錦欣生殖(01951.HK)更新報告：晚育、中美政策紅利有望改善需求和支付端

國內輔助生殖需求有望迎來拐點，政策紅利逐步釋放。中國平均生育年齡已接近 30 歲，高齡產婦佔比持續提升，對輔助生殖技術需求顯著增加。2023-2025 年輔助生殖納入醫保從區域試點擴展至全國，政策落地后需求釋放可期。同時，我們認為行業供給側格局趨穩，牌照發放收緊，公司作為民營輔助生殖龍頭，有望通過三代試管嬰兒牌照等技術優勢和案例積累，優先承接增量需求。

海外業務增長強勁，政策利好加碼。公司的美國業務為海外核心，2024 年取卵周期約 4,548 例，同比增長18.2%。截至2024 年底，公司美國醫生團隊已擴充至 23 人，計劃 2027 年達 40 人，醫生產能釋放將推動業務放量。同時，2024 年美國加州出臺 「輔助生殖福利保障」 新政，要求團體商保覆蓋 IVF 等治療，公司業務主要在西海岸，將直接受益於政策帶來的需求增長。

盈利韌性凸顯，成本控制成效顯著。2024 年公司國內業務毛利率約 27.6%，在行業承壓下保持韌性；經調整淨利潤 4.2 億元，利潤率 14.8%，較 2022 年疫情期逐步恢復。過去2 年公司銷售和管理費率持續優化至 22.5%，降本增效有效緩解海外業務利潤端壓力。

隨着國內政策紅利釋放及海外醫生成熟度提升，我們預計公司2025-2026 年淨利潤增速逐步回升。

盈利預測及估值

我們預計公司2025-2026 年收入規模為29.9 億元/32.6 億元，增速為6.4%/9.0%（前值2025 年為34.8 億元，下調主要系2024 年輔助生殖醫保政策落地迟於預期，居民就診延迟）。我們預計公司經調整淨利潤分別為4.2 億元/4.7 億元，增速為0.9%/10.5%（前值2025 年為6.3 億元，下調原因同前）。

根據可比公司，我們看好公司作為國內輔助生殖龍頭的長期價值，以及在中、美輔助生殖積極的支付政策下，行業景氣度有望回升。基於對政策持續發酵推動公司增長中樞回升的預期，我們維持公司目標價HKD 3.69/股，對應2025/2026 年22x/20xPE, 維持「優於大市」評級。

風險

政策落地不及預期的風險、國內經營不及預期的風險、海外業績不及預期的風險、醫療事故風險。