金鷹周評｜風險偏好迎來高光時刻 整體市場在波動中前行

本期執筆：

金鷹基金權益研究部 金達萊

金鷹基金首席經濟學家、權益研究部基金經理楊剛

金鷹基金固定收益研究部 呂雅楠

核心觀點

權益觀點

風險偏好迎高光時刻，市場在波動中前行。國內方面，近期A股市場情緒受穩定幣和供給側政策預期輪番催化，市場情緒進入9.24以來的又一高點時刻，預計7月政治局會議前仍是重要的政策博弈期。此外，市場分歧在於經濟基本面數據，當前數據顯示消費端弱復甦、工業端需求相對疲軟，宏觀通縮壓力下，供給端政策加碼具有必要性，或有益於改善相關企業盈利和行業競爭格局，但亦需關注市場對經濟下行風險的擔憂，謹防情緒退坡后的短期市場回調。海外方面，特朗普對銅徵收行業關税壓制全球風偏，美聯儲對降息時點的內部分歧加劇及美股科技巨頭表現分化對市場情緒帶來的不確定性邊際抬升。短期內，關注下周公佈的美國6月 CPI 和 PPI 數據指引及7月底美聯儲議息會議對降息路徑的表述。 

行業配置上，均衡配置應對潛在波動。具體而言：大金融方向，受短期交易擁擠影響存在短回調的可能，非銀強勢或有賴於穩定幣主題持續催化，后續視回調空間和事件催化關注潛在配置機會；科技成長方向，經過一定上漲后，當前AI上游（PCB/光模塊）已有明顯修復，而AI下游更具空間，可關注產業鏈內部輪動機會。價值方向，一方面，「反內卷」行情有望在政策催化下持續演繹，光伏、建材、養殖等產能過剩產業在宏觀經濟通縮壓力下或成為「反內卷」重點行業；另一方面，創新葯、新消費等高景氣行業仍可在回調中佈局。此外，全球貿易戰、后續美聯儲降息等因素仍未結束，有色、軍工等對衝資產仍有機會。

固收觀點

本周流動性維持寬松，利率債收益率整體上行，股債翹板效應仍較為明顯，債市小幅調整，但市場做多情緒依舊較濃；短期內關注7月税期、債券供給、權益市場波動帶來的調整交易機會。本周轉債指數再創階段性新高，偏債型轉債的估值推升至高位；后續操作以交易性操作和挖掘結構性機會為主，重點關注題材催化品種、性價比較好的偏債型標的和溢價率低的平衡型轉債，並積極關注上市新券和條款博弈機會。本周信用債收益率整體跟隨利率債回升，但表現相對較強，利差被動壓縮。

財經資訊

（1）國家衞健委、國家發改委等七部門聯合發佈《關於加快推進普惠托育服務體系建設的意見》。其中提出，統籌考慮經濟發展、人口結構和托育實際需求等因素，科學規劃，精準供給，加快構建以托育綜合服務中心為樞紐，以托育機構、社區嵌入式托育、幼兒園託班、用人單位辦託、家庭托育點等為網絡的「1+N」托育服務體系，提供方便可及、價格可接受、質量有保障的普惠托育服務。2025年，實現每千人口擁有3歲以下嬰幼兒託位數4.5個，新增普惠性託位66萬個。2030年，普惠托育服務體系基本建立，支持保障政策基本健全，公建託位數量明顯增加，托育服務能力和質量顯著提升，家庭托育成本有效降低，基本滿足羣眾普惠托育服務需求。（證券時報）

（2）財政部7月11日印發《關於引導保險資金長期穩健投資進一步加強國有商業保險公司長周期考覈的通知》，明確國有商業保險公司全面建立三年以上長周期考覈機制，同時，要求國有商業保險公司提高資產負債管理水平，注重穩健經營，增強投資管理能力。長周期考覈是提升投資運作穩定性的關鍵舉措之一。《通知》明確，進一步加強長周期考覈，不斷提升經營管理能力。具體來看，在長周期考覈方面，一是將淨資產收益率由「當年度指標＋三年周期指標」調整為「當年度指標＋三年周期指標＋五年周期指標」，權重分別為30％、50％、20％。以推動國有商業保險公司更加註重長期收益、防範短期行為，加快實現高質量發展。二是將資本保值增值率由「當年度指標」調整為「當年度指標＋三年周期指標＋五年周期指標」，權重分別為30％、50％、20％。以降低市場波動對國有商業保險公司當年績效評價結果的影響，有助於引導其長期投資、價值投資、穩健投資，更好發揮其長期機構投資者作用。上述要求自2025年度績效評價起開始實施。（證券時報）

