睿璞投資年中交流很有料！深談新消費、家電、互聯網及量化衝擊的「慢思考」

　　來源：聰明投資者

　　「做投資二十多年以來，我始終牢記巴菲特的投資原則：一是不要虧錢，二是記住第一條。」

　　「如果投資者能預判行業底部，選擇費用更低的ETF會更好，但實際上指數成立及大量購入的時間，大多在較高點。」

　　「拉長時間看，無論是暴漲還是暴跌最終都會迴歸價值，我們要利用這種迴歸，而非追熱點。」

　　「最近銀行股表現的很好，但也要看到行業指標的變化。2025年一季度，中國商業銀行的淨息差降到1.43%，不良貸款率是1.5%，這是歷史上的一個罕見拐點，淨息差低於不良率。」

　　以上是睿璞投資創始人、首席投資官蔡海洪，在近日年中策略會中分享的最新觀點。研究總監廖振華、研究副總監鄭劼也就持有人關注的持倉行業、市場熱點交流了自己的看法。

　　問題比較犀利，回答也很高質量。少了一些對未來的「高談闊論」，多了一些對投資、行業底色的探討。

　　截至最新淨值日期2025年6月30日，蔡海洪所管理的睿洪二號，自2016年12月9日成立以來，總收益率為***%，年化收益率***%，今年以來收益***%，成立以來最大回撤***%。（點此認證查看業績）

　　據聰投獲悉，其行業配置相對集中在可選消費、金融、信息技術，這三大行業的配置超80%。

　　組合中的金融股以財險公司為主，「以長視角看，財產險的需求與社會財富保有量相關，保費規模長期穩定增長的確定性較高。投資收益方面，未來固收類資產收益率長期有下降壓力，但變化在於保險公司不斷提高權益投資比重，且如果全行業的投資收益率水平下降，前端承保利潤率則會有所提升。」

　　可選消費則以家電企業為主，鄭劼表示，家電龍頭的國內需求穩定，海外需求亦有增長空間；同時現金儲備充足，未來在當下五六個點的股息率基礎上還有進一步的提升潛力；且估值低於海外同行。

　　對於為組合帶來一定回報的互聯網企業，廖振華介紹道，開源正逐漸成為AI大模型的主流發展方向，未來科技平臺公司的競爭焦點或將不再侷限於大模型性能本身，而是轉向應用場景與商業模式的突破，即從「擁有好模型」轉向「把模型用好並實現商業變現」。

