銷售及分銷開支高企 部分募資需用於償債卧安機器人赴港上市背后存多重隱憂

近日，卧安機器人（深圳）股份有限公司（簡稱「卧安機器人」）向港交所遞交了招股説明書，國泰君安國際、華泰國際擔任其上市聯席保薦人。《經濟參考報》記者注意到，2022年至2024年（即報告期），卧安機器人營收復合增長率達49%，2024年毛利率增至51.7%，虧損連續三年收窄。但業內人士分析認為，在業績不斷向好的背后，卧安機器人存在產品渠道高度依賴亞馬遜、銷售及分銷開支高企、財務狀況承壓等隱憂。

超九成營收來自海外 渠道高度依賴亞馬遜

公開資料顯示，卧安機器人是一家全球領先的AI具身家庭機器人系統提供商，致力於構建以智能家庭機器人產品為核心的生態系統，主要產品包括門鎖機器人、窗簾機器人、手指機器人、感知與決策系統等。

據弗若斯特沙利文報告，按2024年的零售額計算，卧安機器人是全球最大的AI具身家庭機器人系統提供商，市場份額為11.9%。不過，截至2024年，全球AI具身家庭機器人系統市場規模僅為59億元，整體體量尚小。

招股書顯示，2022年至2024年，卧安機器人營收從2.75億元增長至6.10億元，年複合增長率高達49%，展示出強勁的增長勢頭。

具體來説，從地域看，卧安機器人業務主要面向海外市場，日本、歐洲及北美三大市場貢獻了公司95%以上的收入，而中國本土市場幾乎空白。其中，日本市場在報告期各期營收佔比均超五成，分別為61.4%、62.3%和 57.7%。業內人士認為，對海外市場嚴重依賴的業務結構或使公司更容易受到區域性政策變動和國際形勢衝擊，同時也可能錯失快速增長的中國智能家居市場的機會。此外，諸如科沃斯、石頭科技等國內本土智能家居企業也正在加速出海，海外市場競爭持續加劇，卧安機器人未來的發展空間存在不確定性。

從渠道看，卧安機器人的銷售渠道涵蓋DTC渠道、零售商渠道和分銷渠道，其中大部分收入與亞馬遜平臺相關。2022年至2024年，卧安機器人來自亞馬遜SC（第三方賣家）和VC（品牌供應商）渠道合計營收佔比為81.9%、65.2%和64.2%。卧安機器人也在招股書中坦言，若亞馬遜調整平臺規則、物流成本和政策限制等，將對公司經營產生重大影響。隨着銷量的增加，亞馬遜及其他電商平臺可能會獲得越來越多的議價能力，要求更高的返利、折扣或對公司較不利的條款。

在利潤方面，2022年至2024年，卧安機器人淨利潤分別為-8698.30萬元、-1637.60萬元和-307.40萬元，虧損幅度持續縮小。2023年，公司經調整EBITDA（税息折舊及攤銷前利潤）首次轉正達581.40萬元，2024年進一步增至2608.10萬元，釋放出積極信號。此外，報告期各期，卧安機器人的毛利率分別為34.3%、50.4%和51.7%，整體呈增長趨勢。需要注意的是，儘管營收大幅增長，毛利率不斷提升，但公司的盈利拐點尚未到來。

銷售及分銷開支高企 部分募資需用於還貸

作為一家科技型企業，卧安機器人的研發投入呈現逐年增長趨勢，2022年至2024年，其研發開支分別達6176.10萬元、8919.20萬元和1.12億元。據招股書披露，截至目前，卧安機器人在全球擁有269項專利，其中發明專利43項。

不過，《經濟參考報》記者注意到，卧安機器人在銷售與營銷方面的投入持續高企，銷售及分銷開支高於同期研發開支。2022年至2024年，公司的銷售及分銷開支分別為1.02億元、1.37億元和1.72億元，分別佔各期營收的37.2%、29.9%和28.2%。其中超八成為平臺佣金費用、廣告和銷售人員開支、推廣及業務發展費用。卧安機器人在招股書中表示，公司預計將擴大銷售及營銷團隊，公司的銷售及營銷開支將隨着公司擴張而進一步增加。若高額的營銷投入效果不及預期，卧安機器人的毛利率提升或會被費用增長所抵消，導致盈利拐點延后。

在銷售及分銷開支高企的同時，卧安機器人的現金流壓力不容小覷。2022年至2024年，卧安機器人的經營現金流淨額分別為-1.07億元、2462.10萬元和-3127.80萬元。同時，截至2024年末，卧安機器人的現金及現金等價物從2022年末的1.45億元大幅減少為6233.70萬元。

負債方面，截至2024年末，卧安機器人資產負債率從2022年末的39%攀升至56%，流動負債總額從1.09億元激增至1.99億元，流動比率從2.7降至1.8，公司財務壓力持續上升。

為緩解資金壓力，卧安機器人採用向銀行轉讓貿易應收款以換取低息貸款的財務操作。據招股書披露，2022年至2024年，公司轉讓的貿易應收款分別為1.19億元、1.47億元和8810萬元。對此，卧安機器人在招股書中專門揭示了相關風險：貿易應收款項保理安排可能對公司的財務狀況及流動資金產生不利影響。根據銀行協議，倘若任何貿易債務人延迟付款最長達120天，公司可能須向銀行賠償利息損失。

根據此次IPO募資用途來看，卧安機器人將拿出部分募集資金用於償還未來12個月的未償還銀行貸款。其中包括公司與中國農業銀行簽訂的1800萬元定期貸款（還款期限為2026年8月，年利率為2.6%）、公司與香港上海匯豐銀行簽訂的4.36億日元的貿易應收款項保理融資（年利率為1.25%、服務費0.11%）。

（實習生陸宇安對本文亦有貢獻）