（3）《深圳市關於促進半導體與集成電路產業高質量發展的若干措施》出臺實施，並設立總規模50億元的「賽米產業私募基金」，以「政策+資本」組合拳，支持產業全鏈條優化提質。為推進全市半導體與集成電路產業重點突破和整體提升，構建完善產業生態，增強產業核心競爭力，此次《若干措施》從高端芯片產品突破、加強芯片設計流片支持、加快EDA工具推廣應用、突破核心設備及配套零部件、突破關鍵製造封裝材料、提升高端封裝測試水平、加速化合物半導體成熟等方面，提出了10條具體支持舉措。《若干措施》提出，要充分發揮市場配置資源的決定性作用和企業的市場主體地位，以支持研發、專項資助、推廣應用等普惠性政策引導產業鏈上下游對接，推動形成穩定高效的協同發展機制。在關鍵核心領域發揮新型舉國體制優勢，強化政府引導，不斷激發市場活力和社會創造力，加大科技創新投入，把政府、市場、社會的作用有機結合起來。（券商中國）

（4）7月10日，《北京市深化改革提振消費專項行動方案》對外發布。行動方案提出，力爭到2030年，北京市場總消費額年均增長5%左右，打造2至3個千億級文商旅體融合消費新地標，在全球消費市場的輻射帶動能力、資源配置能力和創新引領能力進一步提升，國際消費中心城市建設取得新突破。行動方案從推動居民增收減負、優化服務消費體驗、增強商品消費動能、延伸消費鏈條、打造多元融合空間、持續優化消費環境等方面共提出24項任務，堅持市場和政府協同發力、供給與需求兩端促進、企業與場景共同支撐、國際和國內資源聯動，強化改革暢通消費循環，着力統籌消費資源。（北京日報）

市場回溯

A股：本周公佈的6月CPI、PPI數據剪刀差進一步擴大，強化經濟「弱復甦、強分化」特徵，工信部召開會議落實「治理低價無序競爭，推動落后產能退出」，市場對新一輪供給側改革的預期抬升，企業利潤改善預期仍在發酵。本周A股強勢上行，周四滬指突破3500點，周五市場放量衝高回落。其中，小盤股彈性整體優於大盤股，周內A股成交額有所上升，日均成交額上升至1.59萬億元，創業板指、國證2000、上證指數和滬深300分別上漲2.36%、2.29%、1.09%和0.82%。

風格方面，成長>消費>金融>周期。行業方面，本周各行業漲多跌少，房地產、非銀金融、鋼鐵和建材等板塊領漲，煤炭、家電、汽車和銀行板塊逆勢下跌。周期方向，政策預期與行業基本面改善雙輪驅動。政策面，①中央「反內卷」政策信號疊加地方限產政策落地，市場將其解讀為新一輪「供給側改革」的啟動，供給收縮預期升溫；②發改委強調以「兩重」「兩新」資金推進新型城鎮化，釋放基建投資信號，推升板塊表現。基本面，鋼鐵庫存持續去化，疊加原材料漲價，市場看多情緒被進一步強化。本周，鋼鐵、建築材料、環保和建築裝飾分別收漲4.4%、3.3%、3.2%和2.6%。大消費方向，補貼與增量政策是板塊增長的根本動力。補貼方面，①本周，美團、淘寶閃購、京東三大平臺同步開啟大規模補貼，激活低價消費；②文旅部啟動暑期消費季，各地發放超5.7億元消費補貼。政策方面，商業健康保險創新葯品目錄首次設立，為創新葯支付端提供增量支持。本周，商貿零售、社會服務、輕工製造和醫藥生物分別收漲2.2%、2.1%、2.0%和1.8%。科技方向，金融科技政策突破與穩定幣生態加速，吸引資金持續穩定流入計算機板塊；光伏「反內卷」政策落地，硅料、光伏玻璃等環節集中度提升，價格企穩信號顯現。同時，極端高温推升用電負荷創紀錄，電力設備漲勢穩定。本周，計算機、傳媒、電力設備和通信分別收漲3.2%、3.1%、2.5%和2.1%。大金融方向，部分券商業績中報披露，淨利潤增速亮眼，市場積極情緒引爆行情。消息面上，周四，發改委明確新型城鎮化目標及召開歷史級別地產會議的消息刺激地產股大爆發。本周，房地產、非銀金融分別收漲6.1%和4.0%，銀行逆勢下跌1.0%。