　　在本次交流中，蔡海洪多次談及巴菲特、芒格等人的投資心得，這種與實踐結合的分享還是很值得一聽。

　　聰明投資者（ID：Capital-nature）整理了本場交流的重點內容，分享給大家。

　　問題1

　　回顧上半年的投資操作，今年分別做對和做錯了什麼？

　　蔡海洪 做投資的人一般容易焦慮，在市場跌的時候擔心虧錢，好的時候又怕賺的太少。

　　做投資二十多年以來，我始終牢記巴菲特的投資原則：一是不要虧錢，二是記住第一條。

　　睿璞投資長期追求絕對收益，在過去三四年，市場處於多事之秋的過程中，我們在去年和今年都獲得了正收益，淨值也創了新高。

　　回顧公司近十年的投資歷程，大致分三個階段：

　　第一個階段是2016到2020年，我們連續五年正收益；

　　第二個階段是2021到2022年，期間出現了較大回撤，這也是持有人體驗最差的時候，也讓我們學習到了寶貴的經驗，經過反思后，我們糾正了投資體系中的錯誤。

　　過去我們以為優質公司即使定價高一些也可以繼續持有，但實際上在中國經濟轉型中，各方面因素都出現了較大的變化，不能通過線性外推來看優質企業的增速。

　　同時，我們還忽略了安全邊際，當估值過高脱離安全邊際時，應該進行及時調整。

　　認識到這些問題后，我們在投資框架中特別提出要兼顧優質和低價，在每個階段應該去對比不同的優質公司，將組合的估值水平調整到較低水平。

　　第三個階段就是2023年至今，我們的純股票和轉債產品都取得了不錯的回報，轉債產品的回撤做的更好一些。

　　操作方面，去年四季度到今年一季度，我們減持了部分能源及相關機械行業，保留了保險、家電和互聯網公司。

　　今年以來，保險和互聯網公司表現不錯，能源行業是基於基本面出現風險減持的，也減持在較高的位置，但我們會持續研究。包括曾經重倉的白酒，以及AI相關的互聯網平臺公司。

　　家電板塊今年漲幅小，但從公司基本面來看，業績競爭力在增強，估值也較低，所以放心的繼續持有。

　　從倉位配置來看，還有一塊相對雜的領域，包含公用事業、製造業、消費品等等，加起來有10%左右的倉位。

　　過去一兩年錯過的機會，主要是銀行和通信公司。

　　這兩類行業我們都研究過，尤其是港股的大銀行也曾買過，但因擔心不良資產率上升息差下降，大多沒拿住，也忽略了其低估值、高分紅的特點。

　　通信公司的商業模式比較穩定，高壁壘，現金流充裕，也符合我們標準，但研究時間有點晚，錯過了好價格的重倉時點。

　　問題2

　　睿璞最近一年以來的重倉股主要集中在兩三個行業，倉位配置是否過於集中，未來是否適當分散配置方向？

　　蔡海洪  看上去確實比較集中。

　　我記得巴菲特和芒格曾經説過，一年之內只能找到一兩個好機會。

　　以前我們不太理解，覺得一年能找到很多機會，但隨着投資時間積累才慢慢理解。

　　他們堅持着很高的選股標準，要選出能穿越長周期的好公司，同時強調很高的安全邊際，同時兼顧兩者的好公司是非常稀缺的，當遇到機會就該多買，然后再花時間找去下一個符合標準的機會。

　　巴菲特1998年在佛羅里達大學演講時説，手里一有閒錢就容易犯錯，他指的是當時買了美國航空優先股。

　　我們也覺得，遇到好公司多買一點，就會降低買到差公司的概率。

　　吸取2021年的教訓，首先對好公司做足夠的積累，其次，不斷的對比優化，真正構建一個「優質低價」的組合。

　　問題3

　　有部分地區已經停止了以舊換新的家電補貼政策，前期政策是否已經提前透支了家電行業的部分需求？當下還依舊看好家電的理由？

　　鄭劼  補貼政策在短期，即兩三個季度內，對需求有一定影響。

　　比如，補貼結束前一兩個季度可能出現需求提前釋放；補貼結束后的一兩個季度需求可能略顯低迷，這都是可以預期的正常現象。

　　從中長期視角看家電的國內需求，以空調為例，目前國內需求是每年1億台，以長期穩定的更新中樞來看是合理的，不存在明顯的偏差。

　　出口方面，長期來看海外市場，尤其是亞非拉國家的家電需求還有很大的增長空間，隨着中國企業國際競爭力的不斷提升，未來家電龍頭的海外市場拓展還是大有可為。

　　不僅是亞非拉國家，英、法、德等歐洲發達國家，空調的滲透率也不足25%。近年來受全球氣候變暖影響，今年1~5月中國品牌的空調在歐洲的銷量同比增長了30%左右。

　　投資者可能對短期需求的邊際變化比較敏感，但我們在投資時更加註重長期的生意模式，包括公司競爭力，企業能否長期持續穩定的自由現金流，以及企業當前的市場定價有沒有安全邊際。

　　而且，空調是一種具有「成癮性」的東西，一旦使用習慣后很難不去用。

　　空調的均價不到3000元，不算貴，使用壽命在8年以上，相對貴的是使用成本，即電費。

　　因此，決定空調普及率的是氣温和收入水平，從長期來看，這兩個因素對空調的需求都是有利的。

　　可以預料隨着收入水平的提升，空調的普及率也在提升，這是長期緩慢的過程，所以空調行業適合我們長期投資。

　　綜合來看，家電龍頭的國內需求長期穩定、海外市場增長空間較大，且目前的估值明顯低於海外同行，股息率在5%甚至6%以上；同時資產負債表也比較健康，賬面現金儲備充足，這也意味着未來股息率還有提升潛力。

