利率 | 債市調整，近憂還是遠慮？

（轉自：財通證券研究）

摘 要

本周后三日債市連續調整，是波動還是趨勢？我們傾向於認為是短期波動。股債蹺蹺板、央行關注利率風險與限制機構交易、城市更新預期、債券供給壓力等，都只是一些邊際擾動，關鍵還是基本面展現出的結構性壓力，以及部分國家豁免期結束后談判進展並不樂觀。因此，大方向上我們繼續看多，調整即買入機會，10年國債的波動上限在1.7%，下行看1.5%。

首先，我們認為不必擔憂「股債蹺蹺板」。從邏輯出發，股債蹺蹺板的底層原因通常來自於經濟增長、通脹或風險偏好的共振，而近期股市上行主要是反內卷、中央城市工作會議等政策因素催化，對債市擾動有限。

農商行壓降債券投資規模監管限制是否會落地？我們認為可以從兩個角度考量。一方面，農商行存貸款增速差顯著高於國股行，意味着農商行面臨的資產荒問題更嚴重，或難以簡單壓降債券投資。另一方面，農商行仍在二級市場延續淨買入，近一周還有加大力度買入的趨勢。

極端假設下，大幅壓降農商規模易造成債市較大波動，但只要資產荒還存在，農商投資債市只是換一種形式和期限，債券牛市的方向不會改變。

中央城市工作會議，這次是否不一樣？過去召開過四次中央城市工作會議，核心分別是：控制規模、擴張驅動、質量提升。本次中央城市工作會議或以城市更新為核心，更加註重質量，已經不是前兩次會議的粗獷化發展訴求。

此外，不能把城市更新簡單視作「棚改2.0」，二者在目標定位、政策性質、關鍵表述、主要任務和投資方式等方面存在顯著差異，政策對地產投資的拉動作用或也難以比肩2015-2016年。

基本面是否高枕無憂？雖然6月CPI回暖，7月初部分出口高頻轉向，但CPI走強主要受油價上漲和消費補貼政策的提振，后續持續性需進一步跟蹤，且價格水平依然偏弱，PPI繼續走低，部分出口高頻出現明顯分化，如SCFI和義烏小商品指數未見明顯回升，7月以來中國對美集裝箱出口規模呈回落趨勢。

如何看待下一階段供給壓力？雖然7月或是地方債發行高峰，但與去年情況相比，三季度地方債月度發行規模或相對更加平滑，且國債發行規模或相對下降，后三周平均周度淨融資規模或在2500億元-3000億元。且當前央行態度仍未變化，仍是「不滿不溢」，在宏觀數據未發生明顯轉向、外部不確定性依舊存在的背景下，短期內央行或持續護航債市，供給壓力不必過度擔憂。

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風險提示：經濟表現可能超預期；市場走勢存在不確定性；流動性變化超預期。

報告目錄

01

債市調整，近憂還是遠慮？

本周后三天債市開始調整，是短期波動還是趨勢行情？背后影響因素怎麼看？

1.1

不必過分擔憂股債蹺蹺板

7月7日至7月11日，股指和10年期國債收益率同步上行。上證綜指由3473上漲1.07%至3510.18，突破3500大關，10年期國債收益率由1.6406%上行2.47bp至1.6653%。

但我們認為不必擔憂「股債蹺蹺板」。從邏輯出發，股債蹺蹺板的底層原因通常來自於經濟增長、通脹或風險偏好的共振，而近期股市上行主要是反內卷、中央城市工作會議等政策因素催化，對債市擾動有限。

而且從資金分流角度，股牛確實會對債市有短期擾動，但不會大規模擠出債券配置資金。一方面，受資金屬性和監管影響，部分資金對債券等固收類資產有剛性需求，不會由債市流向股市。另一方面，投向股市和債市的資金風偏差異巨大，風格難以完全轉換。此外，股市資金對債市資金並不會形成明顯擠出效應，如2014年-2016年間股市和債市資金均為淨流入。