海外：本周全球重要指數表現分化。美股方面，貿易政策衝擊、降息分歧與科技龍頭市值突破分化美股風偏。一方面，特朗普計劃對進口銅加徵關税，疊加6月FOMC會議紀要顯示出美聯儲內部對降息時點的分歧加劇，擾動美股表現；另一方面，英偉達成為首家市值達4萬億美元公司，帶動市場情緒進入「極度貪婪」區間。納指、標普和道指周內漲跌幅分別為-0.1%、-0.3%和-1.0%。歐洲股方面，美歐貿易僵局破冰和歐洲央行維持寬松立場支撐市場信心。德國DAX、法國CAC40和英國富時100周內漲跌幅分別為2.0%、1.7%和1.3%。亞太地區方面,韓國綜合指數和日經225周內漲跌幅分別為4.0%和-0.6%。大中華區方面，創業板指、上證指數、恆生指數和臺灣加權指數周內漲跌幅分別為2.4%、1.1%、0.9%和0.9%。

本周利率債整體上行，全周1年國債活躍券上行3.4BP至1.37%，10年國債活躍券上行2.2BP至1.66%。本周流動性維持寬松，資金價格小幅向上收斂，截至周五隔夜R001加權收至1.40%，R007加權收至1.51%。

基本面

海外方面：美國5月批發銷售不及預期，經濟增長動能減弱。美國5月批發銷售月率錄得-0.3%，低於預期0.2%和前值0，數據指向美經濟邊際回落。從絕對水平看，5月批發銷售總額為697,164百萬美元，較4月的699,402百萬美元減少約2,238百萬美元。歷史數據顯示，近五年批發銷售月率平均波動較大，2025年前五個月均值為0.31%，但5月負增長凸顯短期動能減弱。批發銷售下滑主要受三方面因素驅動：①終端需求疲軟傳導：5月美國零售銷售環比大幅下降0.9%，創兩年最大跌幅，核心零售銷售亦降0.3%，反映消費者支出放緩。批發銷售作為零售的前置環節，直接受零售端拖累，尤其汽車銷量下滑（5月零售數據中汽車類別降幅顯著）抑制了批發商補庫意願。②貿易政策不確定性壓制：特朗普政府加徵關税政策（如對巴西税率達50%）引發企業觀望情緒，批發商為規避庫存風險而縮減採購。PPI數據顯示，5月批發利潤率雖環比上升，但企業傾向於自行消化關税成本而非轉嫁，導致銷售承壓。③經濟周期邊際回落：高頻指標如6月紐約聯儲製造業指數（-16，低於預期）和工業產出月率（-0.2%）均指向製造業活動降温，疊加美聯儲維持鷹派立場抑制信貸，批發商對經濟前景趨於謹慎，主動去庫存行為加劇銷售收縮。

通脹預期迴歸至加徵關税前水平。2025年6月紐約聯儲1年通脹預期錄得3.02%，較前值3.20%下降0.18個百分點，低於市場預期的3.13%，創近五個月新低。該數據反映消費者對短期通脹的擔憂邊際緩解，但仍顯著高於美聯儲2%的長期目標，顯示通脹黏性壓力持續存在。短期通脹預期回落是能源波動緩和與政策效果的階段性體現，但醫療、住房等核心服務領域的成本壓力仍根深蒂固，美聯儲需在「抑制通脹」與「避免過度緊縮」間謹慎平衡。

歐元區7月Sentix投資者信心指數創2022年2月來新高，但零售銷售降温。歐元區7月Sentix投資者信心指數4.5，為2022年2月以來新高，預期1.1，前值0.2。此外，歐元區5月零售銷售同比升1.8%，預期升1.2%，前值由升2.3%修正爲2.7%；環比-0.7%，預期-0.7%，前值由升0.1%修正爲0.3%。歐元區投資者信心指數顯著高於預期，顯示投資者對歐元區經濟改善的預期升溫。但5月零售銷售環比下降0.7%，與年初強勁的銷售表現形成對比，不過數據基本符合預期，加之歐元區就業保持穩健、通脹風險下行，隨着購買力的持續恢復，零售銷售有望反彈，歐央行本輪降息周期也或暫停。

