關税又升級了嗎？

本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：劉剛 楊萱庭

7月4日「大美麗」法案通過后，決定下半年海外市場的三大因素之一的財政和税改已基本塵埃落地（《全球市場2025下半年展望：共識化的「去美元」》），特朗普的焦點又再度轉向貿易和關税，近期接連宣佈了一系列令人「眼花繚亂」的新政策，讓市場擔心好不容易「消停」了三個月的關税戰是否又面臨升級風險。的確，如果不緊密追蹤關税變化的話，很容易給人又再度大幅升級的感覺，但市場的反應卻出奇的「冷靜」，美股反而屢創新高。

那麼，到底關税有哪些新變化，是否大幅升級，對宏觀環境和資產的路徑是否有影響？將在本文中梳理更新。

關税有哪些「新變化」？時間「變相」延后、整體税率變化不大、進口份額若包含加拿大、墨西哥以及歐盟則近七成

在下半年展望中明確提示，關税作為特朗普本輪任期內的主要財政收入來源，大概率會：1）繼續推進，即便援引IEEPA加徵的「對等關税」面臨法院的限制性裁決，但其仍可能通過301條款、201條款以及232條款來推動關税；

圖表：除IEEPA外，特朗普仍可能通過301條款、201條款以及232條款來推動關税

資料來源：白宮，PIIE，中金公司研究部；數據截至2025年7月13日

2）需要維持一定的基本税率（有效税率10~14%即可對應年化關税收入3000-4000億美元，2024年底有效税率僅為2.3%），以抵消大部分「大美麗」法案增加的支出（每年平均新增支出3400億美元），使得整體財政既可以邊際改善但卻不大幅加劇債務可持續性的擔憂（《「大美麗」法案后的美債、美股與流動性》）；

3）但也不能太高，否則增加通脹風險，得益於補庫，當前税率對通脹壓力有限（《美國還能「扛多久」》）；

4）市場逐漸脱敏，只要關税不繫統性升級，市場認定特朗普加徵關税就是爲了提高財政收入。

圖表：關税政策近期的主要變化一覽

資料來源：白宮，PIIE，中金公司研究部

臨近原定的7月9日除中國以外的談判截止日，關税政策又發生了以下一些新的變化，給大家以再度「升級」的感覺。主要內容如下：

1) 時間變相延后：自4月以來，除了越南[1]和英國[2]與特朗普政府達成貿易協議外，美國與其他貿易伙伴的談判並未如期完成，因此談判截止日期也由7月9日「變相」延長至8月1日。

2) 整體税率其實變化不大：美國分別於7月7日[3]和7月9日[4]發送「徵稅函」對包括日本、韓國等在內的22個國家徵收20%~50%不等的新税率，但其中多數國家税率維持4月2日「解放日」宣佈的「對等關税」不變，如韓國、泰國；甚至柬埔寨、斯里蘭卡等税率還明顯下降，分別由49%和44%降至36%和30%；巴西税率抬升幅度最高，由此前的10%升至50%。7月10日和7月13日，特朗普在社交平臺宣佈將自8月1日起對加拿大[5]、墨西哥和歐盟[6]加徵關税，關税抬升幅度在5~10ppt不等。

3) 進口份額若包含加拿大、墨西哥以及歐盟則近七成：前兩批公佈的22個國家中，除日本（4.5%）、韓國（4.0%）佔美國進口份額較高，大部分國家佔美國進口份額小於0.1%，因此加權后對美國有效税率影響可「忽略不計」。但若包括加拿大（12.6%）、墨西哥（15.5%）以及歐盟（18.5%）的關税變化，涉及美國進口份額佔比將顯著由21%增加至67%，測算該變化也將由當前仍處豁免期內的有效税率抬升3ppt。

4) 對銅加徵關税：7月9日特朗普宣佈自8月起將對進口銅徵收50%關税[7]，若基於2024年170億美元的進口規模，測算此舉將推升有效税率0.2個百分點。

圖表：美國分別於7月7日和7月9日發送「徵稅函」對包括日本、韓國等在內的22個國家徵收20%~50%不等的新税率

資料來源：白宮，PIIE，中金公司研究部

如何理解「新關税」？有效利率和通脹路徑或不會大幅改變，暫且視作「談判技巧」，但對華關税需關注轉口貿易限制

8月1日后有效税率大概率仍將維持在15~16%，若「新關税」完全實施則或推升至18%，當前處於豁免期內的有效税率約為12~13%（中國30%，其他國家10%），除了已經達成協議的英國（10%）和越南（20%）外，如果假設上述特朗普提出的「新關税」完全施行，則對等關税部分的增幅將由當前的4.7ppt升至8.7ppt，有效税率整體升至18%，遠超過3000~4000億美元關税收入所對應的10~14%水平，因此暫且將「新關税」視作「談判技巧」。如果假設談判順利，除中國、越南以及英國外的國家回到10%的關税，則有效税率則在15~16%，不至於大幅改變通脹路徑。

