物流高分紅地圖，跨境物流：嘉友國際、華貿物流、中國外運……（2025年7月）

（來源：併購優塾產業鏈地圖）

物流，是物質資料從供應者到需求者轉移的商業活動，是運輸、保管、包裝、裝卸、流通加工、配送以及信息等多項基本活動的統一整體。物流產業是國民經濟的動脈系統，是國家現代化程度和綜合國力的重要標誌之一。

跨境物流的發展，始於2001年加入WTO后的進出口貿易，興旺於跨境電商（B2C、B2B）、品牌出海、供應鏈出海等需求增長。在中國物流行業總規模中，跨境物流市場規模佔比約為15%。

跨境物流的產業鏈條較長，按照順序主要分為三個部分：發貨地物流（境內）、干線物流、收貨地物流（境外）。

例如：賣家發貨后，先由發貨地物流進行「攬收、集貨、清關」三個主要環節，將貨物裝載到輪船、飛機、火車等運輸工具上，之后進行從出口國到進口國的「干線運輸」環節，貨物到港后則由收貨地物流進行「清關、海外倉（如有）、轉運和配送」四個環節，貨物送到買家手中。

來源：招商銀行研究院

跨境物流的本質，是降低運輸成本，提高物流運輸效率。

從行業近況來看，需要重點關注的動態有：2025年5月，歷經17年磋商的由甘其毛都口岸至嘎順蘇海圖口岸的跨境鐵路正式開工建設，鐵路全長9.91公里，將成為中蒙能源合作的黃金通道。

該跨境短盤鐵路計劃於2027年通車，屆時年運輸能力將達到3000萬噸，可承擔蒙古國55-60%煤炭出口任務，蒙古煤炭出口將從每年8300萬噸增加至1.65萬噸，也將使得我國境內的甘其毛都口岸通關能力提升一倍。

並且，該鐵路建成后，此前短盤運輸的「最后一公里」可由公路運輸改為鐵路運輸，煤炭運輸物流成本預計將降低60%以上。

來源：地球知識局

從行業景氣度來看，中國物流與採購聯合會日前發佈的6月中國物流業景氣指數為50.8％，較上月回升0.2個百分點。從分項指數看，業務總量指數今年以來連續4個月處在擴張區間。隨着需求進一步向好，物流業務量保持擴張，景氣水平進一步提高。

中國物流業景氣指數

來源：信達證券

在全球供應鏈重構與貿易壁壘疊加的變局下，中國物流企業正經歷從「通道服務商」向「資源控制方」的戰略轉型。全行業已然步入強勢淘汰階段，市場競爭愈發激烈。受此影響，華貿物流、中國外運作為老牌跨境貨物代理企業龍頭的毛利率也出現了下降態勢。

而嘉友國際則採取差異化競爭策略，定位陸鎖國稀缺口岸資源（尤其重點佈局中蒙邊境的甘其毛都口岸），並深耕口岸的物流資產投建和運營，毛利率顯著高於同行，近三年都保持20%以上增速增長，2025年第一季度收入也同比增長15%。

（本報告全文詳見https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015獲取全文閲讀權限）

跨境物流龍頭公司毛利率

來源：choice

中國跨境物流行業發展經歷了以下幾個階段：

一、國有壟斷時期（1949-1978年）：跨境物流以海運大宗物資（如礦產、糧食）為主，服務於國家計劃性進出口，1950年成立中外運，統一管理全國國際貨運代理業務。

二、市場化探索時期（1979-2001年）：外貿經營權逐步放開，民營企業參與跨境物流，2001年加入WTO，關税降低刺激進出口，國際貨代行業發展起步，華貿物流成立。基建方面，1984年中國加入《國際鐵路貨物聯運協定》，開通中歐鐵路貨運；1992年深圳鹽田港開港，成為華南跨境海運樞紐。

三、電商驅動增長時期（2002-2012年）：2003年跨境電商萌芽，阿里巴巴國際站上線，郵政小包（中國郵政國際小包）成為主流方式。2008年金融危機，外貿受挫倒逼物流企業轉型綜合服務（如中國外運整合海運、空運）。2011年，首列中歐班列開通（重慶-杜伊斯堡），陸路跨境物流破局，緩解海運依賴。

