【浙商宏觀||李超】6月經濟：名義GDP增速邊際放緩，關注股債雙牛兑現

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（來源：李超宏觀研究與資產配置）

分析師：李超 / 林成煒/ 廖博 / 潘高遠 / 費瑾 / 陳冀 / 祁星

研究助理：王瑞明 

具體參見2025年07月15日報告《6月經濟：名義GDP增速邊際放緩，關注股債雙牛兑現——2025年6月宏觀數據解讀》，如需報告全文或數據底稿，請聯繫團隊成員或對口銷售。

全文約11000字，閲讀大約需要20分鍾

我們認為，6月經濟回穩勢頭較好，二季度GDP實際增長5.2%，供給端修復斜率顯著高於需求端，6月規模以上工業增加值同比實際增長6.8%，量價總體延續背離。據我們測算，二季度名義GDP增速較一季度放緩0.7個百分點至3.9%左右，價格因素或拖累企業盈利改善的斜率。整體來看，二季度經濟相較一季度將有所回落，全年可能呈現前高后低的走勢，需要重點關注經濟的波動，我們預計經濟運行在內外部環境不確定性抬升的過程中或呈現非線性特徵，供給和需求可能呈現K型分化走勢。我們判斷，后續在出口波動的影響下，供給端大概率在搶出口效應下保持偏強態勢，但固定資產投資尤其是製造業投資方面可能受制於中長期不確定性的約束，預計固定資產投資后續可能放緩。

大類資產方面，我們認為下半年市場或呈現股債雙牛結構。一方面，預計中美經貿關係可能在震盪曲折中走向緩和，另一方面「類平準」基金兜底尾部風險，二者均將支撐市場風險偏好。綜合來看，A股有望形成低波紅利與科技成長交替向上的結構化行情。固定收益方面，考慮到年內大規模內需刺激概率較低，名義GDP或成為定價的主線，預計10年國債利率將在震盪過程中下行至1.5%附近。

>>工業穩增長積極，「兩新」、「搶出口」共振

6月份，全國規模以上工業增加值同比增長6.8%，高於市場預期及我們預期。從環比看，6月份規模以上工業增加值比上月增長0.5%。綜合供需兩端情況來看，6月工業生產超預期強勁或是工業穩增長政策推動，以及搶出口（轉口）、「兩新」政策持續發力共振的結果。結構上看工業穩增長着力的裝備製造業領域對工業增速引領顯著。

工業生產增速積極，但產能利用率回落表徵產能過剩特徵。2025年二季度，全國規模以上工業產能利用率為74.0%，比上季度下降0.1個百分點，比上年同期下降0.9個百分點。我們認為，當前「反內卷」以控制增量為主、優化存量為輔，對工業生產、產能出清的影響或較為漸進。

6月份服務業景氣較為積極，6月份全國服務業生產指數同比增長6.0%。工業生產積極對生產性服務業有帶動作用。

展望未來，在工業穩增長及兩新政策支持下，下半年隨着搶出口（轉口）逐步退坡或有下行壓力，但工業生產總體或仍將保持韌性。

>>6月社零同比增速回落，但仍有韌性

6月社會消費品零售總額同比+4.8%（前值+6.4%），社零讀數較上個月回落1.6個百分點。結構上，其一，商品消費在「618」年中大促的拉動下保持韌性，但由於前期消費透支和補貼力度減弱，6月商品零售動能邊際走弱，增速放緩。其二，企業需求與政策拉動短期對文化辦公用品類增長有支撐。其三，汽車消費延續穩健增長態勢，但降價促銷仍對汽車零售額形成拖累。

>>固定資產投資增速低於市場預期

2025年上半年，全國固定資產投資（不含農户）248654億元，同比增長2.8%，低於市場預期（Wind一致預期為3.8%），和我們前期預測更為接近，主要的預期差可能是關税調整后市場主體或對中長期不確定性產生擔憂。扣除價格因素影響，2025年上半年固定資產投資（不含農户）同比增長5.3%。從環比看，6月份固定資產投資（不含農户）下降0.12%。我們認為，當前房地產鏈條的資本開支仍慢於經濟的修復，扣除房地產開發投資，1-6月全國固定資產投資增長6.6%。分領域看，基礎設施投資同比增長4.6%，製造業投資增長7.5%，房地產開發投資下降11.2%。預計下半年製造業資本開支可能階段性承壓，固定資產投資后續可能放緩，建議關注兩重政策效能釋放形成實物工作量。