今年2月、3月上旬和5月上旬，均出現了股指和10年期國債收益率同步上行的情況，但市場風偏上升並非主要驅動因素。

2月初至2月24日，10年國債收益率上行16.67bp至階段性高點1.76%，主要原因是資金面偏緊、金融數據超預期和科技敍事帶來的市場風偏提升。

3月5日至3月17日，10年國債收益率快速上行18.78bp至一季度高點1.90%，主要由於兩會財政表述相對積極、央行釋放偏緊信號、資金面維持偏緊。

5月10日至5月27日，10年國債收益率上行9.1bp至1.73%，主因中美日內瓦會談結果公佈，預期短期內出口拖累降低，基本面再度進入觀察期，且市場風偏得到提振。此外，市場再度擔心央行收緊的可能性，存款利率下調引發市場擔心存款向非銀轉移后大行缺負債。

1.2

如何看待對農商行的或有限制？

7月9日，10年國債收益率上行0.02bp至1.64%，市場關注央行態度以及債市限制措施是否會落地。

農商行壓降債券投資規模監管限制是否會落地？我們認為可以從兩個角度考量。

一方面，農商行存貸款增速差顯著高於國股行，意味着農商行面臨的資產荒問題更嚴重，或難以簡單壓降債券投資。2024年農商行存貸款增速差約0.4%，顯著高於國股行的-2.5%，且淨息差收斂明顯，一季度農商行淨息差約1.58%，雖然高於股份行等大中型銀行，但相較前值大幅下降約15bp（大行壓降11bp），淨息差壓力下短期內農商行還是要向債券尋收益。

另一方面，農商行仍在二級市場延續淨買入，近一周還有加大力度買入的趨勢。7月7日至11日，農商行周度買入規模有所增大（730億元到1849億元），主要增持3y以上國債、各期限政金（主要是7-10y）、1-5y商金債；小額減持CD、7-10y和20y以上地方債。

極端假設下，大幅壓降農商規模易造成債市較大波動，但只要資產荒還存在，農商投資債市只是換一種形式和期限，債券牛市的方向不會改變。

假定各地農商行債券投資規模壓降至10%-15%，需壓降規模約2.3萬億元-3.8萬億元。2024年末，24省農商行債券投資規模約7.55萬億元，剔除同業存單后約6.76萬億元，債券投資（剔除同業存單）佔比均值為25%，中位數為23%。

若按全部中小銀行債券投資規模測算，需壓降規模約3.6萬億元至5.8萬億元。截至2025年5月，中小銀行債券投資規模約46.41萬億元，佔資金運用比重約23%，若考慮壓降至10%-15%，涉及資金規模約3.6萬億元-5.8萬億元。

1.3

中央城市工作會議，這次不一樣？

7月10日，10年國債收益率上行1.70bp至1.66%，市場聚焦中央城市工作會議和城市更新政策。

我國曆史上召開過四次中央城市工作會議，分別在1962年、1963年、1978年和2015年。總體來看，各階段核心分別是：控制規模、擴張驅動、質量提升。

1962和1963年中央城市工作會議，聚焦城市管理，強調控制城市規模，明確了城市定位。新中國建立初期，兩個五年計劃催生的工業化建設需求驅動大量人口流入城市，為應對「過度城市化」現象，我國出臺多項政策管控城鎮人口規模。

1962年9月中共中央、國務院召開全國第一次城市工作會議，10月中共中央、國務院下發《關於當前城市工作若干問題的指示》，在城市建設方面，提出「調整市鎮建制，縮小城市郊區，完成減少城鎮人口計劃；逐步改善大中城市的市政建設」。

1963年10月，第二次城市工作會議召開，隨后下發《第二次城市工作會議紀要》，在城市建設方面提出「加強房屋和其他市政設施的維修，逐步進行填平補齊；積極開展計劃生育；妥善安置城市需要就業的勞動力；加強城市的管理工作」。

