【德邦·投研新聲】關税落地衝擊TACO交易

（轉自：德邦證券研究）

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薛威 海外市場組組長

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【德邦海外市場】關税落地衝擊TACO交易

核心觀點：

上周全球股市漲跌參半。美股三大指數集體回調，納指、標普500和道指漲跌幅分別為-0.1%、-0.3%和-1.0%；歐洲市場三大主要指數集體上漲，德國DAX、法國CAC40和英國富時100指數漲跌幅分別為+2.0%、+1.7%和+1.3%；亞太地區漲多跌少，越南VN30指數領漲，日經225和印度SENSEX30指數回調。 

關税重啟，對歐盟的關税超出預期，本輪TACO交易可能落空，中長期影響亦存在較大不確定性。上周美國總統特朗普向多國發送徵稅函，目前的税率從25%-50%不等，自8月1日開始生效，其中對巴西將徵收的關税為公佈新對等關税以來最高水平，主要源於其對「巴西起訴其前總統博索納羅」的不滿。從市場反應來看，關税重啟的預期似乎已經被消化，大類資產價格表現平淡。但7月12日特朗普宣佈對歐盟和墨西哥徵收30%的關税超出預期，此前已經宣佈對加拿大徵收35%的關税，或意味着特朗普正在對盟友進行「極限施壓」，此番舉措可能會跳出市場對TACO交易的固有印象，短期衝擊或不可避免。另外，三季度之后關税的影響也充滿了不確定性，根據TAX FOUNDATION的測算，在所有徵收的關税下，採用加權平均數計算的税率將升至16.1%，以2024年美國進口規模4.1萬億美元作為計算依據，得到每年關税收入達到6659.1億美元，這與納瓦羅此前預計的每年關税收入達到6000億美元基本吻合。

聯儲降息預期分歧加大，但更大的壓力來自於特朗普，降息交易仍需等待時機。關税影響的不確定性也直接影響到了美聯儲的決策，聯儲內部的分化進一步加大，芝加哥聯儲主席奧斯坦·古爾斯比（當前票委）表示「特朗普公佈的新關税進一步擾亂了通脹前景，這使得他更難支持特朗普所要求的降息」，同樣具有今年投票權的聖路易斯聯儲主席穆薩萊姆強調關税對通脹的影響需要一段時間纔會顯現，體現出了觀望和謹慎的態度，也有部分官員認為關税對物價的影響可能比預期小，認為現在就是下調利率的時候。最新公佈的6月FOMC會議紀要顯示美聯儲整體仍然保持謹慎的政策立場，認為晚些時候降息會更加合適。可以看到，雖然聯儲內部分化加大，但觀察關税在三季度的影響后再決定是否降息，是目前多數官員都能夠接受的方案，CME模型顯示，截至7月12日，市場預期9月份開始降息的可能性最大。更大的壓力可能來自於特朗普，上周特朗普在社交媒體平臺上再度敦促鮑威爾降息，還借美聯儲總部翻修的爭議項目給鮑威爾施壓。在9月之前，市場對於降息預期的波動可能更多來自於白宮和美聯儲的博弈，以及經濟、通脹數據的表現，美債利率大概率維持區間震盪的格局。 

配置策略：特朗普對盟友的關税超出預期，可能會衝擊TACO交易，短期市場情緒或受影響，目前處於窄幅震盪的美股、黃金等資產波動或有所加大，但波動過后可能會帶來更好的配置機會。中長期配置方面，建議提前佈局美債、XBI等后續可能受益於降息預期強化的標的。 

風險提示：海外通脹反彈超預期；全球經濟景氣度不及預期；地緣政治局勢超預期。

摘自研報：《關税落地衝擊TACO交易》

發佈時間：20250714

分析師：薛威 S0120523080002 ；譚詩吟 S0120523070007 

王華炳 化工首席分析師

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【德邦化工】秋季備肥啟動，關注鉀肥、磷肥投資機會

核心觀點：

本周基礎化工板塊表現好於大盤。根據Wind，本周（7/4-7/11）上證綜指漲跌幅為+1.1%，創業板指數漲跌幅為+2.4%；申萬基礎化工行業指數漲跌幅為+1.5%，在全部31個行業板塊中位列第19位，跑贏上證綜指0.4個百分點，跑輸創業板指數0.8個百分點。年初至今，上證綜指漲跌幅為+4.7%，創業板指數漲跌幅為+3.1%；申萬基礎化工行業指數漲跌幅為+8.9%，跑贏上證綜指4.2個百分點，跑贏創業板指數5.8個百分點。 