四、高速發展時期（2013-2020年）：2013年「一帶一路」倡議下，中資企業出海帶動工程物流；跨境電商試點城市擴容，保税備貨模式（1210模式）在試點城市推行，跨境進口時效縮短至3天，海外倉成為標配。但2018年恰逢中美貿易問題，加徵關税迫使企業轉移供應鏈（東南亞建倉），行業併購頻發，資源整合（華貿物流收購香港德祥，嘉友國際控股非洲物流公司）。

五、高質量發展時期（2021年至今）：中歐班列擴能，陸運時效逼近空運，成本僅為空運1/3。同時，行業智能化發展，如阿里國際站AI關務系統清關時效縮短至2小時。

跨境物流，是現代物流的重要組成部分，其產業鏈環節如下：

現代物流產業鏈

來源：嘉友國際招股書

上游——主要是為物流行業提供基礎設施、交通工具、倉儲基建、信息基礎的服務商。例如海運公司（中遠海運、馬士基等）、航空運輸公司（中國國際航空、順豐航空等）、鐵路運輸公司（中歐班列等）。

中游——提供運輸、貨代、倉儲、配送等多種物流服務的綜合服務商。例如德迅、DHL、DSV、中國外運、華貿物流、嘉友國際等。還有針對跨境電商業務的自建物流、第三方物流，如萬邑通、極兔速遞、菜鳥物流等；針對國際專線的商業快遞，如順豐國際、DHL、UPS、FedEx等。

跨境物流的主要參與者

來源：招商銀行研究院

下游——包括商貿產業、製造業及電子商務等行業，以及終端消費者。

機構一致預期增長和景氣度：

來源：Choice，併購優塾

—— 研討會 ——

2025年8月22日-24日，邀請在併購領域從業經驗豐富的4位重磅專家，舉辦為期3天干貨《併購全流程實戰、交易架構搭建、資本交易税收處理、上市公司併購落地、產業基金併購》專題研討會，本活動，將聚焦併購全流程實戰，深度解析交易架構搭建、税務優化方案及風險識別技巧，產業基金併購核心能力等四大關鍵業務方向，力求為大家奉上乾貨滿滿、與衆不同的內容！

注：報名諮詢，可添加客服：bgys2015

2025年8月30日-31日，我們將舉辦《DCF現金流貼現-建模技能速成指南》線下精品研討會，純正的建模乾貨，全流程快速上手實操，希望能幫大家少走彎路。

注：報名諮詢，可添加客服：bgys2015

【引用資料】本報告寫作中參考了以下材料，特此鳴謝。[1]

（一）

跨境物流，始於中國進出口貿易，我們重點來看中國出口貿易的主要結構。

2024年我國貨物貿易進出口總值43.85萬億元，同比增長5%。其中，出口25.45萬億元，同比增長7.1%；進口18.39萬億元，同比增長2.3%，位居全球首位。

我國出口市場主體仍然是傳統貿易（佔比60%+），其次是跨境電商（佔比近40%）。出口需求方面，具有較高增長潛力的是跨境電商出口（B2B和B2C）、品牌出海、供應鏈出海。

中國出口貿易結構（2022年）

來源：招商銀行研究院

由於出口產品的差異，以及買方客户對物流時效和服務要求不同，使得物流成本佔貿易交易額的比例亦不同，因此不同類別的跨境物流的市場空間存在差異。

跨境物流的主要賽道

來源：Choice，國信證券

從跨境物流的運輸方式看，我國進出口貿易依賴海運+貨運代理。

根據克拉克森統計數據（貨運量口徑），全球90%以上的貨物貿易通過海運完成（干散貨海運佔比超過40%、集裝箱海運佔比接近20%），公路、鐵路貨運佔比9%，航空貨運佔比不到1%。

貨運的主要方式及佔比

來源：招商銀行研究院

跨境物流的鏈條長，環節多、主要包含「攬收-倉儲-出境海關-運輸-入境海關-轉運-配送」七個環節。具體的物流服務內容有：訂艙、單證、關務、港區等在內的口岸離出境服務，空運集運、海運集運、鐵路集運等在內的國際干線運輸服務，目的港清關、倉儲、轉運、分撥派送等在內的目的地服務。

