併購爭議解決專欄（三）：他人造假，財務投資人的「欺詐連坐」風險

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（轉自：金杜研究院）

引言

當併購交易遭遇欺詐時，實施財務造假等欺詐行為的主體通常是目標公司創始人、實際控制人等能夠實際控制公司、深度參與併購、主導交易決策的關鍵主體。

然而，不少併購交易的轉讓方中，除了公司創始人、實際控制人等，還可能包括並不深度參與日常經營、並未深度參與併購洽談的財務投資人，他們往往在共售/隨售、拖售等交易安排下與創始股東一併出售股權。一旦收購方發現目標公司創始人、實際控制人等存在欺詐或可能存在欺詐，擬通過刑事、民事等多路徑進行救濟（例如起訴撤銷合同）時，即使再「無辜」的財務投資人也將不可避免地捲入糾紛漩渦。

面對這種情形，作為轉讓方之一的財務投資人，如果應對不力，極有可能被「連坐式」地認為是共同欺詐人，抑或被認定為知道或應當知道他人實施欺詐行為進而與之一併承擔不利后果。財務投資人究竟應該如何證明自己未參與欺詐？能否與實施欺詐行為的其他人進行責任切割？司法實踐對此是何態度？

本文將根據併購交易實務中常見的財務投資人轉讓股權、他人實施欺詐的情形，梳理財務投資人的困境，探討法律抗辯思路與要點，並結合兩起典型的真實案例，剖析司法實踐目前的主流態度，以期給廣大財務投資人提供有價值的觀點。

值得關注的是，前述討論會涉及《民法典》中「第三人欺詐」這一重要制度，該新制度的實踐運用是此類糾紛中的重要法律抓手。

01

財務投資人被捲入併購欺詐的典型場景

目標公司有多名股東，包括大股東A（實控人、創始人，主導經營並實施財務造假）和財務投資人B、C、D（不參與日常經營）。

收購方E擬整體收購目標公司。A與E談判並提供虛假財務資料，導致對目標公司股權價值的評估結論嚴重失實。

E基於失實評估，與全體股東（含A、B、C、D）共同簽署《股權轉讓協議》，高價收購。

交割后，造假曝光。E對A提出刑事控告，並起訴全體原股東（含A、B、C、D），要求撤銷合同、退還股權轉讓款。

02

財務投資人的困境

在上述場景中，財務投資人往往面臨以下困境：

（1）

基於財務投資的定位，未參與或未實質參與公司日常經營，不清楚公司真實情況。

（2）

相對於創始股東、實際控制人等，對併購交易存在信息差，在磋商中不具有主導權，談判能力有限。

（3）

如被捲入併購欺詐糾紛中，因不掌握公司經營、交易細節相關資料，在民事案件中舉證困難。

（4）

對刑事案件進展不知情，信息不對稱。

（5）

欺詐行為的直接實施人，在面臨刑事風險等壓迫的情形下，不排除不配合財務投資人蒐集證據，甚至作出對財務投資人不利的陳述。

（6）

財務投資人如涉私募基金、資管產品等結構，還面臨自身投資結構內的相關問題，或腹背受壓。

03

財務投資人的抗辯抓手

在收購方請求撤銷合同的案件中，除了因果關係、除斥期間等涉欺詐糾紛的通常抗辯之外，財務投資人可能涉及的抗辯抓手通常是兩類：

（1）

財務投資人自身未實施欺詐；

（2）

如創始股東、實控人欺詐，對於財務投資人與收購方的合同而言，僅構成「第三人欺詐」，財務投資人對該「第三人欺詐」行為並不知情且不應知情。

基於以上，收購方不能因為創始人、實際控制人等主體的欺詐行為要求撤銷其與財務投資人之間的合同。

相關的「第三人欺詐」制度介紹

上述抗辯要點涉及到《民法典》重要制度——第三人欺詐。

所謂「第三人欺詐」，指的是合同當事人之外的其他人實施的欺詐。在我國過往法律規定中，並無第三人欺詐的一般規定，[1]2017年《民法總則》首次引入該制度，相關規定后被《民法典》第149條承繼。

《民法典》

第一百四十九條 第三人實施欺詐行為，使一方在違背真實意思的情況下實施的民事法律行為，對方知道或者應當知道該欺詐行為的，受欺詐方有權請求人民法院或者仲裁機構予以撤銷。

