信達晨會（2025/07/14）環保：運營類資產具備絕對收益價值，國產替代及智能化賦予板塊新活力 | 策略：超配經濟低相關

（轉自：信達證券研究）

【環保】2025年中期策略報告：運營類資產具備絕對收益價值，國產替代及智能化賦予板塊新活力（左前明&郭雪）

【策略】策略深度報告：超配經濟低相關（樊繼拓）

【固收】債券專題報告：債市調整中信用相對強勢 1Y期收益率逆勢下行（李一爽）

【汽車】賽力斯（601127）公司點評報告：上半年淨利潤高增，高端車型持續突破（鄧健全&趙悦媛）

【新消費&機械】巨星科技(002444)公司點評報告:業績超預期，關税影響弱化，全球份額提升（姜文鏹&王鋭）

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財經新聞

工信部：前5個月實現利潤總額2162億元，同比增長11.9%

工信部數據顯示，前5個月我國規模以上電子信息製造業增加值同比增漲11.1%，增速超工業和高技術製造業，實現利潤2162億元，同比增長11.9%。5月單月增加值增長10.2%，微型計算機、集成電路產量分別增長5.5%和6.8%。

行業呈現技術突破與市場擴容雙輪驅動態勢，集成電路、AI終端等核心領域增長顯著，智能網聯汽車相關電子產品收入向好。

中國首個原初引力波探測實驗一期建成並實現首光觀測

7月13日，中國科學院高能物理研究所宣佈，中國首個原初引力波探測實驗——阿里原初引力波探測實驗（AliCPT）一期（AliCPT-1）建成並實現首光觀測。此次首光觀測成功獲取月球和木星150GHz頻段清晰輻射圖像。作為國際三大探測基地之一，其進展推動我國在該前沿領域邁出關鍵一步。

「十四五」新能源發電超越煤電，「電力大國」邁向「電力強國」

7月，「十四五」收官之際中國電力發展獲重大突破。國家發改委數據顯示，我國建成全球最大電力基礎設施體系，發電裝機容量佔全球三分之一，新能源裝機規模歷史性超越煤電，每3度電中就有1度為綠電。

我國算力總規模近5年平均增速近30%

7月12日，2025綠色算力（人工智能）大會在內蒙古呼和浩特舉行。會上發佈的報告顯示，我國算力總規模近5年平均增速近30%，綠色低碳特徵鮮明。數據中心單機架耗電量及電能利用效率持續降低，液冷、算電熱碳一體化等技術廣泛應用。通過綠電直供、儲能等模式，部分數據中心綠電使用率達80%。目前綠色算力已深度融入能源、製造等多行業，中央企業上雲覆蓋率超86%，助力產業升級與減排。

財政部下達農業生產防災救災資金1.97億元

財政部會同農業農村部下達中央財政農業生產防災救災資金1.97億元，專項支持湖北、湖南、廣東、廣西、重慶、貴州、雲南等7省（區、市）應對洪澇、颱風等災害。資金將重點補助農作物改種補種、災損農業設施修復及農田疏渠排澇等關鍵救災環節，通過精準扶持減少農業生產損失，為夯實秋糧豐收基礎、保障農業生產穩定提供財政支撐。

上交所：資深專業機構投資者認定標準細化，持續持有發行人3%以上股份或5億元以上投資額

7月13日，上交所發佈《發行上市審覈規則適用指引第8號——資深專業機構投資者》，明確科創板第五套上市標準新申報企業可自主認定資深專業機構投資者並披露。指引細化認定標準：主體涵蓋私募基金、政府基金等優質機構；投資經驗要求近5年投資科技型企業中5家以上科創板上市或10家以上境內外上市；持股需在申報前24個月至申報時持續持有3%以上股份或5億元以上，禁止突擊入股，同時明確合規性與獨立性要求。

上交所：個人投資者參與科創成長層股票交易門檻仍為「50萬元資產＋2年經驗」

7月13日，上交所正式發佈了《科創板上市公司自律監管指引第5號——科創成長層》等配套業務規則。本次改革沒有對個人投資者參與科創成長層股票交易新增投資交易門檻，仍為具備「50萬元資產＋2年經驗」的資金門檻和投資經驗即可。另外，按照《科創板意見》要求，投資者投資科創成長層新註冊的未盈利科技型企業之前需要簽署專門風險揭示書。

