中金：升嗶哩嗶哩-W目標價至193港元 評級「跑贏行業」

　　中金發布研報稱，維持嗶哩嗶哩（09626，BILI.US）25/26年Non-GAAP淨利潤預測不變。當前港股交易於29.3/21.9倍25/26年Non-GAAPP/E，美股交易於28.4/21.2倍25/26年Non-GAAPP/E。維持跑贏行業評級。考慮到潛在AI賦能及新遊儲備，該行上調港股/美股25/26年Non-GAAPP/E至33/25倍，對應上調港/美股目標價9.7%/8.7%至193港元/25美元，港/美股潛在上行空間為12.3%/16.5%。

　　中金主要觀點如下：

　　公司近況

　　嗶哩嗶哩於7月11日在上海舉辦2025年投資者日，會上公司就遊戲、廣告業務，商業化與AI等主題與投資人分享交流。同日，2025年BilibiliWorld線下嘉年華活動（簡稱BW2025）在國家會展中心（上海）開啟。

　　遊戲、廣告引領商業化，多元探索與AI應用未來可期

　　1）遊戲：該行認為公司對遊戲業務堅持「品類年輕化」和「IP運營」兩條軸線，持續進行微創新，並通過遊戲+動漫/UP主等形式運營長線IP。該行建議關注2H25至2026年《三國：謀定天下》小程序版/海外服上線節奏，新遊方面建議關注自研創新遊戲《代號：三國Ncard》、代理遊戲《嘟嘟臉惡作劇》、自研遊戲《逃離鴨科夫》等項目進展。2）廣告：堅持「一橫N縱」戰略，公司對未來三年廣告收入增速超過行業大盤增速有信心，廣告滲透率與深度轉化效率有望逐步提升。3）多元商業化：除充電外，積極探索各類內容/權益型VAS。4）AI：通過推薦算法、創意生成與智能投放等賦能效果廣告，AI譯播/全景搜索/評論挖掘/內容審覈正成為現階段AI落地的主要應用場景。

　　該行的觀點：遊戲、廣告業務增量體現，盈利彈性有望逐步釋放

　　1）遊戲業務：公司注重《三國：謀定天下》的長線運營，根據七麥，《三謀》S8與周年慶服表現不錯。該行建議關注小程序/海外服上線節奏及新遊進展，預計2025年全年遊戲收入同增20%。2）廣告業務：公司內容生態健康發展，廣告商業化潛能逐步釋放。該行預計：2025年全年同增約15%；長期而言，adload水平有望向10%提升，AI助力下eCPM有較大改善空間。3）盈利彈性：公司成本與費用增速相對平穩，營收增長與結構改善或釋放經營槓桿，毛利率具備較大的提升空間。該行預計2025年毛利率約37%，長期有望向40%~45%提升。

　　BW2025規模再創新高，年輕人興趣社交氛圍濃厚

　　據報道，BW2025是首屆上海國際動漫月的重要系列活動之一，今年展區面積同增30%，售票35萬張，活動規模再創新高。該行認為BW現場年輕人興趣社交氛圍濃厚，是B站優質內容、生態的線下延伸。