在第三人實施欺詐的情形下，如收購方主張撤銷合同，收購方還需證明轉讓方知道或應當知道第三人實施欺詐。這是立法者為平衡各方主體利益，為善意轉讓方設置的保護「屏障」。[2]

那麼，上述抗辯能否在相關案件中為財務投資人阻卻「欺詐連坐」風險？本文以兩起真實案例剖析司法裁判的思路與態度。

04

真實案例一：財務投資人被認定為「共同實施欺詐」

「天山生物收購大象廣告案」[3]

生效判決核心觀點：雖然轉讓股東共有36位，但應將轉讓方一體化看待，其中1人造假，全員認定共同欺詐。

1. 案情概要

收購方：天山生物

目標公司：大象廣告

轉讓方：大象廣告36名股東（含實際控制人陳某、財務投資人等）

交易：天山生物與36名股東共同簽署《購買資產協議》，通過發行股份及支付現金方式收購大象廣告96.21%股權。

欺詐事實：交易完成后，天山生物發現大象廣告存在嚴重財務造假，造假主要由大股東陳某主導實施。

訴訟：天山生物起訴要求撤銷其與陳某之外的其余35名原股東之間的《購買資產協議》（注：天山生物對陳某提出刑事控告，未提起民事訴訟）。

2. 財務投資人核心抗辯

（1）

自身並未實施造假；

（2）

協議約定自身與陳某之間具有獨立性，自身對陳某的行為不負責；

（3）

即便陳某存在造假，因自身未參與經營，對造假行為不知情。

3. 裁判觀點

一審法院（昌吉中院）：認定大股東陳某的欺詐構成第三人欺詐，但其他股東應當知道陳某的欺詐行為，支持天山生物撤銷《購買資產協議》。

二審法院（新疆高院）：維持原判，但認為一審法院關於第三人欺詐的認定並不正確。本案中，大股東陳某與其他股東構成共同欺詐，本案應適用相對人欺詐的相關規定。

再審法院（最高院）：認為二審認定正確，故駁回轉讓方再審申請。

本案二審、再審法院的核心裁判理由為：

（1）小股東直接接受大股東磋商成果，視為共同欺詐

在整個併購磋商過程中，由陳某牽頭、主導完成與天山生物的談判，並向天山生物提供了虛假財務資料。其他35名股東並未直接參與具體磋商，但直接接受了陳某代表全體股東與天山生物達成的磋商成果，並據此簽署了最終協議。這種磋商模式使得陳某在磋商中的行為（包括欺詐行為）應視為全體轉讓方的行為。

（2）未經覈實即承諾信披真實，亦構成欺詐

案涉交易下，所有轉讓方都簽署了《關於本次交易所提供的信息真實、準確、完整的聲明與承諾函》，承諾協議項下的披露信息真實、準確、完整，且對此承擔個別及連帶責任。該承諾表明，各轉讓方為促成交易的達成，在未充分覈實的情況下向收購方書面承諾信息真實，構成相對人欺詐。雖然財務投資人提出抗辯，稱收購協議中約定了「轉讓方中的任何一方無需對其他轉讓方違反聲明、承諾和保證的行為承擔責任」，但結合前述承諾函的明確意思表示，法院認為該等免責聲明不能成為轉讓方的「免死金牌」。

05

真實案例二：財務投資人非善意、需擔責

「英特思德收購零時尚案」[4]

生效判決核心觀點：創始股東構成第三人欺詐，財務投資人對此應當知道的，仍應擔責。（需説明的是，該案例雖非轉讓控制權情形，系財務投資人單獨出售股權的案件，但相關裁判規則仍可適用於併購糾紛。）