聚焦AI與人類未來2025國際基礎科學大會在京開幕

7月13日，2025國際基礎科學大會在北京開幕，主題為「聚焦基礎科學引領人類未來」，80余位中外院士、近千名專家學者參會，會期持續至25日。大會將舉辦500余場學術報告，聚焦數學、物理、信息科學和工程領域前沿成果，並探討人工智能與基礎科學的關聯。還設「科學家面對面」活動及青少年學術海報展。作為舉辦地的懷柔科學城，已有29個重大科技設施進入科研狀態，16個向全球開放，累計產出386項成果。

中核集團宣佈重大突破

中核集團宣佈我國規模最大天然鈾產能項目「國鈾一號」示範工程在內蒙古鄂爾多斯成功生產下線「第一桶鈾」，標誌項目從建設階段邁入試生產階段。該項目採用綠色地浸採鈾技術，以二氧化碳和氧氣溶水注入礦層提取鈾，年可消耗3萬噸二氧化碳，兼具環保與低成本優勢。其盤活北方盆地數十萬噸鈾礦資源，將加快千噸級鈾礦基地建設，提升我國天然鈾保障能力與國際影響力。

時速600公里超導電動高速磁浮列車首次亮相

在北京舉行的第十七屆中國國際現代化鐵路技術裝備展覽會上，時速600公里超導電動高速磁浮列車首次亮相。該車2024年7月已完成工程樣車研製，依託車載高温超導磁體產生強磁場實現懸浮運行，懸浮高度達10釐米。其定位為干線跨省點對點交通工具，可填補高鐵與航空速度空白，京滬行程有望壓縮至2.5至3小時。列車採用輕量化材料與無人駕駛技術，國鐵集團稱其彰顯我國高端裝備全產業鏈創新能力，未來將為交通與經濟注入新動能。

能源：左前明

首席分析師

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環保公用：郭雪

聯席首席分析師

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2025年中期策略報告：運營類資產具備絕對收益價值，國產替代及智能化賦予板塊新活力

環保資產估值穩步提升，基金持倉青睞垃圾焚燒及環保設備。年初截至6月20日，申萬（2021）環保行業指數上漲3.34%，在31個行業中排名第9；從估值方面看，信達環保板塊整體PE為35.62X，較2024H1顯著提升；從基金持倉市值前十大標的來看，2025Q1，基金持有環保股總市值為80.6億元，佔總持倉比重的0.12%，主要聚焦在垃圾焚燒發電、環保設備板塊。我們認為今年作為「十四五」的收官之年，在政策紅利與市場化機制的驅動下，環保行業經營情況有望改善，行業估值有望持續修復。

運營類資產盈利穩定，絕對收益價值凸顯。隨着十年期國債收益率持續下行，化債持續推進，環保板塊中運營類資產水務&垃圾焚燒盈利穩健上行，現金流持續向好，疊加公用事業市場化改革，我們認為有以下三條投資主線：一是紅利屬性：2024年水務和垃圾焚燒板塊行業扣非歸母淨利潤同比提升9.3%、12.1%，自由現金流進一步好轉。行業平均分紅比例分別提升至35%、46%，2025年平均預測股息率達到4.2%、3.96%。分紅比例高、股息率高的運營類公司具備絕對收益價值。二是成長屬性：公用事業化改革背景下，水價調整為水務公司帶來業績彈性；水價偏低區域的上市公司，有望迎來水價上調。此外，出海+數據中心協同等有望為垃圾焚燒帶來估值重塑。三是困境反轉：化債持續推進，部分上市公司應收賬款已出現改善跡象，未來仍有應收好轉預期的公司、地方破淨運營類國企及處在國計民生行業的環保設備類公司值得關注。