國內方面：中國6月CPI同比重回正區間，環比符合季節性，工業品通縮幅度連續四個月加重。中國6月CPI同比上漲0.1%，前值下跌0.1%，時隔四個月后轉正，核心CPI同比上漲0.7%，前值漲0.6%；總體CPI環比跌0.1%、前值跌0.2%，核心CPI環比持平、同前值，環比均符合季節性。CPI上半年累跌0.1%；核心CPI累漲0.4%，半年漲跌幅均為2013年有數據來最低。PPI同比-3.6%，前值-3.3%，跌幅超預期擴張、連續4個月擴張，環比-0.4%（季節性為持平）。CPI方面，從分項看，消費品、食品的表現好於季節性（考慮短期擾動因素），服務價格表現略弱於季節性。具體地：①豬肉價格環比跌1.2%（同比跌8.5%，為去年第二季度以來首度同比萎縮），去年第四季度以來，除了春節影響的1月外，環比持續下跌。5月能繁母豬存欄小幅增加、同比則增1.2%，去產能反覆疊加消費淡季，豬肉弱勢難改。②家電、手機、衣着環比漲幅超季節性，考慮618促銷過后的價格回調、國補資金接續期。③醫療和水電燃料漲幅持續超季節性，考慮政策及市場化改革因素（新能源電量入市並引入機制電價）。④房租繼續環比超季節性下降，地產周期延續。⑤旅遊、家庭、教育服務降價與節后效應、中高考有關。⑥汽車價格繼續受「內卷」拖累。PPI方面：①有色繼續為PPI提供動能，232條款下加徵銅關税將影響供給、降息預期也為銅價提供支撐。②施工淡季疊加地產階段性重返弱勢，黑金、煤炭仍為主要拖累。③受國際油價因地緣風險驟升而上漲的滯后效應影響，油氣行業價格環比明顯改善，但仍難抵消PPI弱勢。

中國6月外儲創九年半新高，連續八個月增持黃金。昨日，國家外匯管理局公佈的數據顯示，6月末，中國外匯儲備為33174億美元，5月末為32853億美元；黃金儲備規模7390萬盎司，5月末為7383萬盎司。6月，美元明顯走弱、非美貨幣普遍反彈，而美債收益率下行，受匯率波動和資產價格變化等因素影響，正向估值效應推動6月外儲環比增加321億美元。至此，中國外儲錄得六連增，年內累計增加1151億美元，升至2015年12月以來最高水平。人行連續第八個月增持黃金，當月黃金儲備對應的美元價值環比增加9.4億美元至2429.3億美元。

資金面

本周美元指數升值，人民幣相對美元貶值。截至7月11日，美元指數收盤價97.87，美元指數單周上漲0.9%；美元兑離岸人民幣（USDCNH）收於7.1736，離岸人民幣兑美元貶值0.13%。

本周央行通過7天逆回購投放4257億元，7天逆回購到期6522億元，全周公開市場淨回籠2265億元。本周流動性維持寬松。本周央行小幅回籠流動性，但大行淨融出規模仍較高，資金整體仍維持寬松；本周資金價格小幅向上收斂，存單價格下行受阻，截至周五隔夜R001加權收至1.40%，R007加權收至1.51%。

下周7天逆回購計劃到期4257億元，其中周一至周五分別到期1065億元、690億元、755億元、900億元、847億元。MLF到期1000億元，關注買斷式逆回購投放情況。下周國債計劃發行2130億元（還有一期91天貼現國債暫未公佈具體計劃），國債計劃到期1851.6億元；地方債計劃發行2511.83億元，計劃到期1006.85億元，政府債已公佈淨發行合計1783.39億元。7月中税期規模較大，中下旬政府債供應預計增長，后半月資金面進一步寬松受限。

估值面

本周大盤權重指數估值水平全面上漲。具體看，中證1000、中證500、創業板50、創業板指、滬深300、上證50和中小板指估值分位數分別上升4.8%、3.4%、2.4%、1.7%、1.0%、0.6%和0.5%。橫向比較看，中證1000、上證50、中證500和滬深300估值分位數位於50%-55%附近的歷史分位區間，中小板指、創業板50和創業板指位於15%-35%附近的低歷史分位區間。

分板塊來看，各板塊估值水平漲多跌少。具體來看，周期板塊方面，機械設備、石油石化、環保、建築裝飾和估值分位分別上升2.6%、2.5%、2.4%、2.0%和1.7%。消費板塊方面，醫藥生物、美容護理、商貿零售和社會服務估值分位分別上升2.8%、2.4%、2.3%和2.1%；科技板塊方面，通信、電力設備和傳媒估值分位分別上升2.5%、2.3%和1.6%；金融板塊方面，非銀金融和房地產估值分位分別上升4.6%和1.7%，銀行估值分位水平逆勢下跌1.4%。

