金金樂道·把握市場脈搏∣財報季來襲：美股漲幅迎「試金石」，港股性價比修復與黃金長期樂觀共振

（轉自：國金證券第5小時）

財報季來襲：美股漲幅迎「試金石」

港股性價比修復與黃金長期樂觀共振

金金樂道·把握市場脈搏

大類資產觀點總覽及概要

美股本周開啟財報季，標普500二季度EPS盈利增速預期為2.8%，本輪美股漲幅或面臨考驗；中報披露在即，景氣度兑現的重要性明顯上升，港股業績修復兼具性價比的行業值得關注；短期「TACO」交易主導市場情緒，黃金區間震盪，后續黃金迴歸長期邏輯，維持樂觀觀點。

大類資產展望

1、固收

美債方面，當地時間上周一特朗普在社媒上對多個國家發出關税信函，周二特朗普表示關税於8月1日開始生效，且日期不會改變，加劇通脹預期，美債收益率上行。周三財政部擬採取的漸進式現金重建策略，降低了市場對美債供給衝擊的擔憂，美債收益率下行。周五特朗普宣佈對加拿大產品徵收35%關税，美債收益率再度上行。全周來看，10年期美債收益率上行8.0bp，收於4.43%，2年美債收益率上行2.0bp至3.90%。

展望后市，美國經濟基本面仍處於邊際降温態勢，當前中美關税衝突趨於緩和，美國經濟衰退預期緩和，但美方與其他國家談判博弈（如歐盟、日本等）以及關税政策在美國法院的裁決仍有較大不確定性。近期美聯儲議息會議結果來看，官員對降息節奏分歧較大，后續面臨通脹走勢不確定性較高。目前美債利率仍處歷史相對高位，對經濟活動具有適度限制性，疊加當前關税税率下經濟增長承壓，預期美聯儲貨幣政策將繼續處於降息周期，中期內美債利率下行方向相對較為確定，目前也具備相對較高的票息價值，但中期內美債市場的供需格局或將較為脆弱，后續有一定債券供給壓力，短期資金行為或引發美債市場波動加大，海外投資者對美債作為安全資產的信心有所動搖。從人民幣計價角度，特朗普税改法案通過之后將推動美國財政赤字擴張，美國政府主權債務風險加大，中期資金或有流出美元資產趨勢，從匯兌風險角度有一定不確定性。綜合以上因素，給予美債中性觀點。

中債方面：上周二股市大漲，市場風險偏好回升，債市小幅調整，周三股市高位回落，債市情緒修復，周四上證指數突破3500后延續上漲勢頭，債券市場表現承壓波動較此前加大，周五股市衝高回落，債市尾盤反彈。 全周來看，10年期國債收益率上行2.2BP至1.67%，1年期國債收益率上行3.4BP至1.37%。

國內經濟方面，6月CPI與核心CPI環比基本持平季節性，食品價格走勢相對偏強，服務類價格略有走弱。PPI環比延續疲弱態勢，同比降幅擴大，受項目施工放緩、能源結構調整及出口壓力影響，生產資料價格走弱明顯，生活資料價格總體平穩。

展望后市，債市走勢短期內取決於央行對債市風險及穩匯率的態度、經濟數據近期變化、美國對等關税政策后續走向等。未來經濟基本面的回升，仍需持續觀察近期一攬子增量政策對經濟內生動能的帶動作用、財政政策在惠民生促消費領域的中長期安排以及90日暫停期屆滿后關税政策后續走向等。在實體經濟有效融資需求回升尚未確認之前，基於央行引導銀行負債成本降低以及貨幣政策適度寬松的預期，疊加金融機構面臨的資產荒格局，債市在中期內有望延續震盪走強的態勢。綜上，對國內債券給予樂觀觀點。