>>就業政策穩就業，關注微觀就業體感

6月份，全國城鎮調查失業率為5.0%，比上月持平，符合我們前期預期。我們認為，一方面，工業、服務業生產保持積極態勢支撐用工需求，中美關税戰在豁免期內對就業衝擊尚未顯現；另一方面，為有效應對外部環境和國內經濟運行變化對就業影響，就業政策持續發力穩就業，例如「一對一」實名幫扶有助於平緩畢業季失業脈衝壓力。

我們認為，就業形勢變化或是及時推出增量儲備政策的關鍵，除官方失業率數據外，就業的微觀體感也應關注。從最新的失業金搜索指數來看，6月失業金搜索指數總體上較5月有所回行。

1）地緣衝突擴大化驅動我國產能過剩化解，使得中國經濟意外上行。

2) 政策落地不及預期。

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二季度經濟逆風前行

我們認為，6月經濟回穩勢頭較好，二季度GDP實際增長5.2%，與我們前期預測完全一致，也基本符合市場預期（Wind一致預期為5.2%）。從結構上看，供給端修復斜率顯著高於需求端，6月規模以上工業增加值同比實際增長6.8%，量價總體延續背離。據我們測算，二季度名義GDP增速較一季度放緩0.7個百分點至3.9%左右，價格因素或拖累企業盈利改善的斜率。據國家發改委介紹，預計全年名義GDP規模有望實現140萬億元左右，我們判斷下半年名義GDP增速和GDP平減指數彈性相對有限。

整體來看，二季度經濟相較一季度將有所回落，全年可能呈現前高后低的走勢，需要重點關注經濟的波動，我們預計經濟運行在內外部環境不確定性抬升的過程中或呈現非線性特徵，供給和需求可能呈現K型分化走勢。我們判斷，未來在出口波動的影響下，供給端大概率在搶出口效應下保持偏強態勢，但固定資產投資尤其是製造業投資方面可能受制於中長期不確定性的約束，預計固定資產投資后續可能放緩。

大類資產方面，我們認為下半年市場或呈現股債雙牛結構，名義GDP增速或成為大類資產的核心定價因子。一方面，預計中美經貿關係可能在震盪曲折中走向緩和，另一方面「類平準」基金兜底尾部風險，二者均將支撐市場風險偏好。綜合來看，A股有望形成低波紅利與科技成長交替向上的結構化行情。固定收益方面，考慮到年內大規模內需刺激概率較低，10年國債利率預計將在震盪過程中下行至1.5%附近。

更重要的是，當前流動性正逐漸趨寬，中國經濟正處於結構轉型中的緩慢回落期，無風險利率處於下行趨勢，這直接驅動債券走牛；而股票估值由分子端的企業盈利和分母端的無風險收益率決定，當企業盈利下滑速率慢於無風險收益率下行速率時，估值抬升會推動股票走牛。我們認為，預計央行將持續投放流動性以維持市場充裕，充裕的流動性將成為股債雙牛的推手。

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工業穩增長積極，「兩新」、「搶出口」共振

6月份，全國規模以上工業增加值同比增長6.8%，高於市場預期及我們預期。從環比看，6月份規模以上工業增加值比上月增長0.5%。綜合供需兩端情況來看，6月工業生產超預期強勁或是工業穩增長政策推動，以及搶出口（轉口）、「兩新」政策持續發力共振的結果。結構上看工業穩增長着力的裝備製造業領域對工業增速引領顯著，上半年，裝備製造業增加值同比增長10.2%，高技術製造業增加值增長9.5%，增速分別快於全部規模以上工業3.8和3.1個百分點。

從高頻數據上看，6月工業生產景氣總體平穩。其中鋼鐵生產鏈條中，焦爐開工率，全國高爐開工率較上月略有回落，高爐開工率較去年同期正增長，但全國螺紋鋼產量環比、同比均有所放緩；汽車半鋼胎開工率環比上月回升；PTA產量環比、同比均實現正增長；山東煉油廠開工率環比回落，同比負增長；全國重點電廠煤炭日耗量均值較上月有所回升，但低於去年同期。