注：1）單元格越紅，代表同期數值排名越高，反之越低；2）歷史分位取自2005年以來的歷史數據，表現當下估值所處歷史的位置，數值越高，所處歷史估值越高。

情緒面

本周A股交投活躍度有所上升。A股日均成交額降至1.59萬億的水平（前值1.40萬億）。上證綜指、滬深300、創業板指換手率均有所上升。其中滬深300換手率0.57%，上證綜指換手率1.12%，創業板指換手率2.21%。

投資展望

財經風向標

風險偏好迎高光時刻，市場在波動中前行。國內方面，近期A股市場情緒受穩定幣和供給側政策預期輪番催化，市場情緒進入9.24以來的又一高點時刻，預計7月政治局會議前仍是重要的政策博弈期。此外，市場分歧在於經濟基本面數據，當前數據顯示消費端弱復甦、工業端需求相對疲軟，宏觀通縮壓力下，供給端政策加碼具有必要性，或有益於改善相關企業盈利和行業競爭格局，但亦需關注市場對經濟下行風險的擔憂，謹防情緒退坡后的短期市場回調。海外方面，特朗普對銅徵收行業關税壓制全球風偏，美聯儲對降息時點的內部分歧加劇及美股科技巨頭表現分化對市場情緒帶來的不確定性邊際抬升。短期內，關注下周公佈的美國6月 CPI 和 PPI 數據指引及7月底美聯儲議息會議對降息路徑的表述。

投資策略

行業配置上，均衡配置應對潛在波動。具體而言：大金融方向，受短期交易擁擠影響存在短回調的可能，非銀強勢有賴於穩定幣主題持續催化，后續視回調空間和事件催化關注潛在配置機會；科技成長方向，經過一定上漲后，當前AI上游（PCB/光模塊）已有明顯修復，而AI下游更具空間，可關注產業鏈內部輪動機會。價值方向，一方面，「反內卷」行情有望在政策催化下持續演繹，光伏、建材、養殖等產能過剩產業在宏觀經濟通縮壓力下或成為「反內卷」重點行業；另一方面，創新葯、新消費等高景氣行業仍可在回調中佈局。此外，全球貿易戰、后續美聯儲降息等因素仍未結束，有色、軍工等對衝資產仍有機會。

利率債：本周利率債整體上行，全周1年國債活躍券上行3.4BP至1.37%，10年國債活躍券上行2.2BP至1.66%。本周資金維持偏松，但近期權益市場情緒持續較強，風險偏好提升，對債市形成一定壓制。

我們認為當前市場關注的重點在於外部環境壓力、國內政策應對、內部增長動能以及央行在配合經濟增長以及金融安全之間的平衡，此外股債翹板效應近期較為明顯，市場風偏變化和資金流動也稱為關注重點。6月PMI回升0.2個百分點至49.7，基本符合預期，PMI數據好轉但仍位於榮枯線之下，新訂單指數回升至榮枯線之上，生產端修復明顯更前，去庫存仍在繼續，價格指標繼續偏弱，經濟回穩進程仍然偏慢。7月票據價格維持低位，信貸投放預計仍有壓力。

當前居民資產負債表修復較慢，就業和人口增長壓力趨勢上仍不利於全國範圍內地產整體發展，剛需羣體購買能力和購買意願未見顯著改善。近年來部分城市開始試點推行收購存量房源以進行收儲的探索，用於保障性租賃需求，后續央行及財政支持情況仍有待觀察。春節后部分核心城市新房及二手房銷售短暫回暖，市場對增量政策仍較為期待。

進出口方面，25年5月出口3161億美元，同比4.8%（4月前值8.1%），進口同比-3.4%，進口數據偏弱。去年二季度同比基數抬升，5月出口儘管回落但仍顯韌性。從主要貿易品來看，勞動密集型產品表現依舊較差，機電產品出口增速下降至7.2%，其中汽車、船舶等商品對整體出口的拉動率較大；但電腦、手機、家電同比依舊回落。分國別來看，5月關税影響下對美國出口拖累進一步加大，對東盟、歐盟及非洲同比分別為14.84%、12.02%和33.34%，轉口貿易或貢獻較大。5月PMI新出口訂單修復，但仍位於榮枯線之下，儘管關税談判有所進展，內需中長期承壓，全球製造業景氣度邊際走弱，「搶出口」透支部分需求，下半年出口壓力依舊較大。