　　因此，目前家電龍頭的投資吸引力是比較高的。

　　問題4

　　經濟下行的環境下，很多企業削減了財產險的支出，財險公司能否抵禦住需求端的這種壓力？

　　鄭劼  從金融監管總局的行業數據看，今年1~5月國內財產險原保費收入7805億，同比增長5.2%。其中車險3720億，同比增長4.4%；非車險保費4085億，同比增長6%。

　　2023年、2024年，國內財產險保費增速都在6%~7%之間。

　　因此，財險的需求保持着穩健增長的態勢；且財產險的需求和社會財富的保有量以及累積存量相關。

　　我們把財險按照險種來分，包括車險、農險、意外健康險等等，這三個險種跟企業的支出關係不大；車險、農險比較剛需，意外健康險在我國的滲透率還比較低，還有較大空間。

　　與企業支出直接相關的是企財險和責任險，這兩個險種合計佔總保費的10%左右，佔比相對有限。

　　有意思的是，這兩個險種的承保利潤表現是最差的，綜合成本率超過100%。

　　因此，如果能夠有效管控企業客户中質量較差的保單，提升整體保單質量有利於改善公司盈利。

　　關於財險公司自由現金流的測算，投資者會擔心每年自然災害的發生，導致現金流出現較大的不確定性。

　　在財險公司的盈利模型中，保費規模、投資規模，每年增長的確定性比較高，增速在5%~10%；但承保利潤率、投資收益率的確存在不確定性。

　　所以，如果單獨看某一個年度，估算財險公司的現金流和利潤就存在較大的不確定性。

　　但以長視角看，財險公司保費規模與投資規模每年有5%以上的增長，承保利潤率有一定波動；車險相對穩定，非車險的承保利潤率未來有改善空間。

　　從投資收益率看，過去在5%以上，未來固收類資產長期呈下降趨勢，但變化在於保險公司在不斷提高權益投資比重。

　　另外，如果未來全保險行業的投資收益率均出現下降，前端的承保利潤率可能會出現系統性的提升。這一點在美國已經有長周期的成熟數據提供驗證。

　　問題5

　　怎麼看互聯網平臺龍頭公司當前的投資價值和增長空間？關鍵判斷點是什麼？

　　廖振華  過去兩年，互聯網平臺龍頭公司的發展主要基於兩大核心邏輯：第一，調整原有業務；第二，打造新的增長曲線。

　　平臺公司原有的核心業務都能創造豐厚的自由現金流，比如社交網絡的生意模式和護城河更加穩固，通過降本增效等舉措，成效顯著，盈利空間提高；

　　電商平臺生意的壁壘雖然不及社交網絡平臺，可能持續受到來自視頻平臺、低價平臺、即時零售等領域的競爭，但公司通過管理層調整、聚焦核心業務、梳理定位，也取得了一定成效。

　　平臺公司的第二增長曲線，即關鍵判斷點，都在於AI。

　　從技術發展來看，AI 已經展現出廣泛的應用潛力，諸如DeepSeek、Qwen等開源大模型的性能已接近頭部閉源模型，同時可用性取得重大突破，這也加速了AI應用的普及。