國產替代及智能化賦予板塊新活力。在複雜多變的地緣政治形勢下，國產替代及自主可控是大勢所趨；此外，作為「十四五」收官之年，工業節能降耗持續推進，環保節能設備有望迎來需求抬升，我們認為環保中偏成長賽道有以下兩條投資主線：一是科學儀器包括碳計量相關監測檢測設備：關税和限制出口政策的宏觀環境下，隨着國家鼓勵支持政策的推出，國內涌現出一批企業加大研發投入，有望加速科學儀器行業的國產替代。此外，碳排放交易市場首度擴圍，有望利好公司碳監測碳計量業務領域。二是環衞裝備，環衞車銷量同比重回增長，新能源環衞車需求爆發，新能源環衞車滲透率25Q1已提升至15.4%。同時無人環衞已納入國家政策視野，發達地區率先進行實踐，各家上市公司積極佈局。此外，市政環衞對政府付費依賴程度高，導致環衞企業存量應收規模較大，減值對業績也形成一定壓力。環衞企業24年相較23年存量應收規模增幅不大，地方化債有望助力環衞企業歷史減值衝回。

投資建議：推薦穩健運營類環保資產垃圾焚燒&水務板塊、以及國產替代和智能化趨勢下煥發活力的科學儀器板塊和環衞設備板塊。推薦業績穩定性與成長性並存的【興蓉環境】、穩定盈利&持續高分紅的南昌市綜合環境運營商的【洪城環境】、成功收購粵豐環保，有望實現規模和盈利能力的雙提升的【瀚藍環境】。建議關注：（1）垃圾焚燒：旺能環境、偉明環保、綠色動力、永興股份；（2）水務：武漢控股、中原環保；（3）科學儀器包括碳計量相關監測檢測設備：聚光科技、雪迪龍、皖儀科技；（4）環衞設備：玉禾田、僑銀股份、勁旅環境、盈峰環境等。

風險提示：政策推進不及預期風險；市場競爭加劇風險；投資併購整合風險；研發進度不及預期風險；應收賬款回收不及預期。

策略：樊繼拓

首席分析師

S1500521060001

策略深度報告：超配經濟低相關

近期行業表現特徵：金融走強，AI反彈，新消費先擴散后休整，有色軍工活躍。2024年9月以來，表現最強的AI和新消費先后經歷了類似的擴散行情。AI在3月中旬-5月休整之后，6月以來有所反彈。美股部分算力科技股反彈也影響到全球AI產業鏈估值，光模塊、CPO等上游硬件表現較強。新消費經歷了從龍頭向二三線標的擴散，輪漲過后有休整的跡象。受公募基金考覈新規、保險等中長期資金入市等因素的影響，指數權重低配較多的銀行板塊出現了一波估值修復。另外，在自上而下的經濟高頻指標和政策沒有超預期變化的背景下，加上地緣風險和主題事件的影響，需求周期相對獨立的有色金屬、軍工板塊走勢較強。

7月季報期風格可能出現高低切，我們建議關注基本面獨立且有改善邏輯，機構持倉比例尚處低位，估值風險低的板塊。從風格來看，7月大小盤、成長價值風格季節性規律均不強，考慮到居民資金熱度尚未出現明顯回升，小盤風格可能會有階段性調整。在經濟和上市公司盈利改善力度均偏弱的背景下，我們建議階段性超配需求周期獨立，受宏觀經濟影響小的板塊。我們認為季度內風格略偏向價值，Q3后期到Q4如果盈利、政策任一層面有樂觀變化，再次驅動居民資金流入，或可再增加彈性行業配置。行業配置方面，7月季報期，風格容易短暫高低切，機構持倉比例尚處低位，估值風險低的板塊或受益。

行業層面，我們建議關注：（1）金融（銀行+非銀）：指數權重大且機構低配，保險和ETF資金驅動估值修復，震盪一旦完成可能會重演2014年下半年的行情。（2）軍工、有色：供需格局好，受宏觀經濟和風格變化影響小，地緣衝突事件催化較多。（3）傳媒：相比其他AI細分行業估值性價比較高，AI產業下一次變化關注應用端，傳媒部分細分領域如IP等也有新消費屬性。