2、權益

美股：周度走勢來看，周一、周二特朗普對14國發函調整税率，並威脅加徵金磚國家10%額外税率，美股承壓，但TACO交易（Trump Always Chickens OUT）下市場波動率下跌，美股跌幅有限；周三、周四特朗普將8國關税税率提高至20-30%，並將對銅材徵收50%關税，但關税政策並未衝擊美股表現，主因人工智能資本開支韌性支撐英偉達等科技板塊走高；周五特朗普威脅對大多數國家15-20%關税，並對加拿大加徵35%關税，關税擔憂加劇，美股高位回落。驅動因素來看，1）美聯儲6月會議紀要顯示內部分歧加劇，降息預期有所降温,截至7月11日OIS市場預期美聯儲9月降息25BP概率降至69.1%（7月4日為73.2%），2025年全年降息空間由54BP降至50BP；2）分子端：上周經濟讀數相對平淡，對市場走勢影響較小，本周初請人數下降或難以視為勞動力市場整體韌性的信號，持續申領救濟人數的攀升更持久地反映出就業疲軟。全周來看，美股小幅回落，標普500、納斯達克與道瓊斯工業指數周度跌幅分別為0.31%、0.08%和1.02%。

短期來看，1）分子端：對等關税豁免延期至8月1日，疊加減税法案落地託底經濟，232、301調查的特定商品、基準關税或難有改變，短期政策不確定性抬升，疊加本周開啟財報季，標普500二季度EPS盈利增速預期僅為2.8%，本輪美股漲幅將面臨考驗。2）分母端，減税法案落地或催化債務可持續敍事，疊加關税政策通脹效應逐步傳導，三季度通脹壓力加大，美聯儲降息短期受掣肘，美股延續震盪。中期來看，關税、降息路徑以及債務上限等問題逐步明朗化，特朗普負面政策受經濟實質以及中期選舉約束，疊加Deepseek尚未衝擊業績預期且美股科技巨頭資本開支超預期，在「資本開支-業績兑現」邏輯下，美股仍有結構性修復機會。綜上所述，給予美股中性觀點。

A股方面：雖然外圍有較多干擾的因素，譬如美國對各國關税再起風波，上周五黃金價格返身向上，代表避險情緒可能又有所升溫；此外，香港HIBOR隔夜利率開始走高。但是，A股自身韌性十足，銀行、部分周期股聯袂走強，帶動指數上攻至3550點。上周，雖然國家統計局公佈的6月PPI走低至-3.7%，然而「反內卷」讓市場期待未來價格回升。同時，南華商品指數走高，部分商品價格（多晶硅、碳酸鋰、焦煤等）7月以來持續走強，形成了自我邏輯的強化。雖然短期指數層面在技術上看有調整震盪的概率，但在操作層面，我們建議需要有多頭思維，不懼調整。在行業選擇上，建議關注醫藥和軍工。

港股方面：資金面看，儘管美元指數出現反彈，港股南向資金和外資淨流入邊際加速，主動外資流出趨勢放緩，同時港股賣空力量降至年內低位，港股資金面延續平穩態勢。

基本面看，6月份CPI同比由降轉升，PPI同比持續承壓，CPI維持韌性，與內需更相關的核心CPI同較上月提升0.1個百分點，環比表現強於季節性水平，兩新拉動消費效果持續顯現，PPI同比降幅走闊至3.6%，部分受到煤/油價格拖累，但也指向一定需求壓力。

上周恆指、國指、恆生科技分別上漲0.93%、0.91%和0.62%，整體呈震盪上行態勢，一方面特朗普稱中美關係有所改善，中美在吉隆坡舉行會晤，同時特朗普新一輪關税落地且未增加對華措施，中美關係進一步緩和預期提升市場偏好；另一方面求是網發表了《城市更新，更新什麼？》，市場期待時隔多年中央城市工作會議有望召開， 地產政策預期進一步推動金融地產板塊上漲；整體來看，儘管匯率仍有一定壓力，但銀行間流動性並未傳導至資本市場，資本市場流動性依然相對充裕，這也支撐市場在政策預期下走強，但求是網文章指向的更多是智慧城市的發展方向，而非創造地產新需求，需警惕政策預期回落。中報披露在即，景氣度兑現的重要性明顯上升，業績修復兼具性價比的行業值得關注。