　　開源正逐漸成為AI大模型的主流發展方向。

　　未來，科技平臺公司的競爭焦點將不再侷限於大模型性能本身，而是轉向應用場景與商業模式的突破，也就是從「擁有好模型」轉向「把模型用好，並實現商業變現」。

　　這些公司也在生態中迅速且全面接入了DeepSeek，並大力推廣相關應用，極大地激活了公司已有的海量用户生態在AI中的應用場景，進一步增強了生態粘性。

　　它們既把握住「AI平權」機會，也顯著降低了此前因自研閉源大模型性能的不夠領先、可能面臨技術顛覆和互聯網流量入口重構的風險。

　　因此，互聯網公司可以在生態粘性的保護下，更從容地探索未來發展空間。

　　電商龍頭則持續在雲計算與AI 底層技術上堅決投入並保持領先，下一步需要更多AI應用和商業模式的爆發與落地，以拉動雲計算服務加速增長。

　　問題6

　　今年上半年港股表現很好，是基本面驅動還是資金驅動？睿璞過往非常擅長消費領域的投資，為什麼今年沒有參與港股新消費的投資機會？往后會關注或者佈局嗎？

　　廖振華  從過去指數層面看，今年港股表現明顯優於A股，直接原因是資金流動性，但根本原因在於基本面。

　　過去兩年我們持倉中港股比例一直比較高，目前我們約一半的頭寸配置在港股市場，因為港股估值更低，更容易找到符合「優質低價」標準的公司。

　　港股的新消費板塊，我們始終相信：能看到多遠的過去，就能看到多遠的未來。歷史能讓我們看待問題更加冷靜和理性。

　　過去一年，新消費概念表現非常亮眼，比如潮流玩具、古法黃金，包括寵物用品等部分個股的漲幅超過十倍，收入、利潤也表現出高增長。

　　和傳統消費相比，新消費從生理、安全等基礎生活需求，轉向了社交尊重、自我實現以及精神滿足；從功能來看，從實用性價比向體驗創新、文化認同以及情感共鳴轉變。

　　這種新消費的需求增長有多個因素推動。

　　比如，居民收入提高，人們願意為情緒價值買單；文化自信提升，加上自媒體加持，使得潮流更容易形成。

　　在經濟放緩、消費疲弱的當下，新消費產品的高溢價和高業績增長無疑是很誘人的。

　　但持續性纔是品牌價值和公司價值的核心。

　　LV前CEO有一部經典著作《奢侈品戰略》，我們可以從中獲悉打造品牌的核心要素，至少有四點：

　　第一，強大的品牌故事。突出品牌出身、歷史價值觀和獨到之處，通過這些內涵與消費者建立情感聯繫；

　　第二，卓越的質量和工藝。注重高質量和手工藝的製造過程，確保產品耐久性和獨特性，在設計上強調與衆不同又能保持品牌經典元素；

　　第三，對價值鏈的完整掌控。比如嚴格限制生產以保持稀缺性和獨特性，並且控制銷售渠道，確保在高端專屬零售環節出售，典型的如直營方式；

　　第四，高水平的客户服務。在零售層面為客户提供一對一專屬服務。

　　這些要素中，打造品牌最難的就是複製其獨一無二、充滿傳奇色彩的品牌歷史和時間跨度。

　　比如，愛馬仕從1837年開始為皇室生產馬具，堅持「一包一匠師」的手工制度。

　　LV創立於1854年，在1912年泰坦尼克號沉船事件中，有一個箱子在海中打撈出來后，發現箱內滴水未進，驗證了其極致工藝，成就了一個傳奇故事。

　　另一個難點是，品牌取得初步成功后，經營者要抵禦快速擴張的衝動，始終保持產品的稀缺性、獨特性和高品質。

　　耐久性是品牌可持續發展的核心。必須堅持長期戰略，產品要有永恆且不過時的價值，與其功能、美感相匹配的服務，應該努力永遠流傳下去。

　　在奢侈品商業模式中，平均價格也隨着時間增長，絕不允許爲了短期增長而犧牲質量和品牌吸引力。

　　與之相對的是時尚行業，目標是快速滿足消費者慾望，商業模式很多時候都是趁產品未過時時賺儘可能多的錢，不追求永恆，也不推崇質量。

　　以時裝品牌為例，在全球授權，當產品不再流行后，會通過電商網站或工廠直銷店瘋狂降價清貨。

　　回顧市場曾追捧過的「新消費」，有貼上國潮標籤的運動服飾、排長隊的連鎖餐飲、單店高回報且可快速複製的連鎖乳製品和水果店、改變餐飲供應鏈的預製菜，以及互聯網平臺重金投入的社區團購業務等等，大家應該還記憶猶新。

