鎂信IPO的幕后故事，醫藥險小巨頭們為何走向了不同的命運？

2025年上半年，醫療健康領域IPO熱潮湧動。國內18家醫療大健康企業成功上市，募資超180億元，市場對醫藥大健康的信心和熱情再次被點燃。其中，百億估值獨角獸鎂信健康的赴港IPO尤為受人關注，在2025年6月30日，鎂信健康正式向香港聯交所遞交招股説明書。

成立於2017年的鎂信健康（上海鎂信健康科技集團股份有限公司，以下簡稱鎂信健康），過去在一級市場累計融資額超過30億元人民幣，一度是創新支付風口上最為耀眼的明星公司，備受讚譽，也遭遇質疑。隨着IPO文件里諸多信息的披露，人們也終於能夠一覽這家明星公司及其所在的「互聯網醫藥險」賽道的諸多謎題及現實問題。鎂信健康在2024年營收為20.35億元，截至2024年末，累計服務保單約3.93億份，合作藥企超140家、保司超90家，GPV（平臺支付總額）達397億元。

最為重要的是，其模式的核心——「飛輪效應」，即「鎂信的產品、平臺、基礎設施和技術形成不斷自我強化和增長的飛輪效應：保司和公司共同開發更多創新保險產品，能夠將更多創新葯納入保險保障範圍，為更多患者實現創新葯可及性。更多創新保險產品，產生更多患者使用創新葯，進而幫助藥企實現更多銷售，吸引更多藥企願意將自身創新葯納入保險保障範圍。保險保障範圍的擴大又進一步吸引更多投保人，幫助保司提高保費收入，從而實現不斷自我強化增長的良性循環。」這樣的飛輪效應在產業里是否真能實踐？如果是，那為何是鎂信？

過去多年，「互聯網+醫療+藥品+保險」的模式也不乏諸多參與者，既有已經宣告停止經營的藥聯健康，也有國藥集團孵化的宸汐健康，還有圓心科技、思派健康等諸多玩家。

但為何時至今日，大家卻走向了完全不同的命運？有的早早地就下了牌桌，有的還在暗中蟄伏，有的向港交所五次交表后仍無音訊......

醫藥險賽道的頭部玩家們

鎂信健康招股書顯示：2024年營收突破20.35億元，較2022年的10.69億元實現約38%的年複合增長率。更值得關注的是其虧損持續收窄——從2022年淨虧4.46億元優化至2024年的0.76億元。

鎂信健康的收入主要來自兩大板塊，智藥解決方案專注為藥企提供全生命周期商業化服務，2024年貢獻12.07億元收入，智保解決方案則為保險公司提供健康險全流程支持，帶來7.31億元營收。

根據弗若斯特沙利文資料，以2024年平臺支付總額（GPV）計算，鎂信健康是中國最大的創新葯械解決方案提供商，同時以服務的保單數量計算，公司是規模最大的創新健康保險解決方案提供商。截至2024年12月31日，公司累計服務保單數量約3.93億，與超140家藥企以及超90家保司達成合作。

在「醫藥險三劍客」陣營當中，鎂信健康的商業模式與圓心科技、思派健康兩家有着明顯不同。

鎂信健康打造的是輕資產平臺模式，不做藥房、不建醫院，將自身定位為連接藥企、保司與患者的第三方創新支付平臺，提供藥品支付方案打造、保險產品設計及直付服務。

鎂信健康一方面為藥企提供創新葯支付通道，覆蓋40%國內1類新葯，另一方面為保司設計特藥險、惠民保產品，並整合大量DTP藥房。

圓心科技與思派健康則有所不同。

圓心科技自建藥房網絡，通過「妙手醫生」線上平臺與線下藥房結合，構建醫療服務閉環。這種模式雖然增強了患者觸點和服務把控力，但也面臨高昂的運營成本的挑戰。

截至2023年6月30日，圓心科技擁有並經營321家藥房，其中265家為醫院附近半徑1公里以內的院邊藥房。院外患者服務收入中，有95%依賴院外藥房及藥品批發服務，毛利率僅約6%。

根據圓心科技2023年招股書數據，2020年、2021年、2022年及2023年前8個月合計虧損近25億元。

有接近圓心科技的知情人士向《健聞諮詢》透露，在多次衝擊港交所未果后，圓心目前已暫緩上市計劃。

思派健康雖成功登陸港股，在二級市場的表現卻並不算好，市值已經從最高點的300億港元縮水至如今約40億港元。其藥房業務也同樣面臨挑戰，在思派健康的收入結構中，有高達93%的比例來自特藥藥房，但毛利率僅為3.6%，遠遠不及商業醫療保險服務業務的63.4%。

2023年思派健康啟動藥房重組，關閉39家門店，嘗試聚焦保險服務。

「DTP藥房的業務模式掙的是辛苦錢。」一位醫藥行業資深從業者向《健聞諮詢》介紹，一方面，藥企對原研藥具有壟斷性的優勢，並且掌握了藥品進院的關鍵環節，只參與到承接客户環節的DTP藥房並無太多議價的籌碼，另一方面，DTP藥房對專業化藥事服務的要求更高，拉高了人力成本，導致DTP藥房的利潤率被不斷壓縮。

