美元邁向熊市軌跡! 外匯交易市場正在上演一場「範式轉變」

智通財經APP獲悉，隨着衡量美元兑一籃子貨幣強弱趨勢的「美元指數」經歷自尼克松政府打破布雷頓森林體系金本位制以來最疲軟的上半年表現，市場看跌美元的聲音可謂愈發響亮，高盛、摩根士丹利等華爾街大行更是預警美元已經邁入新一輪熊市下跌軌跡。

另一華爾街金融巨頭摩根大通(以下簡稱「小摩」)近日發佈研報稱，美元匯率的中期熊市下行軌跡依然成立，主要基於一系列周期性和結構性因素，小摩強調儘管近期某些技術面和系統模型指標轉向對美元有利，暗示短期可能出現階段性盤整或反彈，但這些並不足以扭轉美元貶值趨勢。

由於特朗普政府激進的貿易以及移民管理等政策打擊了全球投資者對於美國資產的樂觀投資情緒，並引發市場重新評估美元在全球貿易體系中的主導地位，加之特朗普主導的「大而美」法案將不可避免推動美國預算赤字愈發擴張，進而危及美債信用體系與投資者長期持有美元信心，美元自2025年以來持續疲軟。衡量美元兑一籃子主流貨幣強弱的ICE 美元指數今年迄今下跌約10%。

雖然美元指數在中美緊張貿易局勢緩和后有所反彈，但是越來越多華爾街投資機構表示，這種反彈不過是曇花一現，並紛紛強調一場可能將持續多年的「美元熊市」纔剛剛開始，導火索則是特朗普政府混亂無序、顛覆全球貿易體系的「美國經濟改造行動」。尤其是特朗普政府反覆無常的關税舉措已造成巨大規模的金融市場動盪，投資者們對於美元資產的信心被不可逆地動搖，導致「美國例外論」逐漸崩塌。

小摩外匯策略團隊在研報中表示，逢高建立美元空頭倉位，建議繼續做多歐元以及澳元、挪威克朗等大宗商品貨幣等周期性強勢貨幣，對新興市場貨幣短線持中性但中期看多立場，同時建議投資者們增持日元並新建瑞郎多頭，以對衝特朗普貿易政策等極端尾部風險。

小摩表示，當外匯與宏觀基本面出現重大範式轉變時，量化模型可能長期偏離實際行情。當前背景下，美國基本面劣勢正在積累，意味着儘管技術面與量化模型短暫轉多美元，美元中期下行的「大勢」並未扭轉。小摩引用歷史經驗指出，在結構性拐點時期，系統模型給出的反向信號可能維持相當一段時間，但最終基本面因素將主導走勢，使美元繼續走熊。

目前某些美元短線估值指標呈現超跌后反彈跡象，但鑑於外匯市場格局以及宏觀層面的「範式轉換」，小摩更加傾向於忽視這些在新環境下失真的信號。小摩研報的關鍵結論在於——「美元空頭觀點仍然成立」，小摩策略團隊強化了中期看空美元的立場，並側重配置基於歐元、日元、瑞郎、澳元等大宗商品貨幣的多頭策略來應對未來行情。

美元或許已處於新一輪「熊市」下行軌跡

在高盛、小摩與大摩華爾街金融巨頭們看來，至少在2026年年底之前，美元可能陷入熊市下跌軌跡。高盛建議投資者們積極對衝美元下跌和滯脹風險，並且該機構認為美元「斷崖式無序下跌」為破壞當前投資者們所押注美國「金發姑娘」宏觀經濟情景的三大主要風險之一。

高盛還強調美元走弱對美國風險資產構成的威脅。美元疲軟削弱了長期以來驅動美國資產漲勢的「美國例外論」，在關税背景下進一步加劇滯脹風險，並使債券投資者們更加關注美聯儲獨立性和財政政策風險。資本流出美國以及外匯對衝需求帶來的逆風也可能令美元跌勢延續。國際投資者在美股和美元上的重倉疊加匯率波動，已顯著增加投資組合風險。