　　這些公司的共性是，一開始以創新者身份衝擊傳統模式，在某個階段呈現高增長，這一階段估值遠高於歷史平均水平。

　　但回頭看，這些股票從高點到現在大多跌幅在50%到90%之間。

　　在《思考快與慢》的書中提到一個投資案例：基金經理被問為何買入福特汽車股票，他的回答是，參加了福特車展后很喜歡他們的新車，這種決策模式就是典型的「快思考」。

　　快思考在某些場合有利，比如規避生命危險，但投資中「快思考」是大忌，應該多一些「慢思考」。

　　投資的唯一理由是公司被低估，這需綜合考慮產品力、競爭力、公司治理、現金流及定價等因素，這些因素是比較複雜的。

　　所以，在分析消費品時，必須深刻理解生意模式本質，才能理解業績持續性，有三個要點：

　　第一，產品滿足何種需求？

　　第二，企業競爭壁壘在哪里，哪些優勢不可複製？

　　第三，產品定價邏輯是什麼？

　　市場往往因為業績短期的高增長形成投資趨勢，很多投資者不計成本買入，這類企業短期內可能有不錯的表現，但這不是我們擅長的方向，我們也不認為這是穩健的投資策略。

　　無論是消費行業還是其他領域投資，我們始終從商業模式出發，重點關注企業的不可替代性、需求剛性程度以及是否具備競爭對手難以複製的核心優勢，只有滿足這些條件的標的才符合我們的投資標準。

　　不符合標準或不在能力圈內、看不懂的，我們不會冒險投資。因為市場機會足夠多，我們有耐心等待。

　　我們還可以去看巴菲特過往的投資，他經歷過很多消費品的潮起潮落。

　　舉個最近的例子就是手機，手機的本質就是提供了一個軟硬件綜合體驗的to c消費品，2007年iPhone誕生，上一代的諾基亞更早，它們都經歷了高速增長和全民普及。

　　但巴菲特直到iPhone上市十年后纔買入蘋果股票，此時蘋果的盈利模式和競爭壁壘非常清晰，並且出現了低估的機會，在有了確定性和安全邊際時才重倉買入。

　　因此，投資要更具耐心，需要時間驗證。

　　尤其是上市時間比較短的產品我們要多問一問：它究竟是一種潮流，還是最終能夠成為品牌？設計是否足以支撐持續的差異化和溢價？背后是否有宏觀背景因素？管理層能否剋制快速擴張的衝動，從而維持產品稀缺性、獨特性和高品質？

　　 蔡海洪  我補充一個巴菲特投資的案例。

　　大概在2016年，巴菲特要求手下的投資經理庫姆斯在標普500指數中挑選滿足三個條件的股票。

　　第一，基於未來12個月的預期收益，其市盈率不得超過15倍，即價格相對便宜；

　　第二，基金經理有90%的置信度，認為這家公司未來五年將實現更高收益；

　　第三，他們至少有50%的信心，公司利潤在未來五年或更長的時間，達到7%的複合增長率。

　　這三個問題看似容易滿足，但長期來看並不容易滿足。現在增長30%，不代表三五年后還能保持這一增長率，甚至7%都很難維持。

　　所以，大家在討論新消費或選股時，可以用這三個標準來對比。

　　問題7

　　過去幾年紅利低波ETF表現亮眼，今年的自由現金流ETF表現也不錯，相比之下私募產品的費率更高，近幾年業績也沒有明顯的優勢。睿璞產品相較於兩種ETF產品有什麼差別或優勢呢？