製造業需求保持恢復態勢，「兩新」政策持續發力拉動國內工業需求，中美關税戰豁免期內搶出口（轉口）對工業生產有階段性支撐。從內需來看，大規模設備更新改造和消費品以舊換新對工業相關產業生產仍有較強帶動作用。從外需來看，中美關税豁免期外貿訂單加速重啟，「搶出口」對工業生產有支撐作用，技術含量較高的機電產品出口表現積極。

工業生產增速積極，但產能利用率回落表徵產能過剩特徵。2025年二季度，全國規模以上工業產能利用率為74.0%，比上季度下降0.1個百分點，比上年同期下降0.9個百分點。

我們認為，當前「反內卷」以控制增量為主、優化存量為輔，對工業生產、產能出清的影響或較為漸進。當前，「反內卷」得到中央持續定調有助於改善市場預期，但從上一輪去產能的推進關鍵點覆盤來看，較高強度的「去產能」或需要更為綜合的政策支撐，尤其是對民生社會穩定的權衡，過剩產能規模的確定、退出時間表、考覈機制，以及兜底風險政策的制定，因此從認識到具體落地或仍需一定過程，「反內卷」短期內或以控制增量為主，優化存量為輔。

我們再次提示，從上一輪「去產能」經驗來看，2016年「去產能」得以取得顯著效果在於四大關鍵點：一是去產能的重要性上升至民生和社會穩定大局，2015年底中央經濟工作會議中，去產能被列為首要任務；二是中央明確過剩產能規模，制定退出規劃表並計入地方政府考覈；三是國企是上一輪去產能重要抓手，國有企業承擔了約80%的去鋼鐵產能任務和70%的去煤炭產能任務；四是保障就業民生是重要底線。在上一輪去產能過程中，政策不斷織密兜底社會風險，確保去產能企業分流職工有序退出，保障民生，不發生規模性失業和重大羣體性事件是重要底線。

6月份服務業景氣較為積極，6月份全國服務業生產指數同比增長6.0%。工業生產積極對生產性服務業有帶動作用，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業，金融業，批發和零售業等行業保持較高景氣。

從分項數據上看，6月份，採礦業增加值同比增長6.1%，製造業增長7.4%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長1.8%，製造業增速強勁。我們主要關注的工業產品產量中，6月份十種有色金屬（4.4%）、原煤（3.0%）、汽車（8.8%）和鋼材（1.8%）、發電量（1.7%）、均實現正增長，水泥（-5.3%）負增長。

展望未來，在工業穩增長及兩新政策支持下，下半年隨着搶出口（轉口）逐步退坡或有下行壓力，但工業生產總體或仍將保持韌性。

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社零同比增速回落，但仍有韌性

6月社會消費品零售總額同比+4.8%（前值+6.4%），社零讀數較上個月回落1.6個百分點。結構上，其一，商品消費在「618」年中大促的拉動下保持韌性，但由於前期消費透支和補貼力度減弱，6月商品零售動能邊際走弱，增速放緩。其二，企業需求與政策拉動短期對文化辦公用品類增長有支撐。其三，汽車消費延續穩健增長態勢，但降價促銷仍對汽車零售額形成拖累。

結構上，其一，商品消費在「618」年中大促的拉動下保持韌性，但由於前期消費透支和補貼力度減弱，6月商品零售動能邊際走弱，增速放緩。6月家電收入同比+32.4%（前值+53%），家俱收入同比+28.7%（前值+25.6%），通訊器材收入同比+13.9%（前值+33.3%）。

1）「618」購物節高強度運行，對實物商品零售形成了顯著支撐。據星圖數據監測，今年「618」綜合電商渠道累計銷售額達8556億元，同比增長15.2%。「618」期間各平臺簡化促銷規則、加強補貼投入，國家補貼深度融入，推動整體消費市場回暖。天貓平臺用户規模和活躍度創歷史新高，截至6月18日24時有453個品牌成交額突破1億元，同比增加24%。家用電器類銷售額高達1101億元居各品類首位，美容護膚(432億元)和洗護清潔(233億元)等日用品類同樣表現亮眼，成為拉動銷售的主力品類，顯示消費品以舊換新等政策對耐用品消費的促進效應顯著。

2）「618」促銷周期前移並延長，使部分消費需求提前釋放至5月、削弱6月后期動能。今年「618」促銷周期進一步提前並延長至5月13日啟動、6月18日結束，有相當一部分活動和銷售提前至5月進行。促銷節奏前移使部分消費需求提前釋放，超額拉動了5月社零增速，相應削弱了6月中下旬的消費增長動能，導致6月商品零售邊際趨於回落。但總體來看，本輪「618」力度不減，補貼覆蓋品類廣泛，在活動周期內有效維持了消費增長韌性，淨效應仍對6月社零形成正向支撐。