上游周期：商品價格依然受到產能周期的正面支撐，下一輪上漲需等待需求接力。短期黃金價格維持高位震盪，「大而美法案」落地后，美國財政赤字規模可能擴大，關税政策不確定性也有提升，考慮到對衝美元信用擔憂和地緣政治格局的不確定性，以及全球長期通脹風險尚未消除，黃金價格中長期支撐仍存。有色金屬部分細分領域如稀土，同樣受益於地緣格局變化，產能格局較好，或有漲價動力。

金融地產：自上而下看，在宏觀經濟數據偏弱，利率下行的背景下，銀行股能受益於高股息。之前3年持續偏弱的房地產，對經濟的拖累有望逐步結束，有望帶來銀行持續低估后的修復。鼓勵ETF發展、市值管理、驅動長期資金入市等政策天然有利於銀行等板塊。公募基金改革可能推動指數權重配置比例提升。自下而上看，證券和保險基本面已經處於底部區域，反轉后彈性可能較大。

消費：傳統消費長期邏輯可能出現變化，政策補貼有望短期提振需求，但提振的時間及效果尚不確定。但由於新消費細分行業內部擴散過快，按照AI和機器人擴散的節奏，中報前后可能會有一次月度休整。

成長：AI經歷過一個季度的休整，逐漸進入左側觀察區。參考13-15年移動互聯網的經驗，休整1-2個季度后還會再有表現。當前傳媒板塊估值性價比較高，基本面充分受益於AI產業趨勢，可能有反彈機會。軍工行業有望實現風格和基本面共振，年度層面可能有較強表現。

配置方向：1）銀行：高股息+資產荒邏輯依然存在；指數權重相比投資者配置比例大；機構持倉比例低。2）非銀金融：權益市場改善，年度基本面改善邏輯順暢；機構持倉比例低；短期催化是券商佈局虛擬資產牌照和地緣風險緩和帶來市場風險偏好回升。3）國防軍工：牛市中后期軍工通常很強，尤其是盈利不強資金活躍的牛市；業績有改善周期，基本面相對獨立；成長風格輪漲到后期有望輪動到軍工板塊；主題活躍的牛市中通常不會缺席。4）有色金屬：產能格局強、經濟弱受影響小、細分行業受益於地緣格局或有漲價動力。5）傳媒：AI產業鏈中少數估值性價比方向，AI產業下一次變化關注應用端。

風險因素：宏觀經濟下行風險；房地產市場下行風險；穩增長政策不及預期風險；歷史數據不代表未來。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：債市調整中信用相對強勢 1Y期收益率逆勢下行

債市調整中信用債相對強勢，1Y期品種收益率逆勢下行。受權益市場上行帶來的風險偏好提升影響，本周利率債收益率全線上行，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期國開債收益率分別上行5BP、4BP、5BP、3BP和3BP。信用債收益率整體跟隨利率回升，但表現相對較強，1Y期和部分10Y期品種收益率逆勢下行。1Y期各等級信用債收益率下行1-2BP；3Y期AAA和AA-等級信用債收益率上行3BP，AA+和AA上行1BP；5Y期AA+及以上等級信用債收益率上行3-4BP，其余等級持平；7Y期AAA等級收益率上行6BP，其余等級上行4BP；10Y期AAA收益率上行3BP，其余等級下行1BP。信用利差多數下行，7Y期高等級品種小幅回升。1Y期各等級信用利差下行5-6BP；3Y期各等級信用利差上行13BP；5Y期AAA和AA+級信用利差下行1-2BP，其余等級下行5BP；7Y期AAA等級信用利差上行2BP，其余等級持平；10Y期AAA等級信用利差下行1BP，其余等級下行5BP。評級利差和期限利差多數持平或下行。