核心觀點： 

歐洲減產擾動供給，鉀肥景氣有望延續。供給：全球鉀肥市場呈現寡頭壟斷特徵。根據觀研天下統計，2023年全球鉀礦儲量超過36億噸，主要分佈在加拿大、白俄羅斯和俄羅斯，儲量（折K2O）分別11.0億噸、7.5億噸、6.5億噸，儲量佔比合計爲69%（按照總儲量36億噸計算），這種寡頭格局導致龍頭企業可通過控制產能釋放調控價格。根據肥料與貿易和農資導報，前蘇聯三家鉀肥公司都先后宣佈上半年的減產計劃，合計減少出口180萬噸以上（考慮了Uralkali因國內需求增加而減少出口的部分）。其中Eurochem由於其在俄羅斯的Usolskiy和Volgakaliy礦的改造和系統升級將在第二季度減少約10萬噸的鉀肥產量；1月22日白俄羅斯鉀肥巨頭Belaruskali計劃在其索利戈爾斯克4號礦區開展大規模設備維護作業，直接導致公司鉀肥產量減少約90萬~100萬噸；Uralkali三座礦山-Berezniki-4和Solikamsk-3將在25年Q2Q3暫時關閉進行維護，導致第二季度的產量將減少至少30萬噸。需求：根據Argus最新預測，2025年全球鉀肥（摺合KCl，下同）需求量將提升至7430萬噸，主要需求地區集中在農業生產較為發達區域，其中亞洲需求量約3110萬噸，拉丁美洲需求量約1660萬噸，北美洲需求量約1160萬噸。價格：鉀肥價格較年初存在較大幅度增長。根據百川盈孚，7月11日青島港（俄紅粉鉀）/青島港（62%白鉀）/湛江港（加拿大白粉）/湛江港（約旦白粉）價格分別為3230/3415/3600/3500元/噸，較上周分別+5.9%/+3.17%/+4.96%/+4.48%。2025年歐盟加徵俄肥關税推動歐洲轉向老撾等非主流貨源，推動鉀肥價格進一步提升；此外北美生產商淡季逆勢提價（加拿大報價上調至FOB390美元/短噸）更彰顯25年鉀肥的供應偏緊；同時我國大合同價格也為全球鉀肥價格提供支撐。綜上，我們認為在供給端出現擾動和需求持續向好的背景下，國際鉀肥市場延續供應偏緊局勢，鉀肥景氣有望延續。建議關注：東方鐵塔、亞鉀國際、鹽湖股份、藏格礦業等。 

磷礦供給或仍趨緊，磷肥出口有望改善。磷礦：由於磷礦石資源供給剛性，新建產能投放周期較長且存在延期，磷礦石維持供給偏緊格局，磷礦石尤其是高品位磷礦價格高企。根據百川盈孚，自2025年3月24日起至7月11日，我國磷礦石（30%品位）價格維持1020元/噸。短期看，供給端北方企業尚未全面提產，未來環保督察或影響生產。需求端磷肥待發訂單充足，整體開工在五成左右，需求整體向好。我們認為磷礦景氣有望延續。磷肥：根據百川盈孚，截至7月11日，我國磷酸一銨（55%）/磷酸二銨（64%）價格分別為3303/3536元/噸，環比上周分別持平/+0.28%，價格維持穩定。磷酸一銨周度庫存環比向下，截至7月11日，磷酸一銨庫存為29.6萬噸，環比-1.37%。國內需求端下游秋季備肥即將啟動。海外出口端2025年磷肥出口分階段進行，若未來二階段出口有望開啟，出口端有望迎來邊際改善，看好磷肥階段性景氣提振。建議關注：芭田股份、雲天化、興發集團、川恆股份、川發龍蟒、川金諾。 

產品價格漲跌情況：本周（7/4-7/11）化工品價格漲幅前十名為：二甲胺(華魯)（+16.7%）、脂肪醇(C12-14,華東)（+8.2%）、DMF(華東)（+7.4%）、百草枯（+6.6%）、液氮(陝西)（+5.9%）、液氮(河北)（+4.7%）、醋酸乙烯(山東)（+4%）、工業萘(山東)（+4%）、四氧化三鈷（+3.9%）、甲基環硅氧烷混合物(DMC)（+3.8%）。本周（7/4-7/11）化工品價格跌幅前十名為：本周化工品價格跌幅前十名為：尿素(大顆粒,美國海灣)（-15%）、液氧(廣東)（-11%）、維生素B3(煙酸)(99%,國產)（-9.4%）、二甲醚(河南)（-7%）、三氯乙烯（-6.5%）、苯胺（-6.4%）、雙氧水(27.5%，山東)（-6.1%）、丙烯酸丁酯(華東)（-5.5%）、光伏玻璃（鍍膜,3.2mm）（-5.1%）、異丁烯(山東玉皇)（-4.9%）。 

投資建議：①核心資產進入長期配置價值區間。當下化工品盈利或已築底，基本面下行風險充分釋放，化工白馬有望迎來估值與盈利雙擊修復。關注：寶丰能源、萬華化學、華魯恆升、衞星化學。②供給短缺或約束的行業率先迎來彈性。部分化工品的供給端已出現擾動，關注相關企業漲價帶來的業績彈性。維生素：浙江醫藥、新和成、能特科技。三氯蔗糖：金禾實業。製冷劑：巨化股份、三美股份、東岳集團。滌綸長絲：桐昆股份、新鳳鳴。③重視需求確定性向上的方向。關注：民爆：易普力、江南化工、廣東宏大、雪峰科技、高爭民爆等。改性塑料：金發科技、會通股份、國恩股份。複合肥：新洋豐、雲圖控股等。④重視化工高分紅資源股價值重估。新國九條引領資本市場高質量發展，高分紅資產有望迎來價值重估。關注：磷礦：雲天化、芭田股份、川恆股份。鈦礦：龍佰集團。天然鹼：遠興能源。原油：中國海油、中國石油、中國石化。 

風險提示：宏觀經濟下行風險，原料價格大幅波動，下游需求不及預期，產能大幅擴張風險，安全生產與環保風險，企業經營風險等。

摘自研報：《秋季備肥啟動，關注鉀肥、磷肥投資機會》

發佈時間：20250714

分析師：薛威 S0120523080002 ；譚詩吟 S0120523070007 

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