其二，企業需求與政策拉動短期對文化辦公用品類增長有支撐。6月文化辦公用品收入同比+24.4%（前值+30.5%）。我們認為設備更新政策也會間接拉動耗材需求，使得文化辦公用品呈現出較強的韌性。

其三，汽車消費延續穩健增長態勢，但降價促銷對汽車零售額形成拖累。一方面，量的方面今年6月乘用車銷量顯著增長。6月汽車收入同比+4.6%（前值+1.1%）。根據乘聯會數據顯示，6月狹義乘用車零售為208.4萬輛，同比增長18.1%，環比增長7.6%。在汽車以舊換新和車輛報廢更新「雙新」政策的強力支持下，春節后車市熱度持續攀升，6月終端銷量保持在歷年高位水平。儘管部分地區補貼資金一度偏緊，經銷商通過「末班車效應」等營銷手段刺激消費者抓住最后機會購車，進一步拉動了車市銷量增長。另一方面，價的方面汽車零售額仍受到價格戰的明顯拖累。進入6月后廠商為衝刺二季度和上半年業績目標紛紛加碼讓利促銷。乘聯會最新調研顯示，6月中旬國內乘用車市場平均折扣率約為24.8%，較上月中旬進一步擴大。持續的高折扣促銷在提振銷量的同時壓低了單位售價，對汽車類零售額形成拖累。后續仍需關注「價格下行效應」和「銷量提振效應」對社零汽車分項數據的擾動影響。

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投資需求邊際減速

我們認為，當前宏觀經濟運行處於漸進修復階段，在資本品價格低位運行的過程中，對固定資產投資價格影響較大，廣義基建投資作為逆周期的快變量對經濟託底較多。2025年上半年，全國固定資產投資（不含農户）248654億元，同比增長2.8%，低於市場預期（Wind一致預期為3.8%），和我們前期預測更為接近，主要的預期差可能是關税調整后市場主體或對中長期不確定性產生擔憂。扣除價格因素影響，2025年上半年固定資產投資（不含農户）同比增長5.3%。從環比看，6月份固定資產投資（不含農户）下降0.12%。

我們認為，當前房地產鏈條的資本開支仍慢於經濟的修復，扣除房地產開發投資后，1-6月全國固定資產投資增長6.6%。分領域看，基礎設施投資同比增長4.6%，製造業投資增長7.5%，房地產開發投資下降11.2%。分登記註冊類型看，內資企業固定資產投資同比增長2.8%，港澳臺企業固定資產投資增長4.8%，外商投資企業固定資產投資下降13.6%。需要關注的是，民間投資總體偏弱，1-6月民間投資同比下降0.6%，主要受到房地產相關領域的拖累；如果扣除房地產開發投資，1-6月其他民間投資同比增長5.1%。

1）製造業投資邊際放緩

整體來看，製造業發展趨於提速，裝備製造業支撐作用較強。2025年1-6月，製造業投資累計同比增長7.5%，對應6月製造業投資當月同比增速為5.1%，為2023年8月以來最低值，我們判斷主要是資本品價格下行因素擾動，製造業資本開支仍具有一定韌性。重要的是，我們認為製造業主要的預期差可能是關税調整后市場主體或對中長期不確定性產生擔憂。我們判斷，未來在出口波動的影響下，供給端大概率在搶出口效應下保持偏強態勢，但固定資產投資尤其是製造業投資方面可能受制於中長期不確定性的約束，預計下半年製造業資本開支可能階段性承壓，固定資產投資后續可能放緩，建議關注兩重政策效能釋放形成實物工作量。

第一，重大項目投資形成產業鏈正反饋機制。鏈主企業積極協調推進投資規模大、輻射範圍廣、帶動作用強的重大項目建設，促進全產業鏈順暢運轉。同時深化開展上下游、企業間、企地間等合作。例如，風力發電機組包含塔筒、葉輪等設備零件，涉及到上下游各類型製造業企業，實現更多上下游企業共贏。

