曲了市場信號、增加了發行成本、而且也對發行人的現金流造成隱蔽的「壓力」，可謂「一石三鳥」的影響了債券市場平穩運行。

以2024年9月處罰的黃石磁湖高新科技發展有限公司為例，該公司作為債務融資工具發行人，就涉及了「自融」行為，比如「實際出資認購自己發行的多期債務融資工具，嚴重破壞市場發行秩序」，又如「大額募集資金直接用於認購當期債務融資工具」。

最終，該發行人被交易商協會暫停債務融資工具相關業務2年。同時，涉事的北方國際信託股份有限公司作為產品管理人，因通過管理的信託計劃協助上述磁湖高新在發行環節購買自己發行的多期債務融資工具，也被交易商協會給予嚴重警告，被責令針對本次事件暴露出的產品設立、投資運作等環節合規管理問題進行全面深入的整改。

04

近年監管力度很大

近年來，交易商協會持續加大對債券承銷環節違規行為的監管力度。

2024年，交易商協會曾透露，從嚴查處了一批橫跨一二級市場的「自融+代持」、鏈條較長的「隱蔽性返費」、以不正當目的投標擾亂發行秩序等嚴重違規行為。多家發行企業及其發行的關聯主體，涉事的商業銀行、證券公司、信託公司、私募基金等被處罰。

2025年6月，交易商協會發布《關於加強銀行間債券市場發行承銷規範的通知》，其中的第一條就是發行人、承銷機構（包括主承銷商和承銷商）應按照市場化原則開展發行承銷，公平對待所有投資者，不得事先約定債券發行利率，不得以「返費」等手段扭曲市場價格，不得以代持、互持等方式謀取不正當利益。

另外，該通知還有一條要求提到，投資者不得協助發行人「自融」，不得參與內幕交易、操縱市場、利益輸送、非市場化發行等違法違規活動。承銷機構投資債券的，應確保債券發行承銷與投資等業務條線相互隔離，防範利益衝突和道德風險。

更早之前的《關於進一步加強銀行間債券市場發行業務規範有關事項的通知》等通知中，也都強調，銀行間債券市場發行業務應遵循公平、公正、有序原則。簿記管理人、主承銷商、發行人、承銷商、投資者等債券發行參與方在發行過程中必須遵守相關法律法規、自律規則或發行文件約定，嚴禁從事違反公平競爭、不正當利益輸送、破壞市場秩序等行為。

05

年內自律處分力度不小

另外，根據統計，今年以來交易商協會至少對11家機構或個人予以了自律處分。

除去本次提及的5個對象外，還有咸陽金融控股集團有限公司、咸陽市財政投資控股有限責任公司、中國中金財富證券有限公司、河北臨西農村商業銀行股份有限公司、成都市青白江區國有資產投資經營有限公司、成都市青白江區國有資產投資經營有限公司張崇義等被協會予以處分。

這顯示了有關方面，積極查處違規行為，淨化債券發行市場的決心。