跨境物流運輸流程圖

來源：中國銀河證券

由於跨境運輸流程多、且境外覆蓋區域廣，業務複雜且標準化程度低，客户又具有多樣化的物流交付需求，所以跨境物流行業運行依賴國際貨運代理（簡稱：貨代）。

貨代，是國際貿易買賣雙方重要的橋樑，承載物流、信息流、資金流、單證流於一體，提供前端服務、出口運儲、離岸管理、國際運輸、目的地服務。貨代的存在，是跨境物流行業專業化分工合作的結果，由貨代負責串聯跨境物流各環節、整合配置各方資源，從而更大化利用優勢資源，提升效率、降低成本。

貨運代理的業務鏈條

來源：招商銀行研究院

國際貨代可分為一級代理及二（N）級代理：

1）一級貨代直接向承運人進行訂艙，其中，海運一級貨代盈利主要源於貨主支付的代理費、承運人的佣金返還（需達到一定貨物量）及拼箱業務，空運一級貨代盈利主要源於貨主支付的代理費及包艙包板包機價差。2）二級貨代直接面向客户，主要通過提供的增值服務獲利。

跨境物流企業具體業務形式不同，成本結構也存在差異，但主要是以運輸費用為主。

例如，嘉友國際的核心業務是供應鏈貿易業務（佔收入比重66%），該業務是以自身名義購入商品（主焦煤），並將商品（主焦煤）銷售給境內購買商，所以其成本大頭是主焦煤採購。而第二大業務是跨境多式聯運綜合物流服務，該業務是更高階的貨代形式，主要成本則是運輸費用。

嘉友國際的營業成本構成（2016年）

來源：嘉友國際招股書

中國外運的主要業務為貨物代理（收入佔比61%）和專業物流（收入佔比27%），所以運輸及相關費用佔比90%+。

中國外運的營業成本構成（2024年）

來源：公司年報

跨境物流的本質是要為全社會降低物流成本。

傳統貨代形式受限於自身觸達資源、業務覆蓋、資產實力等，只能參與跨境物流個別環節，（如提供訂艙、報關清關等簡單服務），或提供單一運輸方式（海/陸/空/鐵等），且輕資產運行，導致傳統貨代附加值低、同質化嚴重，競爭激烈。

真正的跨境物流綜合物流服務商的競爭力，體現在幾方面：

1）全產業鏈條的資源整合配置能力；

2）完善的物流服務網絡，運力鎖定和控制關鍵運輸節點；

3）多式聯運能力。

（二）

首先看看收入體量情況：

從總收入規模看，2024年，中國外運（1056億元）＞華貿物流（175億元）＞嘉友國際（87億元）；

嘉友國際（北京市）——大型民企，核心大股東為嘉鑫毅(上海)企業管理合夥企業(有限合夥)，持股比例為24.9%。實際控制人為韓景華、孟聯。2025Q1紫金礦業持股比例維持17.26%，為公司第二大股東。

公司以陸運鎖定國家和地區（因地理條件、政策限制或基礎設施不足，導致跨境物流高度依賴陸路運輸（公路/鐵路））的國際物流業務為核心，在中蒙、中亞、非洲陸路口岸投資物流基礎設施、海關監管場所、保税倉、跨境運輸車隊、通關和裝卸團隊，在全球範圍內整合海陸空鐵運輸及港口中轉、倉儲、通關等物流資源，形成長期可持續性發展的國際物流網絡，為客户提供差異化、專業化、信息化的一站式物流服務。

1、跨境多式聯運業務——提供包含國際、國內海陸空鐵運輸、港口中轉、倉儲、通關裝卸、信息跟蹤在內的一攬子物流組織實施管理服務，根據客户需求訂製線路和服務範圍，可細分為國際多式聯運、大宗礦產品物流和智能倉儲。該業務是公司的基礎業務，公司佈局內蒙古甘其毛都口岸、新疆霍爾果斯口岸等核心口岸場所。

2、供應鏈貿易業務——以物流服務為實質的物貿一體化業務，主要用於中蒙主焦煤產業。公司以自身名義進口主焦煤，再將主焦煤銷售給境內客户，但不賺取差價，只收取中間的物流服務收入，因而不承擔商品價格波動風險。物流環節持續的降本增效是公司盈利的主要來源。

3、陸港項目服務——主要來源於在非洲進行礦產開發的客户對於礦產品物流運輸的需求，圍繞位於非洲剛果（金）、贊比亞的中非銅鈷礦帶區域，通過對陸運口岸及周邊道路的投資建設，進一步改善非洲現有基礎設施運輸能力，打通礦產品對外運輸的物流通道，依託現有港口、鐵路以及公司對於關鍵陸路口岸的運營。