3、黃金

黃金方面，上周國際金價先抑后揚，COMEX黃金上漲0.82%，倫敦現貨金上漲0.53%，滬金現貨AU9999下跌0.29%。期間，美聯儲多位官員發表講話，尤其是舊金山聯儲主席戴利釋放出支持年內降息的信號，強化了市場對降息的預期，推動金價回升。同時，特朗普宣佈將自8月1日起對多個國家徵收新一輪關税，並已向包括巴西在內的8個國家發出關税警告信，其中巴西面臨高達50%的關税。然而，TACO交易成為主導市場情緒的關鍵變量，金價對貿易摩擦升級的反應相對温和。此外，中國央行連續第八個月增持黃金，持續為金價提供實質性支撐。總體而言，在降息預期增強、貿易政策擾動及央行持續買盤的共同作用下，金價維持區間震盪格局。

中長期視角下，首先從逆全球化邏輯下，地緣風險隨着以伊衝突預期而持續升溫，避險資金或將助推金價走強；央行購金方面，6月央行連續第8個月購金，同時在安全考量的支付體系多元化下，未來基於多邊數字橋的黃金結算機制或引發金價定價權東移，為金價提供了較強支撐。其次，主權稀釋視角下，受陣營對立及地緣衝突影響，全球軍費開支及安全成本上升推升債務增速，疊加高息環境延續，美債付息壓力攀升引發債務可持續性下滑，黃金超主權價值持續凸顯；最后，再考慮到包括美聯儲在內的全球央行處於降息周期，實際利率也為黃金提供了一層安全墊。

綜上，黃金迴歸長期邏輯，維持樂觀觀點。

4、原油

上周國際油價維持強勢。供應端，一方面OPEC+同意8月增產54.8萬桶/日后，考慮從10月起暫停增產，市場逐步開始交易原油供應增長見頂預期；同時，胡塞武裝再次襲擊商船致地緣政治風險抬升，疊加美國財政部對伊朗實施額外製裁，供應端整體對油價形成支撐。需求端，美國EIA汽油庫存大幅下降，顯示短期需求強勁；不過關税風波再起，疊加歐佩克月報下調未來四年全球石油需求預估，需求擔憂仍存。整體來看，市場圍繞OPEC+10月暫停增產、紅海危機及關税風波運行，整體維持強勢。

中期來看，首先供應端，OPEC+剩余產能維持高位，供給過剩拖累油價預期；另一方面美國頁岩油資本開支雖維持低位，但庫存井仍然較多，不排除產量繼續突增的可能，原油供應緊中有松；着眼需求端，當前美國經濟數據持續走軟拖累能源需求預期，國內煉廠開工率低下，暗示了中美兩個主要原油消費國對成品油的需求萎靡；同時特朗普上臺后全球貿易戰不斷升級，需求端預期邊際走弱令油價承壓。長期視角下，在逆全球化的主線邏輯下，原油戰略補庫需求依舊存在；同時圍繞中東與俄烏兩大油氣資源重地的衝突升級，原油供給衝擊風險仍存。

綜上，供需雙弱環境延續，對原油維持中性觀點。

風險提示

1. 國內貨幣政策寬松不及預期，對中債、A股利空。

2. 國內財政刺激超預期，利空中債、利多A股、港股。

3. 國內經濟持續低於預期，利多中債、利空A股、港股。

4. 美聯儲貨幣政策超預期，降息幅度及頻率低於預期，利空黃金、美債，利多美股。

5. 地緣政治風險再度升溫，市場情緒轉為避險，利多黃金、美債，利空美股。

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