1978年中央城市工作會議，聚焦伴隨改革開放的城市化與工業化協同，強調城市的地位和作用，重啟城市建設。改革開放初期，城市功能亟待修復，1978年3月，第三次全國城市工作會議召開，會議討論的主題是「城市建設資金從哪里來」，4月下發《關於加強城市建設工作的意見》，其中強調「城市是我國經濟、政治、科學、技術、文化、教育的中心，在社會主義現代化建設中起着主導作用。城市建設是形成和完善城市多種功能、發揮城市中心作用的基礎性工作。」《意見》提出：提高對城市和城市建設重要性的認識，堅持城市建設與經濟協調發展；建立合理的城鎮體系，走有計劃發展的道路；搞好城市規劃，加強規劃管理；改革城市建設體制，增強活力，提高效益；加強城市基礎設施建設，創造良好的投資環境和生活環境；管好用好城市建設資金，充分發揮投資效益；城市政府要集中力量搞好城市的規劃、建設和管理。此后，我國城市化進程明顯加速。

2015年中央城市工作會議，轉向「以人為本」，治理城市病，明確棚改。前期高速發展的城市化帶來相關問題，如盲目追求規模擴張、違法建設、大拆大建問題突出、「城市病」蔓延加重。2015年12月，第三次中央城市工作會議召開，2016年2月，中共中央、國務院印發《關於進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見》，本次會議重點在於：一，政策理念發生轉變，從「控制大城市規模」轉向「提升城市羣功能」，突出以人為核心的新型城鎮化。二，任務框架有所創新，部署棚户區改造、智慧城市建設、歷史文脈保護，並首次提出生態修復與城市修補理念，強調「五個統籌」工作方法。三，明確棚改貨幣化安置，直接釋放了房地產需求。

下次中央城市工作會議，或有哪些方面值得關注？

下次中央城市工作會議或以城市更新為核心，更加註重質量，已經不是前兩次會議的粗獷化發展訴求。一方面，城市更新行動加速部署，5月《中共中央辦公廳 國務院辦公廳關於持續推進城市更新行動的意見》出臺，提出「到2030年，城市更新行動實施取得重要進展」。另一方面，城市發展進入存量更新關鍵階段，增量擴張轉向存量優化，需通過更新解決設施老化、功能不足問題。

需要明確的是，城市更新不等於棚改，繼續強調避免「大拆大建」，二者在目標定位等方面存在本質區別，對地產投資端的提振效果有待觀察。

目標定位方面，城市更新關注「優化城市功能+提升可持續發展能力」，而棚改關注「消化商品房庫存+快速改善住房安全」，二者差異在於從「去庫存」轉向「提質量」。

政策性質方面，城市更新是國家空間治理長效制度，棚改更類似應急性經濟刺激工具，二者區別在於由短期急救轉向建立長期機制。

在關鍵表述上，城市更新強調「不搞大拆大建」、推行留改拆增並舉，棚改要求「貨幣化安置」。

主要任務方面，據5月2日《中共中央辦公廳 國務院辦公廳關於持續推進城市更新行動的意見》，城市更新的八大主要任務是：加強既有建築改造利用；推進城鎮老舊小區整治改造；開展完整社區建設；推進老舊街區、老舊廠區、城中村等更新改造；完善城市功能；加強城市基礎設施建設改造；修復城市生態系統；保護傳承城市歷史文化。而棚改主要任務為：加快城鎮棚户區改造、完善配套基礎設施和推進農村危房改造。

城市更新不是「建新「，不是大拆大建，要堅持保護第一、應保盡保、以用促保，在城市更新全過程、各環節加強城市文化遺產保護。大拆大建、拆古建新、拆真建假帶來的傷害是不可逆轉的。對文物古蹟一拆了之的「建設性破壞」要不得，而對之過度開發利用的「開發性破壞」亦不可取。對歷史文化遺產要有尊崇之心、珍愛之情，真正樹立起保護意識。嚴格落實「老城不能再拆」的要求，保護好獨特的地形地貌、河湖水系、名木古樹、建築風貌和場所文化。