對通脹而言，有效税率抬升有限對通脹幅度的影響不大，更多是路徑上因截至日延后至8月導致的傳導延后。預計年底CPI同比為3.3%，核心CPI同比為3.4%，通脹壓力仍主要在四季度。

圖表：8月1日后有效税率大概率仍將維持在15~16%，若「新關税」完全實施則或推升至18%

資料來源：Haver，白宮，中金公司研究部

圖表：本輪有效税率在8月1日后大概率回到15~16%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：預計年底CPI同比為3.3%，核心CPI同比為3.4%，通脹壓力仍主要在四季度

資料來源：Haver，中金公司研究部

從市場反應看，市場同樣也認為近期政策更多是一個施壓和談判的技巧，「徵稅函」公佈后市場「靜觀其變」，主要資產波動並不大，美股甚至再創新高，長端美債利率小幅升至4.4%附近，美元指數甚至小幅走高至97.7，這也與中金研究此前判斷一致，即一旦當市場意識到關税政策是以「增加財政收入」為主要目的以及臨近中期選舉的「約束」后，也不致重演對等關稅后的恐慌，波動幅度不會回到4月2日的極端情形（《全球市場2025下半年展望：共識化的「去美元」》）。

對華關税預期如何？5月12日中美關税「降級」以來，美國對中國關税税率在8月12日前由145%降至30%（20%的芬太尼+10% 對等關税），8月12日后將回升至54%（20%的芬太尼+34%對等關税）（《中美關税「降級」的資產含義》）。目前來看，從這水平上再進一步降低似乎可能性不大，因為美國與越南的貿易協定中規定第三方轉口税率為40%，這也意味着，如果美國對華關税税率低於40%，則無需轉口貿易，因此也需要進一步關注其他國家是否涉及到轉口限制，有助於判斷最終對華關税税率的區間。

對資產的含義？三季度流動性「抽水」、關税談判等仍可能造成擾動，但波動將提供再配置機會

總體來看，近期關税政策的新變化依然可暫時理解為「談判技巧」，並沒有大幅改變宏觀增長和通脹的路徑，市場也選擇「靜觀其變」。然而，進入三季度，「大美麗」法案通過后帶來的一個季度一萬億美元左右的流動性「抽水」（《「大美麗」法案后的美債、美股與流動性》）、關税談判進展中的「極限施壓」、再加上7-8月因基數和庫存因素必然走高的通脹，再加上當前情緒處於高位的美股市場，也不排除再度出現波動，近期美債利率已經有所抬升。

但中金研究依然重申，如果出現波動，仍是較好的再介入機會，美股和美債都是如此。建議關注后續8月1日及8月12日兩輪關税談判截止日期，7~8月通脹數據、7~9月發債高峰、7月FOMC會議、美股二季報。

► 短期擾動或通過推高美債利率傳導至美股。1）美債利率，若比照2023年三季度美債利率底部抬升120bp的極端幅度，美債利率在當前4.3%基礎上再抬升80bp會突破5%（4月以來已抬升40bp）。然而，這一類比可能過於機械，一方面，當前期限溢價已經處於高位，2023年抬升前期限利率為負值（-0.8%），而當前一度高達0.9%，為2014年7月以來的新高。另一方面，4月「對等關税」后流出美債資金的幅度是2023年三季度的兩倍還多，即便是三季度供給壓力增加，也不至於那麼極端。

圖表：2023年三季度債務上限解決后，10年美債期限溢價帶動名義利率抬升120bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）美股估值：2023年6月底至10月中旬的利率上衝階段，高利率導致估值收縮明顯（拖累8%），但美股盈利仍增長4%，因此整體回調幅度並沒有那麼大。假設其他條件不變，10年美債若突破4.8%，或將拖累標普500估值從當前22.3倍降至20.3倍，幅度9%左右。

圖表：標普500中樞在6000~6200，利率若回到2023年發債高峰對應標普500 5500點

資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 中期看，波動反而提供配置機會。1）衝高的美債會使得金融條件收緊，再加上美聯儲可能四季度降息，都可以提供再配置機會。基準情形下，預計美聯儲年內可以降息兩次，對應美債中樞4.2%左右。當前美國實際利率（1.78%）仍比自然利率（1%）高0.78ppt，意味着美聯儲本就需要降息。只不過關税談判尚未落地，因此節奏上或需等到9月關税落地、不確定性消退后方可開啟降息。

圖表：美聯儲降息 2 次對應美債利率中樞在 4.2%左右

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2）美國信用周期的重新啟動，是美股主要支撐和動力，得益於AI投資的強勁、政府財政脈衝的環比改善，以及降息后美國私人部門傳統需求的重啟《2025下半年展望：共識化的「去美元」》。基於年內降息2次、盈利增速回升至9%（減税部分抵消關税拖累），中金研究測算，標普500指數中樞對應6000~6200點。 

注：本文摘自中金研究於2025年7月14日已經發布的《關税又升級了嗎？》，分析師：劉剛 S0080512030003；楊萱庭  S0080524070028