通脹方面，6月CPI同比0.1%，環比-0.1%，6月食品項整體仍偏弱，食品項環比-0.4%。6月PPI同比-3.6%，環比-0.4%，弱於預期；其中煤炭開採、黑色冶煉受綠電替代和基建淡季拖累表現偏弱；原油價格反彈使汽油價格環比轉正，但化工原料同比仍有較多回落；銅鋁等有色金屬價格上行。當前國內需求疲弱，尤其是新舊動能轉換、房地產市場低迷，對工業品價格形成持續壓力。

財政方面，2025年5月一般公共預算收入同比0.13%，其中税收收入增速0.56%，5月財政收入偏弱，其中增值税較強，企業所得税偏弱，企業盈利仍未明顯改善；5月一般公共預算支出同比2.63%，其中主要投向科技、文旅傳媒、社保等，偏基建的城鄉社區事務、交通運輸等支出同比均為負值。土地收入持續降低下，1-5月政府性基金預算收入同比-6.9%，支出同比16%。今年政府債發行節奏較快，隨着二、三季度超長債陸續發行，后續實物工作量落實仍有待觀察。

近期債市處於缺乏明確主線的狀態，疊加長端點位接近前低水平，短期內行情偏震盪。關税擾動、海內外需求以及中東局勢等外部壓力仍存，國內經濟基本面整體支撐債市積極做多情緒。本周股債翹板效應仍較為明顯，債市小幅調整，但市場做多情緒依舊較濃，利率長端交易擁擠，后期央行重啟國債交易預期仍存，貨幣寬松大方向不變，債市做多機會仍存；短期內關注7月税期、債券供給、權益市場波動帶來的調整交易機會。

轉債：本周轉債市場收漲，中證轉債指數累計上漲0.76%。本周轉債指數再創階段性新高，偏債型轉債的估值推升至高位；估值持續上行使得性價比再度弱化，擇券空間收縮；后續操作以交易性操作和挖掘結構性機會為主，重點關注題材催化品種、性價比較好的偏債型標的和溢價率低的平衡型轉債，並積極關注上市新券和條款博弈機會。全周交易額3564億，個券漲多跌少，471只轉債個券中350只收漲、119只收跌、2只走平。分行業看，漲幅排名前30的可轉債主要來自醫藥生物（4只）、計算機（4只）；跌幅居前的30只可轉債主要來自汽車（5只）、輕工製造（4只）、化工（4只）等。一級發行方面，本周路維和華辰轉債上市，上市首日漲幅+34.74%和+57.30%。贖回方面，本周偉隆、泉峰、志特、恆輝轉債等發佈提前贖回公告。下修方面，本周無轉債提議下修，佳力、藍帆轉債等公告下修。回售方面，本周立訊轉債發佈回售公告。估值方面，本周表現分化，偏股型隨市場情緒好轉再度走升，百元平價溢價率+0.74%至25.76%，偏債型表現不及正股估值被動壓縮，全樣本轉股溢價率中位數-0.80%至27.33%。本周轉債指數再創階段性新高，偏債型轉債的估值推升至高位。估值持續上行使得性價比再度弱化，擇券空間收縮，后續擇券對性價比的要求提高。操作上以交易性操作和挖掘結構性機會為主，重點關注題材催化品種、性價比較好的偏債型標的和溢價率低的平衡型轉債，並積極關注上市新券和條款博弈機會。

信用債：一級方面，本周合計新發行信用債2,774.45億元，總償還量1,891.01億元，淨融資883.44億元。具體來看，產業債發行規模1,860.48億元，產業債本期淨融資規模環比下降，為755.20億元；城投債發行規模1,013.97億元，城投債本期淨融資規模環比上升，為128.25億元。二級市場方面，本周信用債收益率整體跟隨利率債回升，但表現相對較強，1Y期和部分10Y期品種收益率逆勢下行。信用利差方面，信用利差多數下行，7Y期高等級品種小幅回升。展望后續，產業債方面，從重點行業來看，鋼鐵行業方面，伴隨鋼價轉向下跌，鋼企有待行業景氣度回升，目前鋼鐵債供給過剩問題仍突出，需求受地產拖累較大，建議不擴大下沉尺度或拉長久期，規避尾部風險；煤炭行業方面，今年以來動力煤供需兩弱，煤炭價格持續下跌，關注煤價止跌回穩情況，若景氣度持續下行需提高主體資質要求，規避尾部風險；建築債方面，基建增速放緩、地產持續深度調整繼續給行業施壓，建築央企及其子公司保持一盤棋考慮，可以基於風險底線選擇收益偏高的個券。地產債方面，從板塊比價來看，當前地產債收益率具有一定吸引力，但行業信用風險尚未出清，景氣度預計仍偏低，關注后續修復趨勢的持續性，央國企估值總體穩定，但利差波動幅度相比其他行業而言仍明顯偏大，當前收益率有一定吸引力。城投債方面，總量上城投債供給放量可能性小，預計總體維持融入融出平衡，成本上預計票面利率保持下行趨勢，高息資產供給不足；需求方面在廣譜利率下行背景下信用債收益率仍有一定吸引力，波動主要來自於短期供需格局變化，因此在收益挖掘的同時也需重視換手率表現，部分省份中低資質城投債兼具收益和流動性。