——2025年7月8日 求是網 《城市更新，更新什麼？》

在投資方式上，城市更新側重於多元化投融資模式，一方面通過超長期特別國債、地方專項債等形式支持，另一方面吸引社會資本參與城市更新，推動符合條件的項目發行基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）、資產證券化產品、公司信用類債券等參與。而棚改以政府購買服務、PPP和融資平臺公司承接為主。

因此，不能把城市更新簡單視作「棚改2.0」，政策對地產投資的拉動作用或也難以比肩2015-2016年。

1.4

基本面是否高枕無憂？

7月9日當日6月CPI數據出爐，主要指標均較前值有所回升。6月CPI同比較前月上升0.2個百分點至0.1%，高於Wind一致預期（-0.03%），核心CPI同比上升0.1個百分點至0.7%。

此外，部分出口高頻數據開始轉向，7月9日至11日，BDI指數止跌回升，由1423點大幅上升240點至1663點。

是否指向基本面高枕無憂？我們認為仍有待觀察。

首先，6月CPI走強主要依靠食品項中的鮮菜、非食品中的交通通信、生活服務項拉動，主要受油價上漲和消費補貼政策的提振，后續持續性需進一步跟蹤。

其次，當前價格水平依然偏弱，PPI繼續走低。6月工業品價格多數下行，PPI環比為-0.4%，位於2016年以來次低點，且基數效應有一定支撐（去年同期環比-0.2%）。7月初南華工業品指數小幅上行，可能因「反內卷」政策帶動市場情緒升溫，但價格能否持續企穩仍需要關注進一步配套政策落地。

另一方面，出口指標有所分化，部分出口指標仍延續下行趨勢或變動幅度較小。如7月前兩周SCFI指數仍延續下行趨勢，義烏小商品價格未顯示出明顯上升趨勢。

從中國發往美國集裝箱數據看，7月以來中國對美出口規模呈回落趨勢。6月末以來從高點549千TEU回落至7月11日440千TEU，7月12日有所反彈。

票據利率創年內新低，信貸需求和實體動能仍弱。7月以來，票據利率持續走低，7月11日，6M國股銀票利率下滑至0.94%，創年內新低。

1.5

如何看待下一階段供給壓力？

7月或是地方債發行高峰。從目前披露的地方債發行計劃來看，7月或是地方債發行高點，與去年情況相比，三季度地方債月度發行規模或相對更加平滑，7月地方債供給規模或相對上升，而8-9月地方債發行規模或相對下降。

國債發行規模或相對下降。從歷史經驗來看，在地方債供給放量時期，國債單券發行規模或相對下降以熨平供給波動，如7月已發行4只關鍵期限附息國債，平均發行規模約1221億元，而6月關鍵期限附息國債平均發行規模約1587億元。

后三周平均周度淨融資規模或在2500億元-3000億元。截至7月11日，7月前兩周國債淨融資規模約3931億元，地方債淨融資規模約1271億元，月內政府債供給或相對后置，后三周平均周度淨融資規模或在2500億元-3000億元，雖然供給規模較7月上旬有所提升，但可能並不會造成明顯供給衝擊。

從過去經驗來看，債市在預期即將面臨供給壓力時或趨於調整，而在供給實際放量階段，若宏觀數據和中美關係不確定性依舊較高，央行通常持呵護態度，債市反而因利空出盡而呈利率下行走勢。

當前央行態度仍未變化，仍是「不滿不溢」，資金價格「隨行就市」，在宏觀數據未發生明顯轉向、外部不確定性依舊存在的背景下，短期內央行或持續護航債市，供給壓力不必過度擔憂。

02

利空因素發酵，利率上行

7月7日-7月11日，10Y活躍國債（250011.IB）收益率先下后上。估值方面，全周來看，10年期國債收益率上行2.2BP至1.67%，10年國開債收益率上行3.26BP至1.72%。1年與10年國債期限利差收窄1.2BP至29.51BP，1年與10年國開債期限利差收窄1.6BP至22.3BP。