　　鄭劼在我們的投資框架中，也非常重視上市公司分紅。

　　對紅利類公司評估，我們不會只看單期股息率、過去幾年分紅比例和收益率，而是更重視企業生意模式、競爭力的可持續性，以及未來能否長期穩定的創造自由現金流，維持較高分紅率。

　　紅利ETF、自由現金流ETF對投資者而言都是好工具，成本低、流動性好，能一攬子買入符合特定標準的股票，起到分散風險的作用。

　　但指數編制看重過去幾年財務數據存在一定的滯后性，且指數的成分股調整也較為滯后；同時，指數的持倉比較分散，我們傾向於把大部分倉位集中在少數好公司上。

　　蔡海洪我補充一點，指數的成立及投資者對指數的重視程度也有滯后性，往往是當某個行業或行業指數表現較好，或處於相對高點時才被關注。

　　比如紅利低波指數2024年5月成立至今，一年多大概漲幅在15%；而自由現金流ETF今年2月成立，收益率大概在2.5%。

　　回顧歷史上的熱門指數，2021年8月成立的新能源ETF，現在的淨值低於0.5元，虧損超50%；2020年4月成立的創新葯ETF，當前淨值約0.81元，近五年虧了近20%。

　　如果投資者能預判行業底部，選擇費用更低的ETF會更好，但實際上指數成立及大量購入的時間，大多在較高點。

　　紅利低波指數前20大重倉股一半是銀行股，最近銀行股表現的很好，但也要看到行業指標的變化。

　　（根據國家金融監督管理總局2025年5月16日發佈的官方數據）2025年一季度，中國商業銀行的淨息差降到1.43%，不良貸款率是1.5%，這是歷史上的一個罕見拐點，淨息差低於不良率。

　　雖然國有大行和優質股份行的指標還行，但部分農商行已經出現了不好的苗頭。

　　所以，從主動投資的角度，我們擔心這些公司盈利的持續性，如果盈利不能持續，高分紅也難持續，我們希望找到增長更持續的公司。

　　問題8

　　量化指增產品的跟蹤比較簡單，只需要跟蹤超額去評估管理人是否優秀。但要評估主觀管理人的策略是否得當卻比較複雜，蔡總如何看？

　　蔡海洪  量化指增產品看似評估起來比較直觀，是否跑贏指數一目瞭然。

　　但大家忽略了背后選股模型的機理，這是量化基金的商業機密，對客户而言是黑匣子，很難真正理解。

　　比如，判斷量化基金是否過度依賴近兩年小盤股因子，從外部很難觀察到。但在去年2月小盤股暴跌時，不少量化基金出現大幅回撤，這就是一個比較典型的例子。

　　今年以來小盤股表現更瘋狂，股價與基本面的背離更加嚴重，這就是過多資金追逐不合理資產，導致最后產生泡沫，歷史很多投資的悲劇很多也源於此，在泡沫過程中每個投資者都覺得自己判斷對了。

　　當然，量化投資的優點是能夠克服人性弱點，主觀投資基金經理畢竟是人，情緒會波動，會過度樂觀或者悲觀。

　　但量化能客觀的從數據中找規律，並且嚴格執行模型和指令，它的弱點在於邏輯運行是完全基於歷史數據，無法預測從未出現過的風險。

　　我們可以參考2005年巴菲特在股東信中的觀點，接班人必須具備識別和規避從未發生過的風險的能力。他特別強調：「再高的收益率乘上零都等於零」，即使是長期的成功，一次重大失誤也可能摧毀所有積累。