研究隨筆

經濟温和復甦場景下的權益市場非典型修復

二季度以來，儘管美國擬對全球各相關經濟體加徵高額關税、印巴衝突及以伊衝突的先后爆發等多個重要事件嚴重衝擊國際政經體系，但事后看，各重要資本市場大多表現出相當的韌性，先后創出階段新高甚至歷史新高。一方面，各國與美方的關税談判仍在持續推進之中，但距「最壞場景」邊際層面有所改善，另一方面，印巴及以伊衝突的戲劇性收場也令全球金融市場風偏有顯著回暖。同時，作為全球貨幣政策焦點的美聯儲降息預期開始有所升溫。全球投資者的吸引力由美元資產向非美資產漸進擴散的過程中，也帶動各大非美資產的修復性走勢。

國內方面，經濟復甦進程仍然波折。4月初，中美關税矛盾大幅升級，但在5月份之后伴隨兩輪密集談判而有明顯緩和。相應地，中國外貿層面先是出現大量的「強出口」與「搶轉口」，隨后又逐步回落，但大體而言短期出口形勢好於市場之前的普遍預期。消費方面，部分受益於「以舊換新」政策、假期效應、網售促銷等的共振影響，但餐飲等日常消費仍相對低迷。打破通縮的負向螺旋，依然任重道遠。投資層面，整體呈現邊際走低傾向，製造業投資有待企業信心修復，基建和地產投資仍需政策加碼。下階段，外部仍有不確定性的背景下，內需方向尚需國內政策接續支撐和不斷加力。

二季度，A股市場呈現出先「挖坑」再反轉並創年內新高的「V」型走勢，成交量温和放大，行業快速輪動，結構性特徵依然顯著。上證指數、滬深300及創業板指Q2單季度漲幅分別為3.25%、1.25%和2.34%。申萬一級行業漲跌幅方面：軍工、銀行、通信排名前3，季度漲幅分別達到15.01%、10.85%和10.67%；食飲、家電及鋼鐵排名靠后，分別為-6.22%、-5.32%和-4.40%；季度漲跌幅榜排名首尾的行業之間的差距較大，繼續呈現出「一半是海水、一半是火焰」的相對割裂狀態。

從市場角度的觀察看，在進入疫后第3年中國經濟的修復進程仍相對温和的客觀背景下，A股市場「槓鈴」策略繼續大行其道，但表現更為極致。一方面，銀行作為「紅利」方向的最主要「代表」而其它紅利方向表現則差強人意。另一方面，在市場流動性整體寬裕環境下，以萬德微盤股指數為代表的A股小微盤股票表現極其活躍。與此同時，各類主題紛至沓來，輪動速度極快。

而進入7月份以來，A股市場整體體現出更強的修復動能，股指雖小步慢行但疊創階段新高，投資者的風險偏好也在顯著增強，開始在更多的方向上體現出一定的賺錢效應。

到底該如何看待當前的A股市場，后續大概率將向何方演繹，投資者又該如何應對？

簡單表述下個人觀點。

首先是對當前股市的基本判斷——經濟温和復甦場景下的非典型修復市（一定程度或復刻2013-2015年的相似特徵）。

即：疫后經濟社會復甦步伐相對仍緩，持續通縮壓力下，企業盈利尚難有顯著改善（當下宏觀層面僅以收入或支出所表徵的相對不錯的總量數據VS中微觀層面需求仍較低迷狀態下企業不斷加劇的內卷壓力）；市場流動性相對充裕，無風險收益率維持較低水平；政策端對股市態度更為正面、友好，各方面支持（工具）前所未有，市場風險偏好不斷提升，疊加國內資產荒背景和中國資產重估的宏觀敍事，推動外圍增量資金逐步入市。