本周每日覆盤：

上周央行公開市場淨回籠，資金略有收斂。超長期特別國債發行壓力擔憂、特朗普推迟關税暫緩期、預期監管要求壓降債券投資規模、穩就業政策加碼、預期城市工作會議召開、股市表現較好等因素構成利空；特朗普宣佈8月1日對多國增收新關税等因素利多債市。全周債市收益率上行，國債、政金債利率曲線走平，信用債曲線走陡，10年國債收益率上行2.20bp至1.67%。

周一，央行逆回購淨回籠2250億元，資金邊際收斂，早盤債市利率震盪，股市全天震盪，午后利率先下行，尾盤市場關注超長期特別國債發行壓力，利率小幅上行，全天10年國債收益率下行0.27bp至1.64%。

周二，央行逆回購淨回籠620億元，資金整體寬松，前一晚特朗普宣佈推迟對等關税暫緩期至8月1日、並宣佈自8月1日起對日韓等14個國家徵收超25%不等的關税，早盤利率略有下行，隨后股市表現較好，利率轉為上行，午后利率有所回落，全天10年國債收益率上行0.38bp至1.64%。

周三，央行逆回購淨回籠230億元，資金整體均衡，早盤股市衝高回落，債市利率相應先上后下，午后延續回落，之后市場預期某省監管要求農商行壓降債券投資規模，媒體報道《關於進一步加大穩就業政策支持力度的通知》印發，利率轉為上行，全天10年國債收益率上行0.02bp至1.64%。

周四，央行逆回購淨投放328億元，資金邊際收斂，股市表現較好，債市利率震盪上行，午后市場預期下周將召開中央城市工作會議，利率上行速度加快，全天10年國債收益率上行1.70bp至1.66%。

周五，央行逆回購淨投放507億元，資金整體均衡，早盤股市強勢上漲，債市利率相應上行，午后股市見頂回落，利率轉為下行，全天10年國債收益率上行0.37bp至1.67%。

下周（7月14日-7月18日）債市關注點

中國6月出口數據（7月14日）

國新辦新聞發佈會，央行副行長鄒瀾介紹2025年上半年金融統計數據情況（7月14日）

中國二季度GDP，6月規上工增、社零數據（7月15日）

美國6月CPI數據（7月15日）

美國6月PPI數據（7月16日）

03

7月第一周理財存續規模小幅回升

7月首周理財規模回升。截至7月6日，按中國理財網口徑折算，理財存續規模達到31.21萬億元，周度環比變化1150.5億元；6月30日-7月6日，新發理財規模共計134.06億元，其中城商行12.41億元，農商行3.8億元，理財公司114.63億元。

現管類、固收類產品規模止跌回升。按產品類型劃分，7月理財產品規模變化：現金管理型824億元，固收類900億元，混合類-15億元，權益類-3億元，商品及金融衍生品類-1億元；

低風險、中低風險產品規模止跌回升。按產品風險劃分，一級（低風險）產品規模1006億元，二級（中低風險）產品規模772億元，三級（中風險）產品規模-69億元，四級（中高風險）產品規模-2億元，五級（高風險）產品規模-1億元。

6月30日-7月6日，理財產品單位淨值破淨率0.72%，周度環比下降0.24個百分點；累計淨值破淨率0.67%，周度環比下降0.13個百分點。

截至7月9日，364只貨幣基金7日年化收益率均值1.12%；264只現金管理類產品樣本7日年化收益率均值1.31%。

04

久期下行，分歧度上升

本周公募基金久期下行，周中持續下行。7月7日-7月11日，公募基金久期較7月4日下行0.05至2.56，周度平均值2.59，期間7月7日錄得最高點2.60，周內久期持續下行。

本周久期分歧度回升，市場一致性預期略有下降。7月11日公募基金久期分歧度較7月4日上升0.01至0.35。

1、經濟表現可能超預期：經濟表現非線性、可能超預期，並對國債市場形成超預期影響。

2、市場走勢存在不確定性：市場走勢取決於經濟表現、投資者行為等多方面因素，存在不確定性。

3、流動性變化超預期：由於機構和央行行為存在不確定性，市場流動性變化可能超預期，導致部分分析結果不適用。