1. 案情概要

收購方：英特思德

目標公司：零時尚

轉讓方：君鼎協立（目標公司財務投資人，持股23.529%）

交易：英特思德與君鼎協立簽署《國有產權轉讓合同》，后者通過江蘇省產權交易所掛牌，以4000余萬元價格將其持有的零時尚23.529%股權轉讓給英特思德。

欺詐事實：交易完成后，英特思德發現零時尚創始股東通過刷單、偽造銀行流水等方式嚴重虛增公司收入和利潤，導致評估報告、審計報告嚴重失實。

訴訟：英特思德起訴君鼎協立要求撤銷《國有產權轉讓合同》，返還股權轉讓款。

2. 財務投資人核心抗辯

（1）

自身並未實施造假，相關虛假財務資料由創始人直接提供給審計評估機構，自身從未經手資料；

（2）

自身作為財務投資人，不參與經營管理（僅按照投資機構慣例，向目標公司委派1名非執行董事），對創始人是否存在造假行為毫不知情。

3. 裁判觀點

一審法院（寧波中院）：認為零時尚創始人的財務造假行為構成第三人欺詐，而轉讓方君鼎協立應當知道該欺詐行為，故支持撤銷合同。

二審法院（浙江高院）：認為一審判決正確，維持原判。

一、二審法院的核心裁判理由為：

（1）有股東身份即具備瞭解公司狀況的渠道

君鼎協立作為零時尚股東，享有知情權，有權瞭解公司實際經營狀況。

（2）委派董事進一步增強股東的核查能力

君鼎協立向零時尚委派了董事，無論該董事是否實際參與日常經營決策，該委派行為進一步表明該股東有權利且有渠道瞭解公司情況。

（3）曾經的行為佐證該財務投資人應負有較高覈查義務

君鼎協立在入股零時尚時以及持股期間均曾發現並指出零時尚公司財務數據存在不規範的問題，雖然其發現的問題與該案中收購方受欺詐的事項並非同一事項，但該事實足以表明，轉讓方已經發現目標公司財務不規範，其在轉讓股權時應當更為謹慎地核實審查。

（4）未經覈查即隨意作出承諾視為「應當知道」第三人欺詐

君鼎協立在《國有產權轉讓合同》以及在產權交易所發佈的轉讓公告中承諾案涉交易下的信息披露真實、準確、完整，法院據此認為，君鼎協立在未對目標公司提交的財務基礎資料進行必要覈實、審查的情況下，向收購方作出信披真實承諾，應認定為「應當知道」第三人欺詐行為。

06

司法實踐觀察

通過上述真實案例可以觀察到司法實踐中以下要點：

1. 「第三人欺詐」是財務投資人的重要抗辯抓手

如具備事實基礎，財務投資人通常會圍繞自身未實施欺詐、對欺詐行為不知情且不應知情等要點展開抗辯。

2. 司法實踐顯示對該抗辯理由審查較嚴

從寬認定欺詐方：若財務投資人與欺詐方關係密切（如接受欺詐方談判成果、作出共同保證等情形），法院可能直接將欺詐行為歸屬於全體轉讓方，按「相對人欺詐」處理。此時，「第三人欺詐」抗辯無適用余地。

從嚴認定善意：即使財務投資人能夠成功和欺詐方切割，但法院對轉讓方的善意認定標準嚴苛，一般認為股東身份本身即附隨注意義務，作出保證承諾、委派高管、曾發現異常等情形更會顯著提高股東的注意義務標準。單純的財務投資人身份或不參與經營管理，不足以成為免責依據。

3. 財務投資人抗辯成敗的關鍵要點：

能否與欺詐方劃清界限：

 - 

是否存在授權代理、締約輔助等特殊關係；

 - 

是否作出共同保證。

能否證明自身善意：

 - 

是否從未參與欺詐過程，比如是否從未參與報表編制、未經手虛假資料等；

 - 

是否履行合理注意與覈實義務，尤其是對核心經營財務信息、異常情況或歷史疑點進行符合其身份和能力的核查；

 - 

是否對交易信息和資料作出籠統的真實性承諾。

07

實務建議

結合法律規定、司法實踐來看，當財務投資人被捲入併購欺詐糾紛時，因其不參與公司經營、交易磋商，往往在事實掌握全面性、舉證能力等方面有着天然短板。財務投資人只有同時做好交易前端的風險防範，以及捲入糾紛后的案件應對，方能避免「欺詐連坐」：

1. 正確理解「財務投資」：財務投資不是法律用語，而是對商業定位的一種表達。司法實踐中，裁決機關不會因為財務投資人不參與或不實質參與日常經營，而當然減輕其在併購交易當中本應負有的相關義務。財務投資人應當盡到併購交易當中理性的商人所能盡到的注意義務，絕對要避免做「甩手掌櫃」。

2. 高度關注財務數據：財務數據是涉及併購交易基礎、交易定價的核心事項，而財務造假是併購中常見的欺詐方式。財務投資人在轉讓股權時，應對目標公司核心經營狀況、重大財務數據保持關注。尤其是，目標公司過往存在財務不規範等「前科」的，更應特別關注。