第二，技術改造投資的積極性和主動性受到激發。技術改造是企業採用新技術、新工藝、新設備、新材料對現有設施、工藝條件及生產服務等進行改造提升，淘汰落后產能，實現內涵式發展的投資活動。我們預計政策端或更多鼓勵支持工業企業技術改造、加快製造業轉型升級等，對企業智能化改造、數字經濟項目引進給予獎補。

第三，高技術製造產業集羣催化投資聚變效應。我們判斷，在培育和發展新質生產力的過程中，高技術製造業的投資動能或在中長期得到延續。

2）狹義基建明顯回落，后續關注專項債發行和新型政策性金融工具

2025年1-6月廣義基建投資（Wind口徑）累計同比增長8.9%，上半年廣義基建增速維持較高水平（2024年全年同比增長9.2%）。2025年1-6月狹義基建投資（統計局口徑）累計同比增長4.6%，6月當月同比增長2.0%，5月當月同比增加5.1%，本月基建增速大幅回落，主要系地方特殊再融資專項債（化債專項債）發行高峰已過，疊加城投債淨融資仍在負數區間，6月非房建工地項目資金到位率低於去年，同時受到天氣擾動，導致基建分項中公共設施管理業（市政工程）增速繼續回落拖累狹義基建增速。分項看，1-6月鐵路運輸業、道路運輸業、水利管理業、公共設施管理業分別累計同比+4.2%、+0.6%、+15.4%、+1.7%。

展望看，6月27日，國家發展改革委在《學習時報》發文指出，加力擴大有效投資。加力實施「兩重」建設。設立新型政策性金融工具，進一步解決項目建設資本金和配套資金不足問題。我們認為，2025年整體財政政策定調積極，隨着存量政策組合效應顯現，投資資金保障和項目支撐將會繼續改善。下半年基建增速的持續性需要關注中央加槓桿下的超長期特別國債和中央預算內投資支持力度和方向。

新增專項債方面，截至6月底，2025年新增地方政府專項債發行超過2.1萬億，同比去年同期有較大提升（去年上半年發行約1.5萬億），達到政府工作報告設定目標的49%。

6月下旬：建築業周度高頻數據呈現，實物工作量和資金面總體有所修復，螺紋鋼表觀需求和石油瀝青裝置開工率小幅修復，水泥發運率和磨機運轉率走平。

建築企業訂單方面：國有及國有控股建築業企業新籤合同額及上市建築央企基建訂單同比增速領先基建投資大約一個季度。從已經披露的八大建築央企中看，2025Q1中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國能建、中國電建、中國中冶、中國建築（基建）、中國化學新簽訂單共計30586億元，同比-2.1%，2024年同比為-1.1%，連續四個季度同比轉負，系自2015年以來首次。根據已披露的建築央企上市公司公告，2025年1-5月中國中冶、中國化學、中國電建、中國建築（基建）新籤合同額累計約16147億元，同比去年同期-3.1%，對后續相關基建投資落地也形成一定壓制，預計2025年整體基建改善幅度和持續性有限。

展望全年，在特朗普上臺的背景下，2025年外部在貿易和科技領域的衝擊是我國要面臨的重要挑戰，前者以關税為主，后者以特定科技領域管制為主，為此國內政策將給予更加積極的應對，規模更大，速度更快。預計當前乃至以后一段時間基建投資的安全屬性將繼續抬升，未來建議關注中央加槓桿推動的重大基礎設施建設項目，我們針對全年廣義和狹義基建投資增速預測分別為7.2%和4.8%。

3）地產投資持續下探，地產政策呼之欲出 

數據走勢：2025年1-6月地產投資累計增速-11.2%，二季度地產下滑明顯加速，我們認為部分原因在於2024年9月的政策紅利逐步消退，未來政策進一步加力的必要性提升。

2025年1-6月，房地產開發投資累計同比-11.2%，Q2地產下滑明顯加速，我們認為部分原因在於2024年9月的政策紅利逐步消退，未來政策進一步加力的必要性提升。新開工、施工、竣工累計同比-20.0%、-9.1%、-14.8%，前值分別為比-22.8%、-9.2%、-17.3%，三大分項維持低位震盪。商品房銷售面積和銷售額2025年1-6月累計同比分別為-3.5%和-5.5%，前值為-2.9%和-3.8%，原因即對應我們上文提到的政策紅利衰退，結合我們實地走訪情況來看，2024年Q4以來的政策寬松更多的是帶動前期地產「觀望」需求的落地，撬動的增量需求有限。2025年1-6月房地產開發到位資金累計同比-6.2%，前值為-5.3%，銀行信貸支持力度加大但定金、按揭等銷售相關資金分項全面下滑。從分項來看，其中國內信貸、自籌、定金與預收款和個人按揭貸款累計同比為0.6%、-7.2%、-7.5%、-11.4%，前值分別為-1.7%、-7.2%、-5.0%、-8.5%。