城投債利差全面下行，中低等級品種表現相對更強。外部評級AAA、AA+和AA級平臺信用利差分別下行3BP、4BP和5BP。AAA級平臺信用利差多數下行24BP，內蒙古下行8BP；AA+級平臺利差多數下行3-5BP，黑龍江和內蒙古下行6BP，遼寧下行7BP，西藏下行8BP；AA級平臺利差多數下行4-6BP，雲南下行9BP，貴州下行12BP。分行政級別來看，省級、地市級和區縣級平臺信用利差分別下行3BP、4BP和4BP。各省級平臺利差多數下行2-4BP，山西下行5BP，內蒙古下行8BP，江蘇持平；各地市級平臺利差多數下行3-6BP，西藏下行8BP，貴州下行11BP；區縣級平臺利差多數下行3-5BP，遼寧下行6BP，貴州下行8BP，新疆下行9BP，雲南下行11BP。

產業債利差多數下行，AAA級煤炭債利差顯著走低。本周央國企地產債利差下行5-6BP，混合所有制地產債利差下行1BP，民企地產債利差抬升2BP。龍湖下行20BP，美的置業下行5BP，萬科利差下行5BP，金地下行4BP，旭輝上行151BP。AAA、AA+和AA級煤炭債利差分別下行13BP、5BP和3BP；AAA和AA+級鋼鐵債利差分別下行5BP和2BP；各等級化工債利差下行4-6BP。陝煤利差下行6BP，河鋼利差下行6BP，晉控煤業下行5BP。

受存單提價影響，二永債表現弱於普通信用債品種，3Y期品種利差走高。1Y期各等級二永債收益率上行3-4BP，利差壓縮1-2BP。3Y期AAA級二級資本債收益率上行6BP，其余等級上行4BP，利差上行0-2BP；各等級永續債收益率上行5BP，利差上行1BP。5Y期AA+及以上等級二級資本債收益率上行56BP，利差不變，AA級收益率上行2BP，利差壓縮4BP；各等級永續債收益率上行4-5BP，利差下行0-1BP。

產業永續債超額利差持平，城投債超額利差小幅上行。3Y期AAA產業永續債超額利差持平於3.82BP，處於2015年以來的0.95%分位數，5Y期超額利差持平於8.51BP，處於2015年以來的6.38%分位數；3Y期AAA城投永續債超額利差上行0.64BP至4.40BP，處於0.59%分位數；5Y期超額利差上行0.21BP至10.12BP，處於10.27%分位數

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

汽車：鄧健全

首席分析師

S1500525010002

汽車：趙悦媛

聯席首席分析師

S1500525030001

賽力斯（601127）公司點評報告：上半年淨利潤高增，高端車型持續突破

事件：7月10日，公司發佈公告，預計2025年上半年實現歸母淨利潤27億元到32億元，同比上升66.20%到96.98%；預計實現扣非后歸母淨利潤為22.30億元到27.30億元，同比上升55.13%到89.92%。

點評：

新車周期向上，銷量提升帶動盈利能力向上。公司堅定軟件定義汽車的技術路線，持續推出優質產品，2025年3月以來，公司發佈了問界M92025款、問界M8、問界新M5Ultra等車型。2025年上半年問界M9累計銷量62,492輛，累計同比增長6.28%；問界M8作為定位家庭用户的旗艦SUV，截至7月8日累計交付量已超過4萬台；問界M72024年全年總交付20萬輛，改款車型上市后有望進一步提升產品力。隨着公司持續推動豪華車型，公司銷量以及盈利能力有望不斷上升。

智駕能力保持領先，產品能力強勁。公司與華為深度合作，智駕能力保持行業領先。2025年4月，華為乾崑正式發佈ADS4系統，華為乾崑智駕ADS4採用面向未來自動駕駛時代的世界引擎+世界行為模型架構（WEWA架構），端到端時延可降低50%、通行效率提升20%、重剎率降低30%。根據華為，問界M9、M8都將在第三季度全系升級至ADS4。隨着智駕系統的升級，公司的產品力持續保持強勁。

港股IPO加速全球化，競爭力有望進一步加強。為深入推進全球化戰略佈局，打造國際化資本運作平臺，公司擬在香港聯交所主板掛牌上市，並於2025年4月28日向香港聯交所遞交了發行境外上市外資股（H股）並在香港聯交所主板掛牌上市的申請。通過持續推進全球化戰略，公司競爭力有望進一步加強。

盈利預測：我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為102.7、134.2、163.6億元，對應PE分別21.0、16.1、13.2倍。