3. 審慎作出承諾保證：轉讓方應仔細審查交易文件中關於信息真實、準確、完整的陳述與保證，確保自身對相關承諾、保證事項均有核查能力，且均已完全覈查、完全披露，避免「信口開河」。

4. 避免直接接受他人磋商成果：儘管財務投資人在併購磋商階段並無主導權，但仍應儘可能避免不加甄別地直接接受由其他方主導完成的交易磋商結果及提供的協議文本，更不應輕易向其他方出具授權、委託。

5. 強調獨立性，劃清責任界限：爭取在交易文件中明確寫入獨立性條款，比如，轉讓方與其他方相互獨立，不存在代表、代理、委託等關係，不就其他方提供的信息、作出的陳述保證承擔責任。

6. 留存核心證據：為避免訴訟時舉證困難，財務投資人應在日常經營、交易磋商環節留存好相關材料，比如公司的日常經營管理架構、自身在公司治理架構中的角色、交易磋商資料、溝通記錄、併購交易文本的過程稿等等。

7. 充分抗辯與舉證：一旦捲入併購欺詐糾紛，財務投資人並不能高枕無憂，但也非束手無策，應充分蒐集相關證據，並與其他財務投資人做好溝通聯動，向裁決機關充分抗辯與舉證。

結語

被捲入併購欺詐漩渦的財務投資人往往希望通過抗辯自身未參與欺詐、不知道欺詐而避免被「欺詐連坐」。然而，司法實踐通過從寬認定欺詐方範圍、從嚴認定轉讓方善意，實質上大幅壓縮了財務投資人的抗辯空間。在併購交易中，不參與經營管理、單純的財務投資人身份，絕非規避風險的護身符。轉讓方唯有在交易前端做好積極覈查、審慎交易等工作，在捲入糾紛后充分舉證應訴，方能避免踏入「欺詐連坐」陷阱。

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腳註：

[1] 過往的規範體系中，僅有第三人欺詐的個別規定，沒有一般規定。比如，《最高人民法院關於適用<中華人民共和國擔保法>若干問題的解釋》第40條規定，「主合同債務人採取欺詐、脅迫等手段，使保證人在違背真實意思的情況下提供保證的，債權人知道或應當知道欺詐、脅迫事實的」，保證人不承擔責任。

[2] 第三人欺詐的立法模式，本質上是一種利益平衡。在域外法中，我國的立法與德國法類似；法國模式則是將第三人欺詐的可撤銷情形限定於表意人意思表示錯誤情形；而意大利模式則規定第三人欺詐情形下表意人一概有權撤銷，不加限制，即傾向於保護表意自由而非交易安全。

[3] 該案包含多個刑、民案件，本文進行總結歸納。具體而言，36名股東中，實控人涉刑事案件，無民事案件；其余35名股東中，一部分為，2名股東起訴天山生物要求給付剩余價款，而天山生物反訴撤銷合同，詳見（2020）新民終137號、（2020）新民終138號民事判決書、（2021）最高法民申1599號民事裁定書；另一部分為，天山生物主動起訴其余33名股東，要求撤銷合同，詳見《*ST天山：2024年年度報告摘要》。

[4] 浙江省高級人民法院（2021）浙民終171號民事判決書。

業務領域：涉公司及合夥企業治理、併購交易、股權投資、基金、證券、信託、合同、擔保等領域的法律諮詢以及民商事訴訟/仲裁

史律師對公司法等商法領域法律問題進行了持續深入的研究，承辦、撰寫的兩個涉公司法案例作為最高人民法院指導性案例（第8號、第15號）在全國發布，作為相關案件的全國統一裁判尺度。且一人兩件公司法指導案例，目前仍為全國唯一。其中，第15號指導案例涉關聯公司橫向法人人格否認制度，填補了法律空白，頒佈10年以來司法應用率始終位於全部指導案件的第二位，且已被2024年新公司法明確吸納為新增制度。史律師在公司領域具有豐富經驗，成功處理大量涉公司設立、治理、終止相關糾紛，尤其擅長處理控制權爭奪相關的複雜性、綜合性糾紛；在金融資管及其他傳統民商事領域亦有豐富實務經驗。

傅樂天

主辦律師

爭議解決部

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