（本報告全文詳見https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015獲取全文閲讀權限）

來源：Choice，併購優塾

華貿物流（上海市）——央企子公司，核心大股東為中國物流集團有限公司，持股比例為45.81%。實際控制人為國資委。

公司是中國領先的第三方國際綜合物流服務商和國際物流優選方案提供者，具有較高的綜合統籌服務能力，憑藉強大的全球網絡覆蓋能力，公司構建了覆蓋「門到門」的國際物流生態體系，高效滿足客户供應鏈優化與業務拓展需求。

2025年4月，全球物流業權威雜誌《TransportTopics》發佈了全球海運、空運貨代50強榜單，華貿物流分別排名全球第16位和第14位，成功躋身具有國際競爭力的物流企業行列。

其主營業務包括以下六大板塊：

1、國際空海鐵綜合物流——包括國際空運進出口、國際海運進出口、國際鐵路（主要是中歐班列）；

2、跨境電商物流——國際郵政航空函件（郵政小包）、集中發貨專線物流、跨境電商商品空海鐵干線運輸以及對應的地面收集、安全檢測、分撥、包裝、清關、海外倉、終端派送相關配套服務，並同時運營跨境電商進出口海關監管區，提供清關、商品分撥、卡車通關檢驗等服務。

3、國際工程綜合物流——服務工程物資物流，客户主要是「一帶一路」沿線國家及地區的石化、冶金、核電建設、基礎設施、軌道車輛等行業的中國對外走出去的企業。

4、國際倉儲物流——公司下屬的德祥集團提供特許資質進口集裝箱分撥業務，擁有上海海關第五監管區。公司在國內、中國香港、東南亞、非洲、美洲、歐洲等主要港口城市經營國際倉儲物流。

5、國際大宗商品合同物流——公司與建發股份、物產中大合資成立物流公司，面向大宗商品提供跨境物流服務。

6、特大件特種專業物流——公司下屬中特物流提供超限超重非標準化的物流運輸服務，目前以特高壓電力設備運輸為主要服務對象。

來源：Choice，併購優塾

中國外運（北京市）——央企子公司，核心大股東為中國外運長航集團有限公司，持股比例為34.62%。實際控制人為招商局集團有限公司，控制人為國資委。

其主營業務包括專業物流、貨運代理和電商業務。其中：

1、專業物流——又包括：合同物流、項目物流、化工物流等。合同物流主要提供採購、生產、銷售等供應鏈全程物流管理服務，服務消費品、汽車及新能源、科技電子、醫療健康、工業品等；項目物流主要面向電力能源、冶金礦業、基礎設施等工程承包企業，以服務出口工程項目為主；化工物流主要服務精細化工客户，提供供應鏈解決方案，包括危險品及普通化工品的倉儲、運輸配送、國際貨代和多式聯運等。

2、貨運代理——又包括：海運代理、空運代理、鐵路代理、船舶代理和庫場站服務等。公司是中國居首位的貨運代理公司，擁有覆蓋中國、輻射全球的龐大服務網絡。2024年中國外運的海運貨代排名全球第二、亞洲第一，空運貨代排名全球第五、亞洲第一。

3、電商業務——包括跨境電商物流（歐洲、美國、南美、非洲、日韓等國家地區的B2C電商小包、B2B空派頭程產品，和中亞方向的中速卡航）、物流電商平臺（提供線上化公共物流服務，如海路空運、關務等在線交易、在線保險等）、物流裝備共享平臺（集裝箱、移動冷庫等物流設備租賃、追蹤和監控服務）。

來源：Choice，併購優塾

（三）

歸母淨利潤波動

來源：公司年報，併購優塾整理

這個行業，從微觀增長情況來看：

嘉友國際——2025年第一季度，實現收入22.95億元，同比增長15%；歸母淨利潤2.62億元，同比下降14.77%。

2024年全年收入、歸母淨利潤分別同比增長25%、23%，主要是跨境多式聯運綜合物流以及陸港項目增長較快。但2024Q4季度受焦煤供應鏈貿易業務量價承壓影響，以及存貨計提減值影響，歸母淨利潤下滑。