考慮到Q2地產投資下滑速度增加，后續政策加力加速的必要性逐步提升。6月13日國常會指出「要紮實有力推進「好房子」建設，納入城市更新機制加強工作統籌，在規劃、土地、財政、金融等方面予以政策支持。要對全國房地產已供土地和在建項目進行摸底，進一步優化現有政策，提升政策實施的系統性有效性，多管齊下穩定預期、激活需求、優化供給、化解風險，更大力度推動房地產市場止跌回穩」。對應到政策層面：

一是供給端政策加速推進。根據中指數據：「截至5月底全國各地公示的擬使用專項債收購存量閒置土地的金額已超4300億元，而實際發行的專項債僅為707億元」；「5月專項債收購存量商品房實現新突破，但發行金額合計僅19.2億元」。相比以舊換新等政策整體力度前置，地產方面相關政策實施進度明顯偏慢，在國常會「對全國房地產已供土地和在建項目進行摸底」等相關定調指引下，未來推進有望提速。

二是需求端政策有望加碼。考慮到6月13日國常會「激活需求」位列「優化供給」之前，未來需求政策有望迎來增量。一方面是一線城市非核心區域限購可能進一步放開；另一方面是加速推進城市更新。5月財政部公佈第二批城市更新行動評審結果，北京、天津等20個城市入圍。此外，貨幣化安置實施城中村改造也需關注。2024年10月我國新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造。根據住建部數據「僅在全國35個大中城市，需要改造的城中村就有170萬套，從全國其他城市來看量還會很大。全國城市需要改造的危舊房據調查有50萬套」，對應政策同樣具備加碼空間。

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就業政策穩就業，關注微觀就業體感

6月份，全國城鎮調查失業率為5.0%，比上月持平，符合我們前期預期。我們認為，一方面，工業、服務業生產保持積極態勢支撐用工需求，中美關税戰在豁免期內對就業衝擊尚未顯現；另一方面，為有效應對外部環境和國內經濟運行變化對就業影響，就業政策持續發力穩就業重點領域，針對高校畢業生、脱貧人口、農民工、退役軍人等重點羣體就業，加力重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業崗位挖潛擴容。

就業政策持續發力穩就業，「一對一」實名幫扶有助於平緩畢業季失業脈衝壓力。2025年07月09日，國務院辦公廳印發《關於進一步加大穩就業政策支持力度的通知》，圍繞穩就業，公佈19條具體措施。總體來看，一是加大資金支持穩就業，擴大穩崗擴崗專項貸款支持範圍，加大失業保險穩崗返還政策力度，實施階段性緩繳社會保險費政策，擴大社會保險補貼範圍，加力落實一次性擴崗補助。二是，擴大用工穩就業，加大以工代賑實施力度，加強企業用工指導，開展就業崗位定向投放活動。三是加大培訓穩就業，支持企業開展職工在崗培訓，加大重點羣體培訓力度，鼓勵各地將相關失業人員中有提升技能意願的青年、農民工納入技工院校招生範圍。四是重點羣體穩就業，加強就業困難羣體幫扶，建立「一對一」實名幫扶臺賬，有針對性地為每名困難畢業生推薦3個以上優質崗位，支持為困難人員提供專業化就業服務。

我們認為，就業形勢變化或是及時推出增量儲備政策的關鍵，除官方失業率數據外，就業的微觀體感也應關注。從最新的失業金搜索指數來看，6月失業金搜索指數總體上較5月有所回行。我們再次提示，從近五年數據回溯來看，當失業金領取條件及標準搜索指數持續高於近五年均值時，往往是社會對失業壓力體感較大的時期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我們認為，當社會對失業壓力體感較大的持續時間較長時，觸發政策全力穩定經濟的概率或將上升。

1）地緣衝突擴大化解我國產能過剩，使得中國經濟意外上行

如果地緣衝突持續性超預期，對國際格局的衝擊不斷顯現。

2）政策落地不及預期

如果宏觀政策落地速度不及預期，可能導致市場預期回撤，影響市場風險偏好。