簡言之，在影響權益市場估值的三大因子中，除企業盈利尚待回暖外，無風險收益率及風險偏好均對股市相對有利，由此看，系統性、全面性的股市修復機會雖尚須等待，但權益市場的一輪非典型修復形態也已在深刻演繹中。特別要説明的是，與10年前相比，在監管的大力推動下，A股的股市環境和上市公司質量已有顯著改善，股市的投資功能受到更大程度重視（新「國九條」），當年一度無序生長的場外加槓桿行為受到嚴格限制，權益市場的修復過程有望走得更平穩長遠。

其次，大類資產配置和行業關注方向上。

維持年初有關「今年是股債再平衡過渡年」的核心觀點，預計明年股市機會或將更優於今年。短期，考慮到市場已從4月初「關税懸崖」時的相對低點上漲500余點（上證），投資者止盈動能或在不斷增強，但中長期角度看，投資者風偏提振的步伐遠未結束，維持下半年對A股市場的相對樂觀預判。

結構層面，相較上半年防禦型機構更聚焦於縮圈的銀行股，及高風偏機構抱團小微盤股的極致「槓鈴」狀態，下半年如市場風偏仍繼續維持活躍，預計在增量資金的不斷入場過程中，有可能從「槓鈴」兩端向中間方向擺動，從「一花獨秀」的局面逐步擴散至「百花齊放」的場面，更凸顯中國資產的整體性重估特徵。

相對而言，個人更重點關注以下方向：其一，市場整體風偏上升、行業盈利已顯著改善但估值仍處於歷史低位的非銀板塊。相較銀行，同爲大金融方向的權重品種，包括券商、保險在內的非銀板塊下半年或更體現出良好的風險收益比。其次，作為抗戰勝利80年盛典重要事件的93閲兵在即，軍工行業受到的市場關注度已顯著上升，尤其在百年變局和地緣動盪的當下。「十四五」剩余時間內的加速趕單以及「十五五」有望帶來新的較大訂單的合理預期下，行業或有較大概率步入經營形勢顯著改善的「黃金時刻」。此外，進入中報季后，部分細分的上游方向已展現較強的困境反轉特徵，預計行業整體經營環境的改善將更多呈現為趨勢和擴散的態勢而非脈衝式及個別表現。其三，政策推動「反內卷」是儘快緩解通縮頑疾的有效措施，相應地，可能受益的養豬鏈、光伏、鋼鐵等相關行業或領域內的優質龍頭公司仍值得重視。最后，受益於中國的工程師紅利、有一定中國優勢的行業如創新葯等依然值得期待。

近日，我司也剛剛召開權益團隊3季度投資策略會。在此，也將相關核心觀點及時分享以供投資者們參考。

海外：全球將迎來貿易談判的混亂期，中美貿易關係在8月豁免期到期后來到新節點，市場存在偏樂觀預期，存在被修正風險。貿易戰對美國通脹的體現集中於Q3，美聯儲難以降息，但貿易戰中期趨勢明朗后9月降息是基準情形。美國「大美麗」法案通過利於修復2026年經濟預期，但25Q3將面臨發債供給，削弱流動性。

國內：25Q3國內經濟環比動能放緩，其中出口回落斜率和「反內卷」力度的不確定性增加了經濟下行風險。全年完成5%難度目前看不大，短期增量政策空間有限，由此階段性「反內卷」等前期中央部署的任務成為短期政策終點，或在7月政治局會議上有所體現。國內政策調整預計在四季度，政策框架的調整相比於財政再加碼對市場而言更為重要。

大勢研判：三季度存在貿易摩擦、海外流動性緊張、國內經濟基本面仍弱等幾個「坎」要過（集中於7-8月），或引發市場高位波動；降息、元首會面、國內政策利好等潛在積極因素預計更大概率均在四季度（9月往后）。A股將在波動中蓄勢上行。

倉位操作建議：整體倉位不減，波動中加倉，加倉時點建議逆勢操作。

行業配置：25Q3輪動波動加大，風格均衡應對。

推薦排序：

7-8月，價值>成長，反內卷（光伏/建材/養殖）>高股息(運營商/公路/煤炭）>成長；

9月，成長>價值，AI（AI+教育/醫療/國產算力）/自主可控（半導體先進製程/軍工）>科技主題（機器人/可控核聚變/智能駕駛）>外需出口鏈（有色/家電）；

醫藥、新消費等前期上漲方向，回調過程中可繼續買入。

金鷹基金首席經濟學家、權益研究部基金經理楊剛

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