AAC技術（2018.HK）1H25預覽：關税戰並未扭轉復甦趨勢

我們預計AAC將在上半年25業績強勁，原因是：a）高端國產Android的規格升級和銷量增長; b）關税不確定性導致美國主要客户的需求拉動; c）公司在銅VC冷卻、WLG鏡頭、側按鈕、汽車音響和XR方面的產品多元化取得了良好進展。我們相信，隨着半導體和智能手機的特殊關税豁免而消除關税不確定性，市場對包括AAC在內的消費電子行業的信心將繼續恢復。此外，由於瑞聲海外業務佔比高於同行，我們預計近期暫停國內補貼對公司的影響相對較小。我們預計，由於主要客户新產品的大規模生產以及新的高端Android型號比去年更早發佈，經濟復甦將在下半年維持下去。然而，由於汽車客户需求放緩，我們小幅下調了每股收益預期。我們的新目標價為62.6港元，基於22 x 2026年E P/E。維持買入。

評級的關鍵因素

聲學：我們預計總體聲學收入將以個位數增長，GPM穩定+30%，符合AAC的主要智能手機客户在上半年實現了穩健的規格升級和出貨量增長的指導。

光學：我們相信AAC的塑料鏡頭和RCM業務受益於競爭對手在上半年退出低端市場。與此同時，根據我們的檢查，由於Pura/Mate 80、Mi 16和vivo X200 Ultra等高端Android型號的採用，AAC的WLG市場份額有望在2025年實現超過1000萬輛的出貨量。然而，我們認為，由於潛在客户近期需求放緩，AAC的汽車鏡頭進展可能會略有延迟。

EM：AAC在觸覺領域保持領先地位。據AAC稱，三星Galaxy S25 Edge採用AAC的MIDI聲學和觸覺解決方案。我們預計AAC的超薄系列新解決方案將在Android和iPhone持續的智能手機輕薄趨勢中享有先發優勢。對於側扣業務，我們預計將於25年第3季度開始批量生產。

PM：我們繼續看到AAC的設計在智能手機和筆記本電腦金屬外殼方面取得勝利並分享收益。美國一家主要客户的銅VC冷卻部件將於25年第3季度進入大規模生產，根據我們的檢查，我們相信從2026年開始，VC冷卻收入的貢獻將更高。

汽車/電力系統：我們預計AAC的CSS業務在2025年僅同比增長5%，因爲鑑於CSS的一個主要客户在世界各地存在明顯的訂單放緩問題，我們認為存在下行風險。

評級的關鍵風險

1）智能手機升級慢於預期; 2）光學恢復慢於預期; 3）對技術需求的宏觀影響; 4）與行業同行的訴訟。

估值

考慮到美國主要客户的汽車鏡頭和聲音放緩、關税和國家補貼暫停影響，我們將2025/26/27 E每股收益小幅下調11%/7%/5%。我們將估值基礎向前推至2026年每股收益的22倍，並受到2024 - 27年每股收益複合年增長率29%的支持。以新TP HK $62.6維持買入。