醫藥支付賽道正迎來前所未有的資本關注。弗若斯特沙利文預測，中國創新葯械市場規模將從2024年的1620億元增至2030年的4102億元，年複合增長率達16.7%；同期商業健康險市場將從9773億元擴容至2.36萬億元，年複合增長15.8%。

重資產模式和輕資產平臺模式正以不同的形式重構支付邏輯。

在招股書中，鎂信健康將業績增長歸因於「飛輪效應」，即通過連接藥企、保司與患者，構建自我強化的增長閉環：保險覆蓋推動藥品可及，藥品可及反哺保險價值，最終在患者健康與商業可持續性之間找到平衡點。

在保司側，鎂信健康開發創新保險產品，吸引更多投保人；在藥企側，鎂信健康通過保險覆蓋降低患者支付門檻，推動創新葯銷量增長；在患者側，鎂信健康提升了用藥可及性，提高了續保率，反哺保險規模。與此同時，越來越多保司與藥企的加入形成網絡效應。

保險行業資深從業者陳鳴（化名）介紹，這樣的「飛輪效應」在行業內是其實通用的，同賽道的圓心科技、思派健康、宸汐健康等企業都能走通這一模式，但目前的效果有限，「這種商業模式的未來，一定是通過人羣與商品品種數的廣覆蓋，才能實現指數化的增長。」

丙類目錄重構醫療支付生態

鎂信健康衝刺IPO之際，恰逢中國醫藥支付體系迎來歷史性變革。

2025年1月，國家醫保局宣佈 「丙類藥品目錄」將於年內落地，這是我國醫療保障從「單一保基本」向「多層次精準覆蓋」轉型的關鍵一步。該目錄明確與商業健康保險對接，為創新葯支付開闢新通道。

7月1日，被熱議大半年、備受矚目的丙類目錄，最終以「商業健康保險創新葯品目錄」的名稱正式官宣落地，國家醫保局同步明確第一版商保創新葯目錄的制定，將與2025年國談同步進行。

陳鳴認為，此時，醫藥險產業正處於政策與市場共振的關鍵時間點。

一方面，從政策層面看，「創新葯准入加速」「雙通道機制優化」「醫保雲平臺上線」「丙類目錄落地」等信號密集釋放，有利於處方藥外流與商保支付機制的建設，也為平臺型企業提供更大的政策空間。

「這對像鎂信健康這樣背靠流通資源，深耕藥品服務與創新支付交叉地帶的公司，是利好。」

另一方面，從市場層面看，傳統的醫藥流通商與商業險公司尚未完全建立起對創新葯與新型支付的響應機制，而鎂信健康作為連接創新葯、藥企、患者、商保等多方的「系統型服務商」，其生態位置愈發重要。

這既有政策時機考量，也有戰略路徑選擇。「過去幾年政策不明確，鎂信健康不急於上市；如今政策落地，商業環境成熟，它才真正需要資本的力量來‘跑馬圈地’。」

從業務模式上看，第三方平臺並不直接銷售健康險，而是為健康險公司提供產品定價、精算、分銷、運營、健康管理等「全流程方案」，並承接處方藥流通及支付環節的服務執行。

陳鳴將當前中國的醫藥支付生態比喻為「洋葱模型」：「第三方平臺提供的是商保的服務，而商保提供的是醫保的補充。它們之間是一層層嵌套的。」

換句話説，第三方平臺並不是取代醫保或商保，而是在「體制不夠靈活」的地方，提供「兜底與補充」的商業工具。「它可以往內滲透，看醫保缺什麼；也可以往外擴展，看用户還需要什麼。」

一個由「基本醫保+商業健康險+醫療互助」共同構建的多層次醫療保障體系，正成為政策明確鼓勵的發展方向，這也為鎂信健康這類平臺型公司開闢了更具想象力的增長空間——探索「保險化延伸」。

陳鳴分析，鎂信健康未來的探索方向，更可能採取更具平臺特色的「反向保險化」策略，通過賦能互助平臺、創新結構化支付產品、深化‘健康支付即服務’(HPaaS)模式，成為多元支付生態高效運轉的關鍵樞紐。這或將成為其突破同質化競爭、構建更深護城河的戰略選擇。」

鎂信在招股書中亦坦承其面臨的風險：患者、保司及藥企需求多變，行業趨勢演變，政策法規調整均影響其前景。陳鳴指出，其核心壁壘在於供應鏈管理、終端覆蓋深度與上下游協同。

然而，具備類似潛力的玩家並非少數，儘管圓心科技、思派健康在DTP藥房的佈局思路上與鎂信健康存在差異，但三者的核心模型趨同，護城河在覆蓋密度與中間節點的經營能力，更晚一批成立的宸汐健康有着與鎂信健康更為相似的背景——背靠醫藥流通巨頭國藥控股，業務模式也更為接近。

「中國有幾十家有能力轉型PBM（Pharmacy Benefit Management，藥品福利管理）的藥品流通企業，比如華潤、國藥等。未來創新支付賽道參與者可能是幾十家、上百家。」

當前，在政策引導、市場擴容與模式驗證的交匯點上，中國醫藥支付體系正加速從碎片化走向融合。平臺型企業，正試圖在集採邏輯與創新葯政策的「斷點」上架橋鋪路，其上市進程與后續表現，將成為觀察這場醫藥支付深度變革的重要窗口。

(本文來自第一財經)