　　歷史上最典型的案例就是長期資本，這是一個由高智商諾獎獲得者組成的公司，但在1998年8月俄羅斯國債出現違約后，公司轟然倒下。在此之前，從未有大國國債違約。

　　最后，其實評估主觀管理人的策略並不複雜，關鍵在於評估方法。

　　（喜馬拉雅資本創始人）李錄曾提出過判斷基金經理的三個維度：第一，過去長時間的業績，最好是十年以上；第二，投資重倉股；第三，投資邏輯。

　　分析完這三點，判斷主觀投資者水平並不難。

　　投資者選擇產品時，要基於長期業績和常識判斷，至少要理解管理人的投資邏輯，不能以短期的業績曲線來做決策，要看到每種方法的長板和短板。

　　作為主觀管理人，我們也要吸收量化優點。

　　比如，我們強調的「優質低價」，其中「低價」是可量化的，可以通過篩選找到符合我們標準的公司；「優質」雖抽象，但也可以通過清單來進行篩選，儘量規避人性弱點。

　　不會因為喜歡某公司的產品就買入某公司，也不因市場短期風格變化、熱點、業績壓力等原因追漲殺跌。

　　問題9

　　過去幾年量化業績整體優於主觀私募，資金規模也在不斷擴張。在市場定價權方面是否會對主觀投資造成較大的影響？如果小微盤股出現集中踩踏，主觀基金是否能扛住壓力？過去四年主觀基金無論是在投資端還是經營端普遍壓力較大，睿璞將如何破局？

　　蔡海洪  在主觀管理人的交流會上問量化的問題，也能看出量化現在有多火（笑）。

　　其實這三個問題從長期視角思考，都很清晰。

　　第一，定價權對我們是件好事。

　　回顧2021年，是主觀業績的高峰期，也是規模最輝煌的一年，也是我們公司虧錢的起點。

　　因為主觀管理人的選股方法具有同質性，大家都重視商業模式、護城河、成長性，只是在配置權重和出價上有差異。

　　在2020到2021年主觀規模膨脹時，我們選出的優質低價公司變成了優質高價，未及時調整就會出現大幅回撤，我們的回撤也證明了。

　　當前公募加私募的主觀管理人規模，較2021年的高點減少近一半，這意味着同質化選手變少，賽道從擁擠變寬松，這也是我們這三年選股更輕松，更容易找到優質低價公司的原因。

　　量化投資的選股模型雖有不同，但也有同質性，尤其是小微盤因子起到的作用較大，從基金各時段的表現都能看出與小微盤指數之間較強的相關性。

　　這説明量化賽道的同質化在增強，當前又是量化業績與規模的高光時刻，類似主動的2021年，當然，后續演變交給時間來檢驗，但萬物都會遵循基本規律。

　　第二個問題可參考2015年行情。

　　2015年上半年市場瘋狂炒作互聯網+、併購概念股，小票半年能漲幾倍，在6月的回撤中小票暴跌，拖累藍籌股跌了十幾到二十個點，但那也是藍籌股上車的好機會，特別是「茅指數」在2016到2021年連漲了五六年。