2025年一季度，受焦煤產量、庫存量高企影響，焦煤價格弱勢下行，下游客户需求疲軟，疊加管理費用增長，歸母淨利潤同比繼續下滑。

目前，焦煤處於低價格、低利潤、中等庫存狀態下，行業位於周期底部，但庫存去化還需要時間。

季度歸母淨利潤增速（單位：%）

來源：Choice，併購優塾

華貿物流——2025年第一季度，實現收入39.92億元，同比增長2.82%；歸母淨利潤1.18億元，同比下降29.42%。

2024年全年收入增長19.96%，歸母淨利潤下滑-12.6%，主要是因為受紅海事件影響，國際空海運價劇烈波動，成本漲幅高於收入漲幅，公司誠信履約導致毛利下滑。

同時，行業競爭也在加劇，公司戰略聚焦於海外網絡能力建設，海外建倉的成本短期對利潤產生了較大影響。截至2024年底，華貿物流海外網點近90個，自控運營的海外倉數量超過40個，總面積80萬平方米。

2025年一季度淨利潤仍受海外市場開拓影響負增長，國際空運代理業務中增加了提前鎖定倉位的成本，同時海外倉運營投入費用在增長。

季度歸母淨利潤增速（單位：%）

來源：Choice，併購優塾

中國外運——2025年第一季度，實現收入237.72億元，同比下降2.12%；歸母淨利潤6.45億元，同比下降19.65%。

2024年全年收入增長3.8%，歸母淨利潤下降7.1%，主要是物流行業價格競爭激烈，收入增速低於貨量增速，貨代板塊基本穩定，下滑較大的是專業物流、電商業務板塊。

另外，投資收益（中外運敦豪）、物流補貼收益下降也影響歸母淨利潤減少。

2025年歸母淨利潤下降主要是受合聯營公司利潤下降導致投資收益下滑所致。

來源：Choice，併購優塾

（四）

從資本支出上看，嘉友國際、中國外運的資本支出相對穩定，華貿物流的資本支出複合增長33%，受擴張海外網絡建設所致。

從歸母淨利潤規模看，嘉友國際保持正增長，而華貿物流、中國外運近一年都略有下降。

再從現金流角度看，嘉友國際、中國外運的淨現比相對穩定，華貿物流下降較大，主要是應收項目大增，原因在於2024年拓展直客，成立境外公司，業務量的提升，也使得往來款有所增加。

CAPEX VS現金流（單位：億元）

來源：Choice，併購優塾

來源：Choice，併購優塾

（五）

來源：Choice，併購優塾

從ROE水平看，嘉友國際＞中國外運＞華貿物流，主要原因是淨利率的差異。

嘉友國際的淨利率在14%左右，華貿物流和中國外運在4%左右，主要是毛利率高。

一方面，是因為公司依託先進的陸路口岸物流管理與執行經驗，憑藉甘其毛都、二連浩特等中國北方重要門户通道口岸的海關保税庫、海關監管場所，充分整合境外礦山到用户之間的多元化物流資源，提供自礦山到用户的全程標準化物流服務，議價能力較強；

（本報告全文詳見https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015獲取全文閲讀權限）

另一方面，自有運力與陸港節點投運率提升，以及對運輸調度的信息化控制增強，運營效率持續優化。

來源：Choice，併購優塾

來源：Choice，併購優塾

%）

來源：Choice，併購優塾

來源：Choice，併購優塾

接下來我們從產業鏈全視角來對比，分析產業鏈的價值分佈：

來源：Choice，併購優塾

從產業鏈價值看，下游＞中游＞上游。下游終端品牌製造業企業盈利能力強，其次是中游，具備優勢服務網絡和全產業鏈佈局的跨境物流綜合服務商回報較好。

從成長性看，下游、中游較好，主要是下游行業分佈廣泛，行業龍頭具有競爭優勢；中游貨代同質化競爭，全球運輸網絡覆蓋和相關物流資產的投入與積累還有待提升；上游基礎設施、航空公司受宏觀環境影響較大。

從生意質地看，中游跨境物流行業龍頭需要具備網絡規模效應、信息化技術優勢、資源控制壁壘、客户深度綁定等壁壘，行業龍頭回報較好。行業增長主要看中國進出口貿易基本盤，關注跨境電商、供應鏈出海、品牌出海等結構性市場。

（六）

來源：信達證券