風險因素：汽車銷量不及預期，盈利能力不及預期，新車推出不及預期等。

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

機械：王鋭

首席分析師

S1500523080006

巨星科技(002444)公司點評報告:業績超預期，關税影響弱化，全球份額提升

事件：公司發佈2025半年度業績預告。預計25H1實現收入70.5億元、同比增長5.2%；歸母淨利潤12.5-13.7億元、同比增長5%-15%；扣非歸母淨利潤12.7-13.9億元、同比增長5%-15%。其中，25Q2單季度預計實現收入34.0億元、同比持平；歸母淨利潤7.9-9.1億元、同比增長1.6%-16.9%；扣非歸母淨利潤8.1-9.3億元、同比增長3.9%-19.5%。儘管25Q2公司受關税政策變動影響較大，但憑藉全球化產能佈局、電動工具新品發力、跨境電商渠道創新實現逆勢增長，我們認為公司業績有望重歸穩健增長通道。

關税擾動可控，全球佈局+終端提價護航增長。Q2美國關税政策大幅波動，公司美國業務經營節奏上受到較大影響，綜合來看，Q2共有約40天訂單交付受阻。得益於公司領先的全球產能佈局和自主品牌佈局，通過積極海外發貨以及價格調整，25Q2收入端依然實現同比持平左右；此外，公司下游歐美市場通脹環境中受益於終端價格提升，以電動工具為代表的新產品銷售增加以及跨境電商渠道發力，毛利率繼續提升驅動利潤增長。

關税陰雲逐步消散，東南亞產能建設加速。當前美國「對等關税」已進入新一輪暫緩期，越南和美國已達成了20%關税協議，不確定性弱化。公司產能轉移進展順利，目前越南3期產能已投產、越南4期6月開工，泰國、柬埔寨分別有4億美元、2億美元產能，公司預計25年底東南亞產能接近完全覆蓋對美出貨敞口。公司快速反應能力受到大客户認可，訂單增速高於擴產速度，我們預計隨着產能釋放收入將保持較快增長。

全球供應鏈重構帶來機遇，景氣有望迎來底部反轉。本輪關税摩擦的短期衝擊逐步消弭，但我們認為因關税帶來的行業產能重構剛剛開始。公司作為具有全球一體化運營能力的行業龍頭，有望憑藉客户渠道壁壘和全球產能佈局的低成本優勢實現市場份額提升。此外，公司也在發力電動工具產品，底層能力共通下或複製手工具業務的成功。當前行業景氣在高通脹和高利率壓制下仍處低位，但我們預計未來隨着降息啟動和美國地產回暖有望進入新一輪上行周期。

盈利預測與投資評級：我們預計2025-2027年公司歸母淨利潤分別為28.0、33.7、39.2億元，分別同比增長21.6%、20.4%、16.2%，對應PE為11.5X、9.5X、8.2X，維持「買入」評級。

風險因素：貿易摩擦加劇、海外需求疲軟、產能建設進度不及預期。

近期電話會議預告及回顧

近期調研活動預告

證券研究報告名稱：《運營類資產具備絕對收益價值，國產替代及智能化賦予板塊新活力——環保行業2025年中期策略報告》

對外發布時間：2025年7月11日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明S1500518070001；郭雪S1500525030002；吳柏瑩S1500524100001

證券研究報告名稱：《超配經濟低相關——行業配置主線探討》

對外發布時間：2025年7月13日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：樊繼拓S1500521060001；李暢S1500523070001

證券研究報告名稱：《債市調整中信用相對強勢1Y期收益率逆勢下行——信用利差周度跟蹤》

對外發布時間：2025年7月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002；朱金保S1500524080002

證券研究報告名稱：《賽力斯（601127.SH）：上半年淨利潤高增，高端車型持續突破》

對外發布時間：2025年7月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：鄧健全S1500525010002；趙悦媛S1500525030001；趙啟政S1500525030004

證券研究報告名稱：《巨星科技：業績超預期，關税影響弱化，全球份額提升》

對外發布時間：2025年7月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹S1500524120004；龔軼之S1500525030005；王鋭S1500523080006