　　所以，判斷量化、主觀哪個后續反彈更持續，不能憑短期數據線性外推，應該回到投資本質。

　　價值投資中的第一要素，是將股票看作所有者權益的一部分。股票上漲最終取決於盈利增長，如果持有好公司，股價暴跌后估值更便宜，企業利潤變好，股價自然會漲。

　　基金淨值能否上漲也取決於所持公司質地。

　　2015年的暴漲暴跌，其實也為我創造了很好的創業時機，我當時堅守能力圈沒有追熱點，雖然業績落后但也沒造成損失，但離職很順利。

　　在成立睿璞之后，原來積累下的好公司，估值很低，也給我了很好的投資機會，連續五年正收益，我們也得以順利的生存下來。

　　所以，拉長時間看，無論是暴漲還是暴跌最終都會迴歸價值，我們要利用這種迴歸，而非追熱點。

　　第三個問題，主觀會碰到管理挑戰，這幾年代銷渠道在持續贖回。

　　但是，近幾年的這種困境到底是好事壞事？倒車去看2021年一季度，產品發行即秒光，哪種情況會更好嗎？

　　從實際情況來看，2021年銷售的產品用了四年纔回本，客户和渠道體驗差，而且操作虧損賬户要消耗更多的精力，尤其是設置了止損線的產品，需要不斷調整倉位。

　　作為管理人，客户不賺錢就是對品牌是最大損失。

　　現在反過來，銷售難，但投資更容易選股更輕松，這其實不是困難而是機會。

　　作為投資管理人，最核心是要持續做好投資，在管理和銷售上做好三件事：

　　第一，逆向管理，市場悲觀時多與客户交流，市場過熱時減少路演；

　　第二，調整客户結構，聚焦長期資金；

　　第三，同步發展股票、可轉債的產品。過去四年可轉債產品實現了不錯的回報，回撤也比較低，更適合風險偏好低的客户。

　　最后我想引用兩位著名投資人的經歷，一位是莫尼什·帕伯萊，一位是蓋伊·斯皮爾，他們在2008年以65萬美元拍下巴菲特的午餐，后來蓋伊寫了本書《價值投資者的自我修養》。

　　回顧這頓午餐，他領悟了一個道理，巴菲特説：「要依靠內部記分卡，而不是外部記分卡來生活。」

　　市場熱點、渠道等等這些都是外部的積分卡，並不是特別重要；提高我們自己的投資水平纔是內部積分卡，用正確方式做正確的事，自然會有好的前景，尤其是當這種方式未被市場主流認識時，反而是更好的機會。

　　問題10

　　在當前宏觀環境下，如何挑選「低價優質」的好公司？

　　蔡海洪  預測宏觀經濟變量是一個過於複雜且難度很高的工作。

　　瞭解我們的都知道，我們對這方面的判斷比較少，我們堅持自下而上選股，會適度考慮宏觀因素中相對確定的因素。

　　比如在投資製造業時，關税壁壘是必須考慮的因素，要關注公司產品是否不可替代，或者公司是否有全球佈局的產能以避開關税壁壘。

　　另一個確定因素是國內利率大概率維持低位，美國大概率降息。

　　在此背景下，同屬於優質低價的公司，高比例分紅的公司更有吸引力。

　　但不管宏觀背景如何，我們的投資清單，即對好公司的選擇標準是一致的：

　　第一，商業模式能長期存在，在宏觀經濟增長較弱時，剛性需求尤為重要；

　　第二，護城河寬；

　　第三，能產生自由現金流；

　　第四，增長確定性高；

　　第五，公司治理好。

　　比如我們重倉持有的財險、家電、互聯網企業，都符合標準。

　　當前社會中最重大的技術創新就是AI，我們也投入了較多精力去研究，包括雲服務、AI在垂直領域的應用等等。

　　也有一些其他的機會，比如創新葯，但這對我們來説是很難真正懂的生意，所以不會去考慮，投資者還是要堅守能力圈。

　　問題11

　　最后請蔡總做個總結？

　　蔡海洪  對於大家今天的提問，我們主要基於兩個思維角度來回答，一是從長期角度，二是從問題本源出發，即第一性原理。

　　關於第一點，在判斷投資方法時，要客觀回顧自己過去的投資生涯，至少是過去三到五年的投資。

　　如果效果不好應該從自身找問題，而非去找外部因素；如果效果不錯，應該不斷重複這套有用的方法。

　　之所以要從問題本源出發，是要警惕倖存者偏差。

　　比如選出來的公司競爭力變弱、業績下滑，但股價在上漲，這可能是受益於資產泡沫，若將收益錯誤歸因於自身的投資能力是很危險的。

　　投資是一場無限遊戲，只要不離開市場，未落袋的盈利都不算數，要在這樣一場無限遊戲中生存發展，必須有科學的方法論。

　　我們今晚的回答引用了較多巴菲特、芒格的歷史觀點，有兩個原因。

　　第一，我認為最好的創新是模仿，要向最優秀的投資人學習，模仿他們的動作；

　　第二，要承認自己的不足與無知。

　　投資是複雜的工作，從這些最優秀的投資人身上，我們看到他們幫我們點明瞭人性的優缺點，只要模仿好，也能逐步提升方法論的科學性。

責任編輯：何俊熹