小摩在研報中表示，美元中期熊市下行邏輯依然成立，其中包括美國經濟增長放緩、通脹回落導致的利差收窄(周期性)，以及美元估值偏高、美國財政赤字與債務問題、資本流動再平衡、政策不確定性上升(結構性)等。報告明確表示美元已步入新的下行周期。2025年以來美元指數持續走低，上半年跌幅接近10%，創下至少自1980年以來的同期最弱表現。

歷史經驗表明，短期內如此迅速的大跌往往會引發一定程度的盤整或技術反彈，特別是在美聯儲短期可能不降息以及降息預期持續降温的情形下。但即便考慮到可能的短暫反彈，小摩仍堅信美元中期熊市軌跡已然確立：美元貿易加權指數(TWI)迄今連續數月下跌，顯示美元貶值的廣度和持續性都在擴大。

摩策略師強調，他們「對美元繼續走軟的戰略觀點未變」，預計未來數個季度美元趨勢性走低的動能仍將延續。小摩表示，支撐這一判斷的根本原因在於宏觀環境的重大轉變——美國相對增速和利率優勢正削弱以及「美國例外論」逐漸崩塌，而全球其它地區的復甦與政策組合更加有利於估值較低的本幣兑美元持續走強。換言之，美元此前的超強周期已經逆轉，進入一個由基本面驅動的熊市下行通道。

小摩認為美元中長期走勢將主要受宏觀基本面驅動，周期因素與結構因素共振向下軌跡。同時，外匯市場的短期技術面信號雖有噪音但不足以逆轉大勢，貿易政策的不確定性進一步強化了美元的下行風險。策略上，小摩據此調整了各主要貨幣的配置和預期，尤其在歐元、日元、澳元以及北歐大宗商品貨幣上持更加積極的多頭立場。

貿易風險與關税政策的不確定性

貿易政策是小摩研報反覆強調的美元風險源之一。關税風險的捲土重來成為近期市場不可忽視的變量。小摩提醒，7月特朗普政府再次威脅對主要貿易伙伴祭出「廣泛且超常規模」的關税措施(例如對日本徵收25%對等關税等)，這一關税層面的風險目前尚未充分計價，一旦落實將對全球增長造成衝擊，並可能引發金融市場的重新定價。

小摩表示，由於貿易摩擦具有「滯后引爆」特徵——政策宣佈與實際影響存在時滯且充滿不確定性——市場往往低估其風險溢價。研報認為，如果全面關税開徵，將打擊全球投資者持有美元的信心，避險情緒升溫下防禦性貨幣(瑞郎、日元)預計將明顯跑贏美元。基於此判斷，小摩在策略上保持日元多頭並新增瑞郎多頭頭寸，以對衝極端貿易情景下的風險。

小摩並非空泛地提示貿易風險，而是通過量化分析指出關税對美元的潛在負面影響。報告引用其經濟團隊的測算稱，如果美國實施普遍性的高關税(如利用《1962年貿易擴展法》第122條賦予的權力對所有國家普遍徵稅等)，將對美元和美國經濟產生淨負面影響。實際案例方面，美國近期針對盟友的金屬關税翻倍、濫用《IEEPA法》加徵關税等舉措，都被法院介入叫停或引發法律爭議。儘管部分關税可能被阻止，小摩強調美國政府「有足夠多的工具繼續祭出關税」，且關税始終是政策核心選項。

因此，在小摩策略團隊看來，全球貿易摩擦的陰雲並未散去，反而為美元前景增添了長期不確定性。這一點也屬於前述美元結構性利空的一環：政策朝令夕改令投資者對美元資產心存疑慮，需要更高回報來彌補風險。報告明確指出，關税等貿易手段的反覆無常「為美元的結構性前景增添了不確定性」，加